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杠杆收购
在风险变大的背后通常伴随着高昂代价。并购合伙人企业会收取大量管理费用（通常介于承诺资金的1.5%和2.5%之间）、高额的超额收益提成（通常为20%）以及各种交易和监督费用。并购基金的许多普通合伙人吹嘘，他们从事的不仅仅是简单的金融工程的工作，他们自认为自己掌握了特殊的财富创造技能。虽然在某些情况下，以运营为导向的并购合伙企业新带来的价值增加部分可能会被典型收购基金的常规收费设计带来的负担抵消，但总的来说，杠杆投资并不能匹配公共市场的替代品。在考虑风险的加大和杠杆交易时更低的流动性之后，我们会发现，公开市场挂牌交易的股票类证券的优势会变得更加明朗。
主动管理能力与并购基金
在私募股权领域，主动管理的成功与投资的成功相得益彰。在包含被动投资选择的国内股票和固定收益等资产类别中，投资者能够入市参与。通过持有可交易的证券指数基金，投资者以经济高效、可靠的方式赚取市场的平均收益。在效率低下的私募股权领域，投资者无法进入这一市场，因为根本没有可供投资的市场指数。即使有杠杆收购指数，基于其历史表现，类似指数的收益率也不能满足投资者对风险调整后高收益率的渴望。事实上，只有最高四分位数或最高十分位数的基金才能创造足以弥补私募股权更差流动性和更高风险的收益。如果没有真正高水平的基金挑选技能（或非凡的运气），投资者应该远离私募股权投资基金。
并购行业的历史也证实了这一点。截至2003年6月30日的20年里，由投资顾问康桥汇世（Cambridge Associates）跟踪的304组并购基金创造了11.5%的平均收益率[25]，而同期标准普尔500指数的收益率为12.2%。并购基金的持有人承担了更高风险，并支付更高的费用，结局却很糟糕，这根本算不上是成功的投资。
在过去20年中，并购合伙企业的投资者只赚到少得可怜的风险调整后收益。私人股权并购和上市公司之间的根本差异在于所有权的性质（私人股权与公开市场）和资本结构的特征（高杠杆率与低杠杆率），在某个起点上，对并购后收益率与公开市场的收益率进行比较是有理可循的。但是，由于承受的风险较高，更多的是杠杆收购创造了更高收益，在有公开证券市场作为投资备选的情况下，聪明的投资者会对并购交易产生的亏损（即负收益）表示深恶痛绝。在考虑风险调整因素之后，有价证券的投资收益会以压倒性优势胜出。
耶鲁大学投资办公室做过一项研究，提供了有关补偿杠杆收购交易风险所需的额外收益率的看法。仔细审视1987—1998年期间发起和结束的542笔并购交易，可以发现其每年的收益率为48%，大大高于标准普尔500指数中相同时期和同等规模投资所带来的17%的收益率。[26]从表面上看，并购基金的收益率大幅超越股票收益率。扣除管理费用和一般合伙人的超额收益提成后，经调整得出的并购收益率达到每年36%，仍然比市场证券选择策略挣得更加轻松。
由于并购交易本质上涉足杠杆率水平较高的市场，基本的并购基金市场与有价证券没有达到旗鼓相当的标准。为了做一个公平比较，我们要将杠杆应用于假设的公开市场投资上。在标准普尔500指数中，具有类似期限时间、规模和杠杆的投资创造了惊人的86%的年化收益率。风险调整后的有价证券收益率比并购投资收益率每年高出50个百分点。
近年来，并购公司倾向于使用较低的杠杆水平，因此，如果重复这一做法，并且并购基金能够维持其历史业绩记录，那么经调整后的可交易股票的收益与并购收益之间的差距可能会缩小。然而，并购投资必须在股票市场收益之外创造出更高收益，才能证明承诺的合理性。
并购投资经理未能创造经风险调整后收益，一部分原因是收费结构的不合理。并购投资者通常向投资公司的合伙人支付20%的利润提成。由于激励薪酬未能考虑投资者的资金成本，因此在长期股权投资者的支持下，并购的合伙人自然而然地拿走20%的收益。当然，对于采用高于市场杠杆水平的交易，投资者的资金成本会随着杠杆程度的增加而提高。纯粹的金融工程代表了一种商品，很容易通过保证金账户和期货市场提供给有价证券投资者。对于公司资产负债表中的债务增加，并购投资经理应当拿到很少的增量补偿。通过向并购合伙人支付总收益的20%，基金投资者向并购投资经理补偿了杠杆市场收益的很大一部分，而并购投资经理不会对此进行控制，因此并购投资经理不应该获得信用。绝大多数并购基金没能创造足够多的价值，无法战胜严重不合理的收费结构。
全行业范围内的低收益率问题还归因于大型基金中的激励措施错位。并购公司通常以适中的资产管理规模开始，总规模达到数千万或数亿美元。管理费用包括间接费用以及奖励超额业绩的提成。成功的并购基金几乎总会不断扩大基金管理规模，例如，基金Ⅰ的2.5亿美元，基金Ⅱ的5亿美元，基金Ⅲ的10亿美元，基金Ⅳ的20亿美元，以及更多的资金。随着基金规模的扩大，管理费用占资产规模的百分比相对稳定，但是以美元计价的手续费收入总额在急剧上升。薪酬结构的变化会使普通合伙人的行为动机发生变化。
