非凡的成功

为了购买共同基金，共同基金持有人支付了各种费用。在初始投资时，投资者经常支付佣金或者申购费以获取份额。有时佣金高达8.5%，有时佣金会根据资金规模和持有期而有所不同。我们将不收取销售费用的基金称为免佣金基金。无论投资者是否选择前端付费，共同基金持有人总是要支付管理费用，以补偿投资顾问的投资管理服务。除必要的管理费外，许多基金会收取更多的费用，如12b-1费用，以补偿基金顾问的营销和分销费用。总的费用负担会降低投资者的收益率。谨慎的投资者会仔细审视共同基金收费结构的设计。

申购费

共同基金在营销和分销过程中，出现了一个特别明显的委托代理冲突的例子。共同基金有两个基本形式，即有佣基金和免佣基金。除了有佣基金要支付销售费用外，有佣基金和免佣基金没有任何根本上的差异。事实上，一项逻辑严谨的研究表明，有佣基金的业绩表现要低于免佣基金，表现不佳的原因恰恰在于这部分额外的收费。[1]为了收取高额前端费用，经纪人明显偏好有佣基金。消息灵通的投资者会购买免佣基金，以避免花费无法带来收益却被经纪人侵吞的费用，以获得更高的预期收益率。

申购费给投资者收益造成了极大负担。1979年，在12b 1年度营销费用取代前端费用之前，申购费率的中位数达到了惊人的8.5%。1999年，申购费率虽然下降了，但仍高达4.75%。前端费用的减少可能会导致共同基金行业的观察家得出这样的结论：随着前端费用的下降，基金持有人的收益会有所改善。但是两个因素否定了这个让人愉悦的结论。首先，年度12b-1费用取代了前端费用，长期投资者的年度费用在逐年增加，甚至比最恶劣的一次性收费最终造成的负担还大。其次，许多共同基金公司采取了基金持有人在短期内赎回基金时需要付一笔额外的递延销售费用的措施，即短期投资者要为自己的撤资再付一笔费用。共同基金管理公司收取的申购费用和营销费用给短期基金持有人和长期基金持有人造成了负担。

在调查了一大批有佣基金和免佣基金后，佩斯大学鲁宾商学院（Lubin School of Business at Pace University）的马修·莫里（Matthew Morey）得出结论：免佣基金带来了实质性的更优的收益。莫里的研究报告对1993—1997年的635只基金的收益情况进行了分析，客观描绘了有佣基金面临的尴尬境地，即“有佣基金的平均前端费率为5.14%，其中平均费率收取最高的是股权收益基金，其最高费率为8.5%，最低费率为1.5%，大部分有佣基金费率为4.50%～6.49%”。样本包括334只免佣基金和301只有佣基金。[2]

不同于之前许多关于有佣基金和免佣基金的研究结论，莫里的工作纠正了业绩极差基金的存活率结论。当基金业绩表现令人失望时，基金将失去现有客户，并且无法吸引新客户。共同基金公司会通过清算或兼并，让业绩表现不佳的基金从此消失。毫无疑问，对市场敏感度较高的有佣基金会比免佣基金消失得更快。在莫里的研究过程中，19%的有佣基金消失，而免佣基金的比例则为12%。通过调整幸存者偏差 ——在投资收益上持续存活的基金要优于被注销的基金——莫里的研究得出了结论。每年免佣基金的数量要比有佣基金高出10.5%～11.8%，有佣基金的业绩表现不佳（年收益率比免佣基金低1.3%），几乎与5年持有期的（年收益率比免佣基金低1.0%）前端费率水平相当。换句话说，如果不是因为有佣基金收费偏高，那么有佣基金的业绩表现会与免佣基金水平相当。

管理费用

尽管聪明的共同基金投资者可以成功避开佣金支出，但共同基金的全体持有人都必须支付管理费用。理柏公司数据显示，在为投资者投资组合提供基本构架的资产类别中，2003年，以美元计价的年度费率介于货币市场基金的0.60%和全球股票基金的1.15%之间，而重要的普通股票型基金的费率高达0.91%。[3]共同基金所收取的费用消耗了大类资产投资收益率的绝大部分。

理柏公司统计的费用项目中包括管理费用、非管理费用和12b-1费用。对一般基金来说，为“投资组合管理与经营”支付的管理费占总金额的58%；“过户代理人、托管人和法人”等后台职能机构的非管理费用占总金额的20%；“促销”的12b-1费用占总金额的21%。

