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付费才能入围的游戏
当共同基金投资者从经纪公司手中购买基金时，隐性的激励措施往往会促使经纪人只推销特定的基金产品。在一个对投资者不诚实的真实案例中，为换取作为优选供应商的优势，经纪人佣金业务组织会在基金公司集团[资本集团（Capital Group）、富达、联合（Federated）、达孚（Dreyfus）等]之外收取费用，这正是创造了一种新的利润榨取手段，成为在共同基金收费之外的又一种费用。作为对经纪人公司支付的对价，共同基金公司对经纪人销售队伍设有特殊的方法，为经纪人创造了激励机制以让他们优先推销自己所在公司的基金，并扭曲客户从经纪人处所能获得的建议。在文明的金融界，这种可鄙的做法被委婉地说成“收益分享”，更直接的说法是“付费才能入围”。
共同基金公司向经纪人付费，这就使其与客户的利益形成潜在冲突。经纪人不是从市面上所有共同基金产品中做筛选，而是将范围缩小到付费后才有资格入围的公司。以爱德华·D.琼斯（Edward D.Jones）公司（简称琼斯公司）为例，《华尔街日报》称其为“全美最大的共同基金分销商之一”[3]。琼斯公司声称其拥有530万客户，持有超过1 150亿美元的共同基金份额。该公司网站宣称，公司专注于“7个优选的共同基金集团，这些集团拥有与我们相同的服务承诺、长期投资目标和长期业绩表现”[4]。根据《华尔街日报》的报道，这些基金集团享有非同一般的地位，在经纪人培训期间，琼斯公司几乎只向经纪人提供有关这7家优选公司的信息。在经纪人与竞争对手基金公司的销售代表之间大多是令投资者失望的合同。[5]
琼斯公司的网站没有对外披露它从基金公司手中拿到的用于购买基金公司产品优先推广地位所付的款项。从2002年的8 600万美元到2003年的9 000万美元——正是这些隐秘的贿赂性购买才让其拿到了令人垂涎的排名位置，这些基金都是琼斯公司会向客户推销的，即便经纪人当时没推荐客户从7家公司中选择共同基金。[6]根据波士顿财务顾问Cerulli Associates公司的调查，琼斯公司90%～95%的基金销售额都包含优选名单上的公司。
资本研究与管理公司（Capital Research& Management Company）旗下的美洲基金就证实，它曾向琼斯公司付款以换取接近该公司的经纪人。一位企业发言人辩称，那些款项是作为“与个人财务顾问见面，宣讲我们公司的产品和基金”的支出。[7]事实表明，这种见面的成效极其显著。琼斯公司位列美国基金销售榜的第一。
在美国共同基金业绩表现优异的情况下，投资者不会怀疑自己由于受到基金公司付费争取优先级推介的伤害。看看普特南投资（Putnam Investments，简称普特南）的例子，这是一只被琼斯公司“优先推荐的共同基金池”，这种伤害在一定程度得到了缓解。普特南不仅在2000年股市泡沫之后投资业绩非常糟糕，而且在卷入不当行为时，公司同样创造了令人失望的收益。这里也包括公司基金经理对市场时机的选择。当琼斯公司选择普特南作为基金产品的优先级提供商时，琼斯公司所谓的“服务承诺”到底是什么？
当然，虽然道德堕落和业绩表现不佳会加剧人们对“付费才能入围”游戏规则的不满，但即便是优异的业绩表现，也无法证明这种恶劣行径具有正当性。共同基金公司支付给经纪公司的费用肯定会造成经纪人对客户提供的投资建议的误导。付费才能入围的游戏使得接触这种做法的每一方的声誉都被抹黑。
付费才能入围这一机制在琼斯公司的企业文化中盛行。《华尔街日报》报道，优先推荐名单上的基金公司为琼斯公司经纪人的加勒比海旅行和非洲野生动物之旅的费用买单，在此期间，基金公司的销售代表会向被自己俘获的观众极力销售宣传。超过一半的基金公司经纪人共同卖掉了足够数量的优选基金，这只是用来完成毫无意义的半年度工作量罢了。[8]
尽管琼斯公司深陷 “付费才能入围” 游戏的虚伪世界，但该公司通过一个假装神圣的姿态来回应共同基金的丑闻。2003年11月6日，《纽约时报》刊登了琼斯公司执行合伙人约翰·巴克曼（John Bachmann）和首席运营官道格拉斯·希尔（Douglas Hill）写给美国证券交易委员会（SEC）首席执行官威廉·唐纳森（William Donaldson）信件的整版报道。该信断言“投资者天然有权获得知情权”，并且谎称自己“完全没有意识到20世纪90年代后期的某些事态发展已经影响到一些基金经理这件事。他们理应明晓他们正在为什么付费，以及我们作为经纪人正在接受什么”[9]。在向其他人提供道德建议之前，琼斯公司居然没有想想自己那令人不齿的立场。
