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国内股票
历史业绩表现长期良好的股票型投资组合符合在基本投资准则上形成的预期。权益投资的收益率高于债券投资的收益率，虽然这种高收益率有时候难以实现。不足为奇的是，在权益市场收益率整体较高的历史记录中，也存在一些投资者权益价值在下降的时期。在公司资本结构中，所有者权益代表着扣除对公司索赔后的剩余价值。权益头寸的风险越高，理性的投资者自然就会索取更高的预期收益率。
股票具有能够激发投资者兴趣的一系列诱人特征。股东和公司管理者的利益趋于一致，这也给股票的外部持有者一丝宽慰，因为这时的公司行为对股东和公司管理者均有利。一般而言，投资股票是对未预期的通货膨胀率上升的一种保护，尽管这在短期中是极其不可靠的保护。最后，股票在有广度、有深度、可投资的市场中交易，可以使投资者接触更多的机会。我们有必要对权益投资展开全面详尽的讨论，因为在很多方面，股票都是市场观察者评估其他所有可替代投资的基准资产。
权益风险溢价
权益风险溢价被定义为权益持有人因承担高于债券投资的内在风险而获得的超额收益，它是投资领域中最重要的几个变量之一。像所有前瞻性指标一样，预期风险溢价代表着未来的不确定性。为了探究明天将发生什么，聪明的投资者会去研究历史走势表现出哪些特点。
耶鲁大学管理学院教授伊博森开发了为大家广泛使用的一系列资本市场统计指标，它们显示，在过去78年的时间里，股票和债券的收益率存在年均5%的差异。[1]沃顿商学院教授西格尔利用200年的数据研究证实，两者之间存在年均3.4%的风险溢价。[2]姑且不论这些数据的精确度如何，历史的风险溢价表明，权益持有者确实比债券持有者拥有更为可观的收益。
在资产配置决策中，发现并证实风险溢价的大小极其重要。虽然有史可鉴，但谨慎的投资者还是会严谨地解读历史数据的结果。菲利普·乔瑞（Phillipe Jorion）和威廉·格茨曼（William Goetzmann）对幸存者偏差做了研究，阐述了美国股票市场经历的不寻常之处。他们从长达75年的时间里检验了39年的市场经历后，发现“在我们的样本期间，几乎所有的市场都遭受过严重破坏，只有少数几个市场例外，如美国市场”[3]。
在19世纪和20世纪，美国股票市场的不间断运作保持了优异的成绩。乔瑞和格茨曼的研究发现，从1921年至1996年，美国股票市场创造出年化4.3%的实际资本增值率。与此形成对比的是，其他许多国家经历了经济和军事破坏，实际资本增值幅度的中位数仅为每年0.8%。成熟的市场观察者会把美国股票市场这种优异的经验应用于更广泛且不那么引人注目的市场中。
即使投资者最终认同并接受了美国市场的发展历史，我们依然有理由怀疑过去的价值能否代表着未来趋势。回顾过去200多年股票市场的表现，股票投资收益由股息、通货膨胀、真实股息增长以及估值增长结合而成。2003 年4月，罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）发表了名为《股息与三个障碍》（Dividends and the Three Dwarfs）的研究，该研究证实，股息贡献了股票投资长期收益率的大部分。在200年间股票投资的7.9%的年化收益率中，5%的收益率（年化）来自股息，而通货膨胀贡献了1.4%，真实股息增长率贡献了0.8%，估值增长贡献了0.6%。阿诺特指出，股息对股票的历史收益率的影响极为重要，这一研究结论与人们的传统看法（即认为股票带来的首先是估值增长，其次才是收入）大相径庭。[4]
阿诺特利用其对历史数据的考察对未来进行了几点预测。他得出的结论是，如果股息率低于2%（论文写作的时间为2003年4月），除非真实股息增长率提高或权益市场估值提升，否则投资者将面临截然不同的历史以及无利可图的未来局面。由于注意到1965—2002年的真实股利并没有任何增长，因此，阿诺特对能够带来未来股票收益的股息增长几乎不抱希望。人们转而寄希望于估值增长，而这取决于公司从未来股市中所获的收益，于是人们只能在这个脆弱的基础上构建投资组合。