理柏公司的数据显示，近年来普通股票型基金的费率为0.86%～0.93%，目前是0.91%。全球股票型基金的费率一直领先，在1.12%和1.15%之间波动。1999—2003年，货币市场基金收取的费率变化不大，在0.60%左右徘徊。应纳税的固定收益型基金的费率呈现下降趋势，从0.81%降至0.75%。理柏公司的调查结果给出一个让人苦恼且难以解释的现象，共同基金持有人承担了巨额的费用支出。以美元计价的共同基金费率水平如表8.1所示。

表8.1 以美元计价的共同基金费率水平保持了稳定性（占资产的百分比，%）

资料来源：Lipper，Inc.“Global Themes in the Mutual Fund Industry—2003.” 说明：2003年对初版报告所发布的数据做了更新。

虽然以美元计价的费率显示，投资于核心资产类别的共同基金的费率水平相对稳定，但平均费率并非如此。平均费率是衡量基金所承担的一般性费率，而不论其资产管理规模的大小。如表8.2所示，所有资产类别收费的费率中位数都在上升，包括应纳税固定收益基金。不幸的是，总费率的稳定与中位数费用水平的升高是由于投资者更多投向收费较低、资产管理规模较大的基金。这种情况对试图打败市场的投资者非常不利，因为较大体量的基金会利用其资产管理规模开展主动管理竞赛。理柏公司使用以美元计价和平均加权数据的研究表明，近年来，投资者不得不在两种“毒药”之间做选择，或者是高昂的收费，或者是较大体量的投资组合。

表8.2 核心资产类别的平均费率在上升（占资产的百分比，%）

资料来源：Lipper，Inc.“Global Themes in the Mutual Fund Industry—2003.” 说明：2003年对初版报告所发布的数据做了更新。

如果将行业平均费用水平与先锋集团的被动管理产品进行比较，就会发现主动管理型基金的成本过高问题会变得更为突出。先锋集团具有年度成本优势，其普通股票型基金和全球股票型基金可节约0.8%，市政债券可节约0.6%，应纳税固定收益型基金可节约0.5%，货币市场基金可节约0.3%。先锋集团的旗舰基金主要面向投资金额较大、持有期较长的客户，表现出更加显著的成本优势，如表8.3所示。较低的费用为投资者带来了可以量化的好处。

表8.3 以2003年总费率为比较基准，先锋基金确实可节约成本（占资产的百分比，%）

资料来源：Lipper，Inc.“Global Themes in the Mutual Fund Industry—2003”；先锋集团。 说明：2003年对初版报告所发布的数据做了更新。

有句老话是“付出总有收获”，但这显然不适用于共同基金行业。根据标准普尔公司的研究，低收费的基金能始终如一地创造出好业绩。[4]在对该公司数据库17 000多只基金的调查中，研究人员将股票型基金做了三种规模的分类（小盘基金、中盘基金和大盘基金），并将股票型基金的三种风格（价值、混合和成长）做了以下划分：高于平均费用和低于平均费用，共18个类别。在9类国内股票型基金中，有8类低收费基金战胜了高收费基金，前者的10年累计收益率比后者高出0.8%～3.8%。只有在中盘混合型基金的情况下，高收费管理才与低收费管理水平相当。标准普尔的数据表明，较低的收费和较高的业绩表现之间存在着极强的相关性。

高收费和低收费基金之间的费用差额水平显得相对集中，每年为0.9%～1.2%。有趣的是，在9个类别中，有7类低收费基金的业绩优势都战胜了费用优势。换句话说，低收费基金的优异业绩表现通常能超过低收费基金本应表现出来的业绩，如表8.4所示。高收费基金经理表现出高于平均收费水平的贪婪，与之相伴的可能是其远低于平均水平的投资能力。

表8.4 低收费基金的业绩优势

资料来源：Standard and Poor's，“S& P Research on Fees Show Cheaper Funds Continuing to Outperform Their More Expensive Peers.”Press Release，29 June 2004.