对投资者而言，付费才能入围的游戏让他们损失惨重。琼斯公司的客户并未从共同基金管理公司付给该公司的巨额费用中得到任何好处。事实上，由于经纪人在基金筛选上的限制会让客户受损，为了消化共同基金公司对外负担的这笔费用，基金公司会向客户收取较高的费用，这些都让客户利益受损。付费才能入围的游戏也是精明的投资者避免购买经纪人营销推荐的共同基金的另一个原因。
为了获得优先推荐基金排序而付费的行为败坏了共同基金行业中大多数大型参与者的声誉。在5家最大的共同基金企业中，有4家涉足付费才能入围的游戏。我在表9.1中再现了从共同基金公司的附加信息声明中找到的残酷的条款式语言，其中讲述了一个个令人不寒而栗的排序竞争的故事。富达、资本集团、美国投资管理公司/景顺集团（AIM/Invesco）、太平洋投资管理公司（PIMCO）都在参与这种肮脏的游戏。只有先锋集团没有“通过中介经纪人或交易商”销售基金，它向这家公司的投资者提供了避风港。[10]
在2004年秋季之前，共同基金公司不再以直接支付现金的形式补偿华尔街经纪公司的优先推介待遇，有时会采用扭曲的直接的佣金费用形式。直接的佣金费用是指基金经理会支付高于市场费率水平的交易佣金。然后，基金经理指示经纪人用这部分超额佣金购买大量商品和服务。当整个行业习惯于履行付费才能入围的义务时，直接的佣金费用则是以更高昂的交易成本形式来让基金公司承受付费才能入围的代价。直接的佣金费用缺少合法、合理的理由。在使用直接的佣金费用支付基金优先推介费用的情况下，这种做法带来了更加令人不快的色彩。
在不间断的付费游戏丑闻中，让人稍感宽慰的是，在5家最大的基金公司中，只有3家为履行付费入围的义务提高了佣金。美国基金的管理者——资本集团也加入先锋集团的行列，不采取对投资者的不友好行为。[11]当然，资本集团继续将其公司资产用于贿赂。富达公司、美国投资管理公司/景顺集团、太平洋投资管理公司保留使用其股东资金向经纪行业行贿的权利。实际上，富达对该主题做了特别让人反感的说明，暗示富达麦哲伦基金持有人额外支付的佣金可能被用来补偿经纪人“对其他基金所做的贡献”[12]。富达麦哲伦基金的持有人承受了削弱其投资收益率的成本负担，以及损害其他富达基金持有人收益的成本。共同基金公司真是生活在一个奇葩的世界。
在共同基金监管体系明显改善的情况下，2004年8月，SEC禁止共同基金使用直接的佣金费用对华尔街公司销售其基金份额进行补偿。威廉·唐纳森指出，利用基金资产进行分配“显然会引起利益冲突”[13]，并“提供了权力滥用的机会”[14]。共同基金行业游说了投资公司协会（Investment Company Institute，ICI），称该规则是“一个有利于基金投资者，并加强共同基金行业诚信运营的里程碑事件”[15]。华尔街的代言人美国证券业协会（Securities Industry Association，SIA）表达了对该规则的支持，并指出它“将有助于缓解共同基金销售的潜在利益冲突”[16]。显然，共同基金行业、华尔街和监管机构合作推出的这项监管措施有利于保护大众投资者。
事实上，该规则并没有起到任何作用。对投资者不利的付费才能入围游戏仍在继续。共同基金公司需要做的只是找到其他资金来源以履行其可憎的义务。直接的佣金费用损害投资者利益的活动仍在继续。共同基金公司只是需要通过其他方式来配置它们的不义之财。SEC无视投资者损失的根本原因是付费才能入围和直接的佣金费用，它只是选择了一条折中的道路，即采取一种毫无作用的措施。
ICI和SIA对向经纪人定向付费禁令的支持声明引起了人们对共同基金管理公司和经纪行业过往行为的关注。在宣传禁令的新闻稿中，两个行业组织都提及利用支付过高佣金来支持出售基金所存在的利益冲突。然而，在2004 年8月SEC的裁决之前，共同基金行业和经纪行业普遍接受了使用客户资金支付回扣的观点。并没有人强迫富达、资本集团、太平洋投资管理公司和美国投资管理公司/景顺集团使用直接的佣金费用来支付入围。很显然，ICI和SIA的话是在谴责其成员过去的做法。在关键时刻，肮脏方案的交易组织协会立即转变态度，掩盖了这些不可告人的计划。
表9.1 5家基金集团中有4家参与了付费才能入围游戏