依据历史收益率来简单推断未来收益，这种做法隐含的假设是价值变化的历史趋势在未来还能够延续。在美国股票市场的具体案例中，期望历史能为未来提供指导，就意味着股息率会以前所未有的速度增长，或者公司的收益将被赋予越来越高的估值。投资者对这些预测的依赖不仅取决于企业的基本盈利能力，而且取决于股市是否愿意继续提高对企业利润的估值，让上市公司从中受益。
1999年，市面上出版了一本颇受欢迎的关于牛市的书。它认为股票估值将会一直增长下去，股票的风险溢价为零，这似乎不合逻辑。詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈赛（Kevin Hassett）在《道指36 000 点：如何在即将到来的股票上涨中获利的新策略》（Dow 36，000：The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market）一书中提出，股票的长期表现通常优于债券，他们得出的结论是股票的风险并没有债券高。[5]作者没有考虑股票和债券的内在差异，而这些差异清晰地表明股票具有更高的风险。他们没有考察美国以外的股市发展历程，这些股市有时会消失，这就让人怀疑长期投资股票是否必然产生高收益。可能最重要的是，作者高估了能够持续二三十年入市交易的投资者的数量，而低估了当股市低迷时清盘退出股市的投资者的数量。
金融理论和资本市场发展史为风险溢价的概念提供了理论和实践的支持。如果人们预期风险资产不存在更高的收益率，那么金融世界将会是另一番场景。如果没有更高的预期收益，市场参与者就不会购买基本面风险更大的股票。如果股票和债券的预期收益率完全相同，理性投资者将会选择预期收益率相等但风险更低的债券，没有投资者愿意持有预期收益率相等但风险更高的股票。所以，在资本市场中必须存在风险溢价这一概念，才能保证市场的有效运行。
虽然事实证明预期风险溢价对市场的良好运作是不可或缺的，但乔瑞和格茨曼强调了幸存者偏差对认识风险溢价重要性的影响。阿诺特对股票收益率的分解以及历史趋势的分析表明，相较于债券，股票在预期收益率上的优势正在减弱。不管未来的风险溢价有多大，聪明的投资者都是在准备迎接一个不同于过去的未来，他们会利用充分多元化的投资组合，因为这可以对错误预测某种资产类别的特质风险提供最强有力的保护。
股票价格和通货膨胀
通常，股票可以对常见的通货膨胀提供长期保护。诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）为我们提供了一个理解股票价格的简单又不失文雅的方法，即对比公司资产的重置成本与市场价值。托宾认为，在均衡状态时，重置成本与市场价值的比值（他称之为“q”）应该等于1。如果重置成本大于市场价值，市场参与者则会发现在股票交易所购买资产比在实体产业中购买资产更便宜；如果市场价值大于重置成本，市场参与者则可以创建公司，然后在股票交易所以出售股票的方式获取利润。显然，在理性市场中，股票交易所的上市公司的市场价值应等于现实世界中相同资产的重置成本。
通货膨胀会提升公司资产的重置成本，在这个意义上，通货膨胀同样反映为股票价格的上涨。如果通货膨胀没有带动股票价格上涨，那么通货膨胀后新的资产重置成本将高于市场价值，使得投资者能以低于内在价值的价格在股票交易所买到公司的股票。除非股票价格能够反映出通货膨胀水平的变化，否则上市公司只能代表兜售廉价商品的部门。
虽然股票价格与通货膨胀之间存在显著的理论联系，但是在股票市场中，股票价格有时能反映通货膨胀的影响，有时则无法体现出这种影响。例如，20世纪70年代就是股市没能将通货膨胀反映到股价中的生动例子。在1973年和1974年，通货膨胀使得购买力下降了37%，而同时期的股票价格整体下跌幅度高达22%，这使得股票投资者遭受了双重打击，经通货膨胀调整后的亏损率为51%。很显然，随着股票价格的下跌，通货膨胀在上升，在短期内股票价格无法反映通货膨胀。