在主动管理型的证券投资领域，投资者集中于收费较高、收益较低的反常世界；在包括主动管理和被动管理在内的更广泛的领域中，相对于主动管理者的同行而言，指数基金表现出明显的成本优势。信息充分的投资者会发现基金收取的费用高低至关重要。

分销费用

1980年，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）开始准许共同基金管理公司直接从基金资产中扣收营销和分销费用，这对共同基金持有人利益造成了相当大的伤害。根据12b-1规则，共同基金管理公司之所以直接向基金持有人收取分销费用，目的在于开展增加资产管理规模的营销活动。考虑到资产规模与投资业绩之间的制衡关系，较大的资产管理规模使投资顾问能够收取更多的管理费用，而规模过大的投资组合会妨碍投资顾问在资产主动管理上的业绩表现。受到12b-1费用的影响，持有人收益率会遭受两面夹击的伤害，这是由收费的直接影响和投资组合规模变大的间接影响共同造成的。

具有讽刺意味的是，2000年12月，美国证券交易委员会对共同基金费用和支出的一项研究表明，实质上12b-1费用只是款项从基金持有人向基金管理公司的净转移。[5]该委员会的报告得出如下结论：收取12b-1费用的基金的总收费要高于其他基金的收费，大约相当于允许基金收取的最高限12b-1费用的93%。[6]换句话说，收取12b-1费用的共同基金顾问几乎将12b-1的全部费用交给了银行。

即使在真实意识到“基金与其投资顾问之间存在内在利益冲突”的情况下，美国证券交易委员会仍然允许其扣减12b-1费用。该委员会将冲突归因于基金董事会（通常最初由顾问选定）批准基金收取一定数额的费用。[7]如果没有美国证券交易委员会的支持，基金董事会几乎不会批准对投资者造成损害的事情，比如12b-1费用。监管部门明确许可了12b-1费用，为基金董事会提供了一个安全港，它们希望在直接和间接损害投资者利益的情况下，提高共同基金管理公司的利润。

即使在一个对基金管理公司监管有力的既定框架体系下，基金董事会也会采用奇怪的理由来批准12b-1计划。根据美国证券交易委员会的说法，该基金的独立董事必须要能推断出“12b-1计划有可能对基金公司及其持有人都有益处”，基金公司才能实施12b-1计划。[8]即几乎在任何情况下，基金公司股东都不可能凭借基金收取高于基本管理费的费用而获益，从而吸引更多资金投入基金。[9]美国证券交易委员会应该为许可12b-1费用而感到羞耻，董事会应对其批准收费感到可耻，并且共同基金收取12b-1费用这一做法也很无耻。

虽然在任何情况下，都难以证明向共同基金持有人收取营销活动费用的合理性和公平性，但在市场营销活动终止后依然向基金持有人收费是绝对没有道理的。然而一些共同基金公司仍会采取这种令人恶心的收费策略，甚至当基金公司停止向投资者开放后，还在继续收取12b-1费用。根据2003年12月《华尔街日报》的报道，由全美最知名的基金管理机构设立的100多只共同基金对已停止申赎的基金仍然收取营销和分销费用。[10]做出这样可恶行为的公司包括德雷福斯（Dreyfus）、阿贝特勋爵（Lord Abbett）、普特南（Putnam）和伊顿·万斯（(Eaton Vance）。法规上针对12 b-1的收费标准给出的理由是完全站不住脚的，共同基金行业需要特别的支持来募集资产以达到合理规模。然而，没有任何理由支持它们对已停止申赎的基金收取12b-1费用。

美国证券交易委员会注意到基金公司对已封闭基金收取营销费用的做法，并致信给“多家公司来汇集相关信息”[11]。先不考虑美国证券交易委员会是否采取进一步措施，如下发罚单，或让公司既不承认也不否认自身的不法行为，按常识它们也应该规定12b-1费用仅适用于正在发行募集资金阶段的基金。在对已封闭基金收取营销费用时，基金管理公司是在进一步侮辱投资者的智商，并设法掏空投资者的钱包。

设立12b-1规则并明确可用于支付营销和分销费用表明委托代理人问题十分明显。营销和分销费用的存在只是让基金管理公司单方面受益。在市场营销和分销取得成功的情况下，公司管理的资产规模会增加，导致基金经理的收费增加。如果规模妨碍了业绩，资产规模增加则会导致基金持有人的收益下降。可见，共同基金持有人支付了12b-1费用，并承担了不利后果。

激励费用

以委托人利益为导向的基金经理致力于在投资组合所承担的风险水平下赚取更高的投资收益。毕竟，较高的风险调整后收益率代表了共同基金投资者的投资目标和共同基金经理的信托责任。然而，以资产管理规模为基数的标准费率设计结构会导致基金投资者和基金经理之间的利益出现分歧。