资料来源：Fidelity Magellan Fund Statement of Additional Information，21 May 2003：12，31；AMCAP Fund，Inc.Statement of Additional Information，1 May 2004：20，44；Vanguard Index Funds Statement of Additional Information，28 April 2003：B-26；AIM Funds Group Statement of Additional Information，3 March 2004：36，63；Pacific Investment Management Series Statement of Additional Information，13 March 2003：49，62.说明：按截至2003年12月31日的基金资产管理规模排序。
事实上，SEC、ICI和SIA共同精心设计了一场虚假游戏，给公众造成了监管正在改进的印象，但交易像往常一样。SEC制定的是能让行业接受的规则，因而其作为“投资者利益代言人”的形象破灭了。更糟糕的是，SEC通过营造一种提高投资者利益保护水平的假象，对投资者造成了直接的伤害。他们所做的变革举动越多，一切越是维持老样子。
“从资本集团旗下美洲基金取得报酬的经销商数量”这个想法来自一部分交易员。2004年5月的名单见表9.2，包括金融服务机构：全国经纪巨头有美林证券和美邦，区域经纪人有莱格·梅森·伍德·沃克公司和雷蒙德·詹姆斯集团，保险公司有美国国际集团、大都会人寿保险公司、瑞士联合银行和美联银行。资本集团的披露既包含了公司参与者的简单列表，也包含了以子公司名义出现的知名度不高的公司。例如，德意志银行和爱德华父子以外界熟悉的名字出现，而约翰·恒康（John Hancock）以注册名为签约投资者的子公司名义出现，马萨诸塞互助公司则以MML投资者服务的名字上榜。绝大多数大型商业银行和大型保险公司都会很好地伪装自己，用鲜为人知的金融咨询子公司的身份出现。无论信息披露的清晰度如何，付费才能入围的游戏规则都会影响大量的金融服务机构。
表9.2 资本集团支付费用的合作伙伴包括大量金融证券巨头
续表
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资料来源：AMCAP Fund，Inc.Statement of Additional Information，1 May 2004. 说明：公司的母公司及资本集团的名称披露出现在括号中。在没有其他特别说明的情况下，会披露资本集团的名称。
即使投资者利益遭到令人反感的利益分享做法的破坏，SEC也只是选择要求简单化披露。全面完整的披露并不是有效的补救措施，“投资者的保护者”只需要对利益分享做最常规的简单描述。2000年2月，在涉及利益分享问题的案件中，有关发行说明书写着“顾问向经纪商和其他金融中间商支付了大量的自有资源”。SEC要求应充分披露，并指出其目的是“告知客户经纪人-交易商利益冲突的性质和程度”，即使经纪商投资了基金公司的客户，也“没有必要进行精确披露”。通常，我们都无法从发行说明书中得知其他经纪商是否收到此类报酬。[17]SEC监管要求的披露不能满足投资者的需求。
无独有偶，固定缴款型养老金计划的顾问和管理人员经常参与利益分享的活动。华信惠悦（Wyatt Worldwide）咨询公司称，大约90%的401（k）计划都是要求向资产管理公司收取费用后，才把这些公司的产品放在备选名单上。
退休金计划通过混淆重要的财务计划和限制投资者选择的名单表现出收益分享的付费入围性质，损害了投资者利益。虽然收益分享可能涵盖基金管理人、赞助商和经纪人所创造的合法费用，但只有在偶然情况下收益才会与所发生的费用相匹配。实际上，与市场挂钩的收益分享几乎肯定无法与相对固定的管理成本相匹配。可能的结果只是把收入资金流转化成经纪商的利润来源中心。
由于收益分享机制会让决策者偏向高收费基金，并远离低收费基金，这种做法会影响向投资者提供的产品名录。一点都不奇怪的是，作为低成本投资产品之王的先锋集团受到了影响。正如《纽约时报》报道的，先锋基金机构销售总监表示，许多经纪人都曾联系过他，希望把先锋基金纳入401（k）计划的投资者产品名录中，“当经纪人意识到他们不会因为将先锋基金列入推广计划而得到报酬时，通常他们会挂断我们的电话”[18]。收益分享只是金融机构从个人投资者那里获取报酬，以换取限制投资者的另一种工具。
在未来某个时刻，SEC无疑将会调查投资经纪人和共同基金公司之间的暗箱操作，并得出收益分享行为损害了投资者利益的结论。如果监管机构试图制止为获取优先排名而付费的行为，基金公司将会寻找其他方式获得特殊地位，经纪人将找到其他机制以牺牲客户为代价获取利益。无论如何，从参与付费才能入围规则的共同基金公司买入基金的投资者都会面临另一种费用，并且在投资过程中遭遇进一步的利益冲突。