西格尔发现，股价在长期内能够很好地对冲通货膨胀产生的影响，但对物价上涨的短期对冲作用较弱。[6]大体而言，通货膨胀与股价的长期正相关关系源于投资者的理性行为，因为市场参与者会进行权衡，比较从现实社会中购买该资产支付的成本与从金融资产交易所中获取类似资产所付的成本。而短期内通货膨胀与股价呈现负相关关系，可能源于投资者的非理性行为，因为投资者应对突发的通货膨胀的做法是提高未来现金流的贴现率，而不是根据通货膨胀率来调整未来现金流。虽然资本市场的发展证实了西格尔的观点，但是股价与通货膨胀之间的关系在长期和短期中存在差异，而且结论完全相反。长期都是由一系列的短期所构成的，没有哪种理论能够同时解释股价在短期内保值能力差，但在长期内保值能力好。无论如何，如果想完全规避通货膨胀的影响，投资者就不能局限于仅持有有价证券。
利益一致性
股票具有能服务于投资者目标的很多特性。对股票投资者来说，如果管理层和公众存在利益一致性，那么这是一件大好事。在多数情况下，管理层能够在提升股东价值的同时获利，这就同时满足了管理层和投资者双方的获利愿望。例如，随着公司经营利润的上升，管理层的收入也会增加，这间接源于薪酬的增加，直接源于其个人名下所持股份的增值。
不幸的是，由于所有权（来自股东）和控制权（来自管理层）的分离，公开上市交易的公司中会出现委托-代理问题，即管理层（代理人）为了个人利益而损害股东（委托人）的利益。最常见的股东与管理层的分歧是对管理层的薪酬安排。管理层在不断提高自己的薪酬的同时，却忽略了公司的潜在业绩表现。由于规模较大的公司能够比小公司支付更高的薪酬，为了实现更高的个人薪资，管理层更可能追求简单粗放的公司规模扩张方式，却无视公司规模对公司盈利的影响。
管理层可能会使用公司资金来满足个人喜好，从而牺牲公司业绩。公司的艺术品收藏、乘坐商务舱、装饰豪华的办公室以及公司公寓等，这通常只会让高级管理层从中获益，却影响了公司合理目标的实现。世通（WorldCom）公司的前任总裁伯纳德·埃伯斯（Bernard Ebbers）从公司获得4亿多美元的个人贷款；泰科（Tyco）的总裁丹尼斯·科兹洛斯基（Dennis Kozlowski）挪用公司6亿美元资产用于个人消费，其中包括花费6 000美元购买一个淋浴帘。投资者对此感到震惊与不安。管理层获得的巨额物质性和非物质性收益，不论其合法与否，最终花费都直接来自公司股东的钱包。
但是，最令人苦恼的丑闻不是来自面临被起诉的首席执行官，而是来自打着遵守规则的幌子而中饱私囊的人。由于退休方案中充满个人特权，通用电气（General Electric）前任总裁杰克·韦尔奇（Jack Welch）使得自己和公司都深陷丑闻。其退休方案包括终生使用通用电气斥资1 500万美元买下的一套公寓，有权乘坐公司的波音737喷气式飞机、直升机，同时，公司为他和他的妻子配备了一辆汽车和专属司机。毫无疑问，通用电气“担心”在韦尔奇先生任职期间向其发放的数亿美元薪酬不足以使他过上满意的退休生活。公司提供美酒、鲜花、厨师、管家和其他设施，包括顶级体育赛事和歌剧的门票，以迎合这位前首席执行官的需要。[7]甚至一向具有公信力且对企业友好的《华尔街日报》（Wall Street Journal），其社论版也把韦尔奇的退休方案描述为“玩弄公司财富于股掌”[8]。
以埃伯斯、科兹洛斯基和韦尔奇为代表的领取高额薪酬现象只是冰山一角。正如纽约联邦储备银行（Federal Reserve Bank of New York）行长威廉·麦克多诺（William McDonough）在2002年9月的一次演讲中所讲的，更深层次的问题是，过去20年中首席执行官的薪酬迅速上升，代表了“极其糟糕的社会政策，甚至可能是不道德的行为”。麦克多诺建议，公司的董事会“应该得出公司薪酬过高的结论，并将其调整到一个更为合理的水平”[9]。
股东和管理层之间的利益协调时常会出现问题，这凸显了个人在证券选择时所面临的风险，并建议人们采用广泛的、多元化的投资组合管理方法。当持有的投资组合中含有的有价证券数量相对较少时，一旦投资者考虑不周，就会面临着他持有的某只证券影响整个投资组合的风险。在全面市场投资组合的背景下，业绩好的投资能够胜过业绩坏的投资，从而使投资者从股市投资中获得预期收益。
公司慈善活动