如果基金经理只能从资产管理规模的收费中获得激励，那么基金经理更希望收取这些费用的规模基数能够稳步增长。随着资产管理规模的增长，共同基金的手续费收入数目也在增大，这为代理人扩大资产管理规模提供了激励。不幸的是，随着资产管理规模的扩大，主动型投资组合的管理也会变得越来越困难，因此，也就降低了为基金持有人创造具有吸引力的收益的可能性。

基金经理意识到强劲的业绩会吸引新的资金流入，糟糕的业绩会让资金流出。一旦基金经理积累了大量的资产，他们的行为就会发生明显变化。风险中性的基金经理会重视保持现有资产，减少通过主动管理获取成功投资的可能性，并倾向于与市场的业绩持平。通过使创建的投资组合不与市场结果出现实质偏差，基金经理可以保住自己的长期饭碗（以及给予持有人平庸的投资收益）。寻求稳定和大量收入资金流的代理人的目标与追求高风险调整后投资收益率的委托人的目标之间的差异通常会有利于代理人。

某些以业绩为基数的费用结构安排有助于协调基金经理和基金持有人的利益，鼓励基金经理从卓越业绩表现中获利，而不是简单依靠维持资产管理规模。大多数激励费用设计结构都是基于资产规模的费用和基于投资业绩的费用的组合拳。基于资产规模的费用覆盖了投资管理运营所发生的合理费用。基于投资业绩的费用则会奖励基金产品高额收益——按照所获收益率减去合理的基准收益率之后的金额计算。例如，大型股票基金经理可能会获得超出标准普尔500指数收益率10%的基金收益率。在这种双重收费结构中，基于资产规模的费用涵盖了运营成本并提供合理的收入，而超额提成则会激励基金经理个人获得优异的投资收益。

Numeric投资者小盘价值基金设置了结构合理的业绩提成费用。2003年，Numeric公司收取0.89%的管理费用，包括0.45%的基本管理费用和0.44%的其他费用。站在基金持有人的角度考虑，该公司没有收取12b-1费用。Numeric公司的业绩提成费用是按如下方式计算收取的：当数字投资者小盘价值基金的收益率高于罗素2000价值指数1个百分点时，Numeric公司就可获得其中的0.10%作为业绩提成收入，其最高提成比例可达0.90%。[12]Numeric公司负责人给了持有人一个非常公平的交易机制。

根据2003年晨星公司的数据，如果Numeric公司的基金业绩与基准水平持平，那么该公司旗下的总费用水平还不及行业平均费率值1.55%的2/3。[13]如果该基金获得超过9%的超额业绩，那么总费用最高时也只是略高于同行平均水平。Numeric公司的激励非常有效，因为它惩罚平庸，并奖励优秀。对于Numeric公司和其基金持有人来说，幸运的是，在该基金4年多的生命周期内，该公司每年的业绩表现都能高出基准水平近10%。Numeric公司获得了公平合理的报酬，持有人对此支付的费用也是合理的。

不幸的是，共同基金行业的其他公司则是在使用激励费用让持有人的损失加倍放大。除了降低基本管理费用和使用激励费用来推动业绩提成报酬之外，一些基金将激励费用作为补偿来源，甚至超出了本就高于常规的基于资产规模的收费。这里分析一个Granum价值基金的例子。2003年，Granum公司以1.83%的最低收费起步，其中包括0.75%的12b-1费用、0.50%的基本管理费用以及0.58%的其他费用。[14]如果获得全部激励费用，则会使成本进一步上升到1.5%，最高总费用占比高达3.33%。晨星公司以高超的表述方式将Granum公司的收费定性为“贵到令人发指的收费”。实际上，Granum价值基金的持有人处在一种永远不会获利的境地。2003年，该基金的最低费用为1.83%，高于晨星公司跟踪的行业平均费率值1.55%，这使得持有人支付的费用势必高于平均水平，这还没有算上业绩提成部分。如果Granum公司设法拿到激励费用，投资者将会破产。

晨星公司指出，标准普尔500指数不应成为Granum价值基金的合理业绩比较基准。尽管在任何情况下，投资者都可以通过采用明智的标准来评价基金经理的业绩，但在计算激励性报酬时，公平合理地选择业绩基准会上升到至关重要的地位。由于缺乏评判基金经理业绩的适当措施，可能仅仅由于所采用的衡量标准（在Granum公司的案例中，其选用的是不匹配的标准普尔500指数）与公平基准（在这种情况下，较为匹配的是罗素1000价值指数）缺乏相关性，就会使基金经理获得激励费用。