新设的小型基金的合伙人专注于创造投资收益。由于适度的费用包括合理的运营费用，极高的投资收益率是通往财富积累的唯一路径。卓越的收益不仅可以带来丰厚的超额收益提成，而且强劲的业绩表现也可以帮助普通合伙人后续募集到更多资金。
最终，随着基金资产管理规模的增大，手续费收入越来越成为主要的利润中心。随着手续费收入的增加，普通合伙人的行为会发生变化，重点变为保护公司的特许经营权并保持费用收入的年金特征。大型并购基金喜欢风险较低的并购，采用较低的杠杆水平。大型合伙人投入更多时间来培养和维护有限合伙人关系，即募集资金的来源（和费用）。这使得投资活动的期限更短且收益受损。
通常，历史收益数据都能显著支持大型基金收益率较低的观点。截至2003年6月30日的20年间，康桥汇世的数据显示，规模超过10亿美元资本的并购基金的年收益率为6.0%，低于并购行业整体11.5%的年收益率，也低于标准普尔500指数12.2%的年收益率。相比之下，10亿美元以下资金的年收益率为17.8%，这是一个非常突出的业绩。[27]
随意的观察者可能会得出肤浅的结论，即并购投资成功的关键在于集中于小型并购基金。虽然较小的基金无疑会在普通合伙人和被动的基金提供者之间提供更大的利益一致性，但仅仅选择投资小型基金的政策可能无法取得令人满意的结果。
首先，在以更高风险水平调整较小的并购基金的收益后，超额收益可能会消失。小型并购基金收购较小的公司，这些公司必然会产生更高的运营风险。在更高的财务风险上增加更大的运营风险，给小公司收购投资者带来了巨大的风险调整难度。投资者必须获得实际补偿，来应对小公司收购投资中的高风险和额外的非流动性。
其次，对于只是根据历史业绩就力挺小规模并购基金的投资者，当他们回顾时会发现自己犯下的投资错误。如果不考虑风险调整，绝对优越的收益则会吸引资金流动。由于市场参与者得出结论，小单并购的业绩会优于大单并购，因此市场上成立了大量合伙人企业作为中间市场并购交易的回应。任何可能存在的超额收益都将受到新资本和新参与者涌入的威胁。我们务必要警惕市场抹杀高额收益来源的能力。
利益一致性
并购基金的投资者会从结构性力量的推动中受益，这些力量有助于调整公司管理层和资金提供方的利益。资产负债表的高杠杆率会迫使公司管理层有效地管理资产，把资源集中在创造现金流上以满足其偿债义务。相比对违约的担忧和创造利润的重要性，对股票持有人不友好的公司的诱惑就相形见绌了。并购交易有助于协调公司管理层和投资者之间的利益。
不幸的是，收购合伙企业的投资者也会遭遇其他投资规划中遇到的诸如保荐人获取过多利润提成的一系列相似问题。利润提成安排创造了可能有利于基金运营商的行为，并让资金提供者处于不利地位。为了抵消超额收益提成的可选性，在收益和损失方面，在并购合伙人中加入保荐人的大量联合投资与此匹配，这对保持利益一致性大有帮助。
管理费用过高是大型并购基金存在的一个特别严重的问题，它使得普通合伙人与有限合伙人的利益出现偏离。在并购成功完成时，许多基金采取了一种令人震惊的方式，即另外收取交易费用。通过这种手段，基金经理以牺牲提供资本的合作伙伴的利益为代价来提高自身收益。聪明的投资者会对收交易费用的理由感到困惑。如果管理费用中已经包含了合理的公司管理费用，以及提供有吸引力的激励补偿的超额收益提成，那么交易费用会起什么作用呢？事实上，并购基金行业特别是收取数亿美元费用的大型基金，就是基金经理和投资者之间利益错位的典型例子。
市场特征
2003年12月31日，美国杠杆收购行业掌控了大约2 300亿美元资本，其中约60%投资于企业，其余部分由投资者承担，但未对外公布。截至2003年年底，美国已有400多家活跃的并购合伙企业。[28]
小结
对于短期投资者来说，并购基金是一项糟糕的投资。对于收购基金的投资，潜在的公司与公开市场对手在资产负债表风险程度和流动性程度上存在差异。较高的债务和较差的并购交易流动性会要求以较高的投资收益形式获得更高的报酬。不幸的是，对于私募股权投资者而言，近几十年来，即使在调整风险之前，并购基金的收益也低于可比的有价证券交易。
费用成本给并购投资者设置了难以逾越的障碍。除大笔的年度管理费用外，并购基金还拿走了并购利润的很大一部分，通常相当于总利润额的五分之一。除管理费用和激励薪酬外，并购经理通常还会收取交易费用。丰厚的补偿确保了并购经理的收益，而并购基金的投资者只能祈祷最好能获得丰盛晚餐后的残羹冷炙。
与依赖于优秀主动管理能力的其他形式投资一样，明智的投资者会以高度怀疑的眼光看待并购合伙人企业。除非投资者掌握了必要的资源来识别最高四分位数甚至是最高十分位数的经理人，否则几乎可以肯定所获收益是不能补偿所承受的风险的。