通常来说，公司的慈善活动处于一个灰色地带，它不是公司资深主管用于满足个人需求的行为，也不是为支持公司的合理经营目标而做的决策。研究公司的捐赠活动会受到信息不足的困扰，因为是否披露公司的慈善活动取决于捐赠者和受捐赠者的意愿。
依据《纽约时报》（New York Times）的报道，花旗银行（Citibank）是极少数详细披露自身慈善捐赠情况的公司之一，它为我们研究首席执行官的意愿与公司行为之间的关系提供了一个案例。[10]桑福德·威尔（Sanford Weill）是花旗集团（Citigroup）极富干劲的领导人，他和妻子琼（Joan）是慈善圈的明星人物。威尔夫妇曾向康奈尔大学（Cornell University）、卡耐基音乐厅（Carnegie Hall）和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院（Alvin Ailey American Dance Theater）提供了慷慨的捐助，他们也因此名声大震。康奈尔大学拥有以他们夫妇名字命名的琼和桑福德·威尔医学院（Joan and Sanford I.Weill Medical College，由桑福德担任主席），并在卡塔尔设立了同名的分校区，同时还拥有琼和桑福德·威尔医学科学院研究生院（Joan and Sanford I.Weill Graduate School of Medical Sciences）。在修复卡耐基音乐厅内一个主演出大厅的工程中，桑福德·威尔发挥了关键作用，现在这个大厅也被命名为威尔演奏厅（Weill Recital Hall）。琼·威尔还担任阿尔文·艾利美国舞蹈剧院董事会的主席，她曾经捐赠1 500万美元为其舞蹈团修建剧院，并将其命名为琼·威尔舞蹈中心（Joan Weill Center for Dance）。不论以何种标准来看，威尔夫妇的慈善活动都给人们留下了深刻印象。
威尔夫妇非常热衷于慈善活动，花旗集团的公司捐赠则完美地迎合了他们的这个爱好。依据《纽约时报》的报道，在1998年到2001年期间，花旗集团捐助金额最大的几笔都给了同威尔夫妇关系密切的三个机构，即康纳尔大学、卡耐基音乐厅和阿尔文·艾利美国舞蹈剧院。《纽约时报》还指出，由桑福德·威尔担任主席的花旗集团基金会还向威尔夫妇支持的多个慈善组织分别捐赠了几百万美元。[11]
花旗集团支持威尔夫妇的慈善活动，这就给我们提出了一个难题：如何处理个人利益和公司的社会责任？而花旗集团向第92街道Y号的一所幼儿园提供捐赠就完全没受这个困扰。这次桑福德·威尔肆无忌惮地动用了公司资金，为一位员工提供了难以衡量的好处，以致让人众说纷纭。
1999年，桑福德·威尔对美国电话电报（AT& T）公司股票的评级为“持有”，他要求花旗集团旗下的所罗门美邦分公司的证券分析师杰克·格鲁伯曼（Jack Grubman）对这只股票重新做评级。如果格鲁伯曼调高对AT& T公司股票的评级，那么花旗集团就更有胜算从AT& T公司争取到投资银行业务，而且可能拉拢AT& T公司首席执行官迈克尔·阿姆斯特朗（Michael Armstrong）兼任花旗集团董事会成员，从而帮助桑福德·威尔将花旗集团前任首席执行官约翰·瑞德（John Reed）排挤出董事会。虽然杰克·格鲁伯曼在其证券分析师生涯中一直都不看好AT& T公司，但他意识到如果自己调高对AT& T公司的评级，将会为自己的双胞胎女儿争取到良好的教育机会。在给桑福德·威尔写的一份名为“AT& T公司股票与第92街道Y号”的备忘录中，格鲁伯曼抱怨幼儿园招录孩子的过程太复杂，并说出了一句很有名的话，“从统计学的角度来看，想进第92街道Y号幼儿园比进哈佛还要难”。对此，桑福德·威尔做出了回应，他为格鲁伯曼孩子的事情给这所幼儿园打了电话，并指示公司向第92街道Y号送出了100万美元的大礼。[12]随后这所幼儿园招收了格鲁伯曼的双胞胎女儿，与此同时，AT& T公司的信用评级被调高，但投资者为此付出了巨大代价。
股票期权