如果激励费用的设计安排不合理，选用公平的基准就显得更加重要，比如回拨机制和最高业绩水准。当后期的业绩表现低于基准时，回拨机制会迫使基金经理放弃过去的激励提成费用（用一个生动形象的比喻，投资者追回以前支付的费用）。在没有回拨的情况下，投资者面临着糟糕的情况，他们为转瞬即逝的业绩支付了费用；最高业绩水准则要求管理人员在收取激励费用时填补前面产生的投资业绩损失，然后才能获得更多激励费用。在缺乏最高业绩水准的情况下，投资者面临为过去的收益支付费用却无法得到损失的后续补偿的问题。Granum价值基金的持有人既不会从回拨机制中获益，也无法从最高业绩水准中获益。

使用结构不合理的激励费用安排和不适当的业绩比较基准会直接损害持有人的利益，从而让Granum公司的基金管理人获益。从Granum公司开始提取激励费用至2003年10月31日的6年时间里，正如预期的那样，标准普尔500指数与Granum价值基金的相关性要低于匹配度更高的罗素1000价值指数，标准普尔500指数与Granum价值基金只显示出76%的相关性，相比之下，罗素1000价值指数与Granum价值基金的相关性则高达88%。毫无疑问，相对于Granum价值基金，标准普尔500指数比罗素1000价值指数更具波动性，标准普尔500指数与Granum价值基金之间的收益率标准差差异为11.7%，这与标准普尔500指数和罗素1000价值指数之间仅为10.1%的收益率标准差差异存在着较大的差距。标准普尔500指数与Granum价值基金的较低相关性和较高波动性导致基于收益率的关系中出现的只是噪音，并不是因为业绩而表现出来的真正出众。

Granum价值基金的持有人不仅没有获得优质的服务，而且最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在基金运作的6年中，激励费用结构下投资者每年获得4.4%的收益。如表8.5所示，Granum价值基金业绩比罗素1000价值指数的年收益率低了1.1%，几乎无法表现出值得特别奖励的结果。然而，由于该基金的表现略好于标准普尔500指数，而且每年大幅偏离标准普尔500指数，因而Granum公司对卓越业绩表现收取了一定的费用。在6年中，Granum公司收取了4年的激励费用，占资产规模从0.79%到1.50%不等，其中两年最高达到1.50%。在很大程度上，这是由激励费用的不当设计造成的，在2002会计年度（截至10月31日），Granum公司投资者在占资产3.26%的费用负担下艰难生活。很少有基金经理具有足够的专业能力来战胜市场并赚到3.26%的收益，以证明这个水平的收费是合理的。Granum公司当然也不例外。然而，Granum公司的确在不创造业绩的情况下收取了不合理的业绩提成费来祸害其持有人。

表8.5 Granum价值基金持有人面临一个必输的局面

资料来源：Granum价值基金，1998年度报告第11页；Granum价值基金，2003年度报告第14 页；彭博。 说明：数据截至10月31日，与Granum价值基金的会计年度一致。

Granum公司的不当激励支付是由没有最高业绩水准、没选择合理的业绩比较基准和缺少投资者回拨机制三重威胁共同造成的。在没有最高业绩水准的情况下，Granum公司不需要弥补1998年28.2%和1999年10.0%的相对业绩亏损缺口；在其收益大幅低于标准普尔500指数之后，Granum公司并没有做出修正，却把过去的损失一笔勾销，使得该公司在2000年时得以提取激励费用，而没有去填补1998年和1999年惨痛亏损留下的窟窿。

使用不恰当的业绩比较基准会在两个方面损害持有人利益。在6年存续期间，Granum公司公布了相对于匹配度较低的标准普尔500指数的良好结果，并显示相对于匹配度较高的罗素1000价值指数为负的情形。投资者为表面的收益付出了代价。与标准普尔500指数相比，Granum公司的收益率波动更大，加剧了投资者的困境。Granum公司在1998—1999年的业绩亏损和2000—2002年的业绩反弹与标准普尔500指数的差异均高于与罗素1000价值指数的差异。相对表现波动加剧导致投资者支付了虚假的超额收益提成。

最后，由于缺乏回拨机制，投资者没有机会弥补2003年糟糕的相对业绩所造成的损失。良好的相对业绩优势使Granum公司受益，而相对较差的业绩只是在伤害投资者，它们为公司创造了一个无论如何都会赢的局面。

截至2003年10月31日的6年中，在没有创造优异业绩的情况下，Granum价值基金就获得了600万美元的收益。虽然Granum公司的业绩未能达到公平比较基准的要求，但6年期间基金经理收取的平均激励费用超过5.0%。被可耻的激励费用与12b-1费用所侵蚀的资产占比达到4.5%，与此同时，还有被常规管理费用侵蚀的资产（占比为3.0%）以及被其他费用侵蚀的资产（占比为2.6%）。Granum公司用远非卓越的表现从投资者那里榨取了非常高昂的费用。

尽管适当的激励费用能为投资者带来可能的收益，但共同基金行业对基于业绩表现的激励计划的潜在扭曲迫使投资者以极大的怀疑态度来审视激励安排。以Granum价值基金为例，如果没有公平的基准、回拨机制和最高业绩水准，那么在投资成功时会增加收入，出现失利时并不会给予任何补偿。收益结构的不对称设计为基金经理创造了一个期权。在投资成功的情况下，基金经理和持有人的利益是一致的，但在失利的情况下是不一致的。选择性的激励费用特征可以使基金经理免于承担投资失利的痛苦，却可以分享胜利的果实。在投资结果令人失望的时候，唯有基金持有人在承受痛苦。[15]

中间人的收费

一般来说，交易中涉及的参与方越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数持有人通过中介机构购买共同基金，而且中介机构的作用变得越来越重要。1992年，近1/4的投资者通过直接购买来自共同基金管理公司的基金，避免支付中介费用。2002年，自力更生的投资者总数量下降了12%，这表明越来越多的投资者虽然对外付出了额外的费用，却收获寥寥。[16]

经纪行业占据了基金销售额的最大份额，1992年和2002年的市场份额一直保持在62%。在这里，投资者面临受到最大程度伤害的可能。申购费、营销费用和投资组合炒单使经纪人富起来，却使客户变得贫困。代理人与委托人之间的利益冲突是经纪商与客户之间矛盾的潜在原因。令人难以分辨的基金分类，以及各类复杂的费用，如附带递延销售费用和12b-1费用，损害了投资者的利益，却为经纪人创造了丰厚的利润。明智的投资者会避免与经纪人行业扯上关系，而去选择成本较低的自助服务这一替代品。

通过雇主发起的退休金计划和共同基金超市的基金销售额从1992年的14%上升到2002年的25%。在由雇主发起的退休金计划中，递延税款账户的增长对持有人来说是净利润，因为持有人会增持具有吸引力的投资工具。基金超市里销售额的上升代表了投资者收益率的净减少，因为中介机构为本已负担过重的基金额外增加了一层费用。

尽管中间人的进入在投资总量上有所增加，但在基金购买时前端费用占比似乎比过去减少了。对持有人不利的是，现实证明了一句老话——表象可能都是用来骗人的。根据美国证券交易委员会的一项基础扎实的研究，1979年，大约70%的共同基金把资金投资到前端收费的基金上。[17]从表面改善来看，1999 年，大约50%的资产被投资到收取申购费或高于0.25%的12b-1费用，抑或两者兼而有之的基金上。[18]缺失的环节与附带递延费用造成的影响有关。

由于遭遇投资者对经纪行业高额前端费用的抵制，华尔街的金融工程师设计出不易被察觉的递延费用来代替它。

投资者在预先规定的时间内赎回基金时，就会出现递延费用，通常长达5～6年。递延费用保障了经纪人的地位，保证要么从长期投资者身上持续收取管理费用，要么在短期参与者退出时一次性获得递延费用。尽管我们缺乏关于递延销售费用发生频率及其影响的可信数据，但由于浮躁的基金持有人会比较频繁地换手，递延费用会在很大程度上对收益率造成影响。

在选择各种经纪人服务的基金类别时，投资者往往在高昂的前端费用或低前端费用的延期收费两者之间做选择。不管是早付还是晚付，持有人都会由于要为共同基金的销售和分销付费而承受沉重代价。