借助股票期权来激励公司管理层，会使管理层与股东的利益产生另一种难以察觉的分歧。当公司股价上涨时，基于期权的薪酬机制能够有效运转，因为管理层和股东都能从中获益；但是如果股价下跌，两者之间的利益就会出现不一致，因为这时管理层失去的只是从股价上涨中获利的机会。事实上，管理层通常并不会遭受任何损失，因为在股价下跌之后，公司董事会通常会调整行权价格。股价下跌时管理层损失的只是一个机会而已，而与此形成鲜明对比的是，股东遭受的是现金的损失。上市公司推出的股票期权激励计划让管理层总能处于不败之地。
这里举一个典型案例，微软（Microsoft）公司向员工发放股票期权，以使他们免受股票下跌的损失。2000年4月，首席执行官史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）面临的难题是员工士气低落，他们为美国司法部（Justice Department）对公司的反托拉斯诉讼带来的后果深感忧虑，在4个月内公司股价已经下跌44%。为了鼓舞士气，鲍尔默向34 000多名微软员工以当时的市场价格派发了股票期权。在写给员工的一封邮件中，这位首席执行官说道，“我们都知道股票期权是薪酬的一个重要组成部分”。他宣布之前的期权“将会在长期内一直保有价值”，而且希望“这些派发的期权会让员工尽快从中获益”[13]。微软公司把期权的行权价格定在最近52周股价的最低值附近，从而让员工成功地躲过公司股价暴跌带来的负面影响。但是微软公司的股东并没能享受这种待遇。
20世纪90年代末，滥用信托权利的案例数不胜数，于是许多公司开始反思这种基于期权的薪酬制度。其中一项非常引人注目的行动是，2003年7月，微软公司宣布放弃股票期权计划，转而选择通过限制性股票来激励员工。期权带来的收益是不对等的，与此不同，限制性股票给管理层和股东带来的结果是相同的，要么都获益，要么都受损。鲍尔默指出，“不管这算不算是一种股息政策，也不管它会带来多大风险，让员工的想法尽量贴近于股东，总归是一件好事”[14]。如果相当多的公司能效仿微软公司的做法，管理层在将来就可能会更好地为股东利益服务。
在这种情况下，尽管股东和管理层在利益上大体一致，但还是存在权力滥用。管理层拿到的薪酬过高，不管是直接来自工资的上调，还是间接来自公司赋予的不合理特权，其实他们都是从股东的钱包里中饱私囊。类似于基于股票期权的薪酬制度，管理层和股东之间有时也会出现分歧。要降低公司股东与管理层之间的利益冲突，一定要从管理层的股票持有权入手。通常，聪明的投资者都会选择内部人持股比率较高的公司。
市场特征
2003年12月，美国股票市值已超过13.1万亿美元，成为世界上流动性最高的资本市场。美国股市中的股票数量超过5 244只，威尔逊5000指数正是由此得名，当然这个名字并不完全恰当。典型的指数分类指标会纳入市值规模（大盘股、中盘股和小盘股）、证券性质（成长股票和价值股票），以及公司行业特点（比如公用事业股、科技股和医疗卫生股）。总体来看，这些公司的股息率达到1.5%，市盈率[15]达到25.5，而股票与账面价值比[16]为3.1。[17]
小结
美国的国内股票市场为长期投资者提供了投资选择。根据金融学理论的预测，股票能在相当长的持有期内带来丰厚的收益，实际操盘经验也能证实这一点。股东和管理层之间的利益大体上保持一致，这使得股票往往能达成让公司外部所有者和内部管理层同时受益的双重目标。持有股票也能在中长期内抵御通货膨胀的风险。股票的这些特性对投资者非常具有吸引力，也使得在大多数的投资组合中股票都能发挥重要作用。
但是，投资者也必须注意到，不要指望股票在任何时候都能表现出这些一般性特征，也不能让股票在目标投资组合中所占比例过高。债券和现金的收益也可能会连续几年超过股票收益。例如，在1929年10月股市崩盘之后，股票投资者用了整整21年零3个月的时间才使自己的收益率水平追上债券投资者。[18]在股东和管理层之间，频频出现的利益冲突也令人苦恼。股价常常反映不出潜在的通货膨胀水平，有时甚至在相当长的时间里都无法体现出来。
对投资者来说，防范股票投资缺陷的最佳方法就是把资金合理分配到多种资产类别上，在此基础上，持有一个类似股票市场的包含各类股票的投资组合。虽然股票市场不能始终以稳健、对冲通货膨胀风险的方式为投资者带来丰厚的收益，而且公司管理层有时也没有为股东利益服务，但是在一个经过周详分析而构建的长期投资组合中，股票投资仍然占据中心地位。