规模经济

共同基金行业的内在特征表明，随着资产管理规模的扩大，规模经济理应降低收费。事实上，历史表明，规模收益只会让基金管理公司受益，持有人的命运并没有发生任何改变。如果从长期的角度考察共同基金的费用，我们可以参考美国证券交易委员会的一项研究。该研究发现，近20年来，共同基金的费用占总资产的比例几乎没有发生过变化。如表8.6所示，免佣基金的年度费用只呈现微弱的下降趋势，从1979年占资产的0.75%，下降到1999年占资产的0.72%。1979年，有佣基金[19]每年给投资者造成的费用负担占比为1.50%，1999年则为1.52%，区别并不明显。[20]

表8.6 随着资产规模扩大，费率保持稳定

资料来源：SEC，Reporton Mutual Fund Fees and Expenses （Wash ingt on，DC：GPO，2000），40-44.说明：有佣基金的费率通过对前端费用按10年做摊销计算而得。

尽管在过去的20年里，费用水平基本保持不变，但今天有佣基金持有人面临着透明度较差的外部环境。随着华尔街经纪商经受着来自客户要求减少前端收费的压力，聪明的金融工程师提出新思路，即把部分递延销售费用和12b-1费用构建一个组合，以替代部分前端费用。如果投资者在几年内赎回，则要交纳合同上附带注明的销售费用，同时也会把本已调低的前端费用冲减掉一部分。如果投资者持有基金长达数年之久，那么12b-1费用会累加起来，并补偿前面没有收取的前端费用。通过把费率从1979年极高的8.5%降低到1999年的4.75%，并用递延费用和12b-1费用补上这个缺口，基金管理公司欺骗了有佣基金的持有人，让他们继续忍受这种令人难以接受的费用结构。

由于在过去20年里，资产管理规模增长超过了86倍，收费在资产中的占比却保持稳定，这个令人震惊的事实与管理共同基金会带来规模经济的想法背道而驰。显然，投资管理工作是投资组合管理中最重要的（也是最昂贵的）投入，它并不会随投资组合总规模的扩大而提高。对于投资组合经理而言，打理50亿美元与打理10亿美元的难易程度其实差不多，打理100亿美元和200亿美元其实是一样的容易（管理的资产规模可能会影响业绩，但它不会给运作情况带来挑战）。随着规模的扩大，费用在资产规模中的占比理应下降，从而让基金经理和基金持有人都能受益。实际上，基金持有人并未感受到费用水平在下降。规模经济只是对共同基金管理公司有利。

关于规模经济的确凿证据来自聘请外部基金经理打理日常投资组合管理活动的共同基金公司。通常投资顾问（共同基金公司在门牌上的名称）和助理顾问（实际上并没有做任何工作的投资组合经理）在合同中约定了收费方案中双方的分成情况。分成比例能够反映边际成本的下降与投资组合规模攀升之间直接关系的经济现实。

这里，我们分析信安管理公司（Principal Management Corporation，以下简称信安公司）合伙人大盘价值基金的情况。该基金是艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险（Principal Life Insurance）公司创设的共同基金系列产品之一。信安公司管理着这只基金，实际上并不提供任何投资管理服务，而是将重点放在“文书、记录和簿记服务”上。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理（Alliance Capital Management）公司的一个子公司，即伯恩斯坦投资研究与管理（Bernstein Investment Research and Management）公司（以下简称伯恩斯坦公司）。[21]

信安公司与伯恩斯坦公司之间的收费安排中，信安公司只从投资者手中收取了部分费用。截至2003年12月31日的一年中，如表8.7所示，信安公司的免佣基金B级份额设定的收费费率为2.51%。投资者还支付了0.91%的12b-1费用，其他费用为0.85%，管理费用为0.75%。信安公司的费用只不过是确保投资者得不到满意的收益。

表8.7 信安合伙人大盘价值基金：基金投资者没有从规模经济中获益

资料来源：Principal Mutual Funds，Statement of Additional Information，1 March 2004：44，48.说明：费用反映B级股票的收费，不含申购费。递延销售费用适用于少于7年的持有期。表中数字截至2003年12月31日。

信安公司和伯恩斯坦公司之间的管理费用安排为基金管理行业的规模经济效应提供了线索。当资产规模低于1 000万美元，管理费用为0.75% 时，0.60%归于伯恩斯坦公司，0.15%归于信安公司。随着管理的资产规模上升，伯恩斯坦公司的费用分成比例也在下降，信安公司的费用分成在提高。在规模分割点的2亿美元资产中，0.75%的规模费用不变，伯恩斯坦公司获得0.20%，而信安公司获得0.55%。费用结构清晰地表明了投资管理业务确实存在规模经济效应。对于负责投资组合管理工作核心的一方，伯恩斯坦公司赚取的收入从0.60%减至0.20%。随着资产管理规模的扩大，伯恩斯坦公司的工作内容没有发生任何改变，所以边际收费的下降是有道理的。

如果说信安公司的共同基金客户没有从规模经济中获得收益，那也是说不通的。不管投资组合规模大小，投资者的总开销都保持在2.51%。 随着伯恩斯坦公司的管理费用下降，信安公司的管理费用在增加。对于2亿美元以上的资产，委托人在其他费用为1.76%的基础上，要加上0.55%的管理费用，这就使信安公司的总费率高达2.31%，伯恩斯坦公司的边际费用为0.20%。在这个混乱的世界里，信安公司因履行后台职能就可以拿到0.55%的边际管理费用，而制定证券选择决策的伯恩斯坦公司获得了0.20%的边际管理费用。随着资产规模的扩大，伯恩斯坦公司的收入在减少，而信安公司的收入在增加。

下面我们比较信安合伙人大盘价值基金和先锋美国价值基金。[22]这两只基金都采取了投资大盘股、价值导向的投资策略。与信安公司一样，先锋集团聘请了一名助理顾问来管理投资组合。与信安公司不同的是，先锋集团为其投资者提供了公平的收费设计。截至2003年9月30日，先锋集团的年度总开销为0.63%；而截至2003年12月31日，信安公司的年度总开销为2.51%。表8.8列出了先锋集团的收费，包括先锋集团与其助理顾问格兰瑟姆-马友-奥特鲁公司（以下简称GMO）的费用分成情况。值得注意的是，在每个收费项目上，先锋集团的收费都要低于信安公司。

表8.8 先锋美国价值基金投资者获得公平交易

资料来源：The Vanguard Group，Vanguard U.S.Value Fund Prospectus，29 January 2004：2，7.说明：数字代表截至2009年9月30日一年间的收费情况。截至2003年9月30日，先锋美国价值基金的净资产约为4.74亿美元。超过10亿美元的费率为估计水平，管理费用代表基本费用，不包含激励费用，否则GMO将最多增加或减少0.125%。

类似于信安公司和伯恩斯坦公司的收费安排，先锋集团与GMO的安排反映了投资管理业务存在着规模经济。对于超过10亿美元的资产水平，GMO的增量报酬下降超过20%。与信安公司的持有人不同，先锋集团的持有人可以从支付给其助理顾问GMO的费用下降中获益。由于先锋集团秉承“以成本为基础向成员基金提供服务，而没有利润成分”的宗旨，成本的降低使得投资者交纳的费用也随之降低。[23]

尽管对单只基金而言，管理层承认在管理投资组合方面确实存在规模经济，但基金行业的数据显示，随着资产管理规模的增长，费用并没有任何减少。对这种差异的最合理解释为，规模经济的好处主要转化成了基金管理公司的利润，而丝毫没有改善持有人的收益。先锋集团和GMO是例外，信安公司和伯恩斯坦公司则是这一规则的见证人。

除了没有令人满意的预期（即规模的增加会导致收费下降）以外，其他证据也表明共同基金公司的收费水平仍在上升。在2001年春季发表的一篇文章中，约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown）借助各种巧妙构造的测试，证实了共同基金收取了过高的咨询费用。例如，作者表示，以非盈利、价值投资为导向的先锋集团也在设法为其主动管理的基金的外部管理人争取极具竞争力的费用。1999年，先锋集团的费用安排中通常会设计专门的激励条款，其数额大约占“基金行业现行费率”的25%。弗里曼和布朗援引证据表明，共同基金所收取的费用大约是公共养老金计划提供的可比服务的收费水平的两倍。作者以各种方式向我们展示了证据，包括一张足以定罪的图表，其显示特定的基金经理对共同基金客户的收费远远高于对养老金基金客户的收费。作者总结道，养老金基金投资组合经理之间存在实质性咨询费水平差异的主要原因为，在养老基金市场中，咨询费是可以协商的。[24]因此，基金持有人并没有从竞争激烈的市场中获益。

费用很大程度地削减了共同基金的收益率水平。期望业绩最大化的投资者会尽一切努力淡化费用的影响。首先，抵制包含前端收费和12b-1费用的基金。其次，关注管理费用的影响，选择低成本的替代方案。最后，考虑选择购买收取费用最低的指数基金。