Local EPUB Text
核心资产构成的ETF
并非所有的ETF对投资者都适用。截至2004年1月，在美国交易所进行交易的ETF共有135只，其中仅有14只为投资选择了多元化的核心资产，剩下的121只ETF要么选择了结构不合理的比较基准，要么集中投资于高风险的资产类别，或者两者兼而有之。大多数有缺陷的基准所选择的组合——包括根据资产规模（小盘、中盘和大盘）、投资风格（成长型和价值型）、市场领域（医疗卫生、电信、公共事业等）和地理位置等因素建立的投资组合——都会导致不必要的高换手率。聪明的投资者会远离绝大多数ETF产品。
不幸的是，现在投资于由非核心资产构成的ETF（简称非核心ETF）已超过由核心资产构成的ETF（简称核心ETF）。如图11.1所示，在ETF投资的早期，核心ETF占据主导地位。面对早期的“理性”基金所取得的成功，华尔街的金融工程师又研发出很多“并不理性”的替代品。由于华尔街的“努力”，现在由非核心资产构成的ETF已经逐渐主导了这个市场。
图11.1 核心ETF日渐少于非核心ETF
资料来源：理柏公司。
核心ETF为投资者提供了投资更多资产类别的低成本渠道。如表11.8所示，核心ETF的平均费率为0.24%，比非核心ETF的平均费率（0.49%）低了一半以上。以低成本和优质结构为核心资产类别的ETF能带给投资者更高的投资收益。
表11.8 大多数ETF基金的投资组合构成都不合理
资料来源：Morgan Stanley，Exchange Traded Funds.Index-Linked ETFs：Quarterly Update，28 January 2004. 说明：平均费用比率不包括17期控股公司存托凭证，17期控股公司存托凭证评估的费用随股价而变动。
需要注意的是，投资于核心资产的美国股票ETF的费率仅仅为0.16%，而美国行业ETF的费率为0.52%，两者差异巨大。大多数行业基金不仅让投资者承担了不适当的风险，而且让投资者为这些不可靠的产品额外付出一笔费用。
统计数字背后的详细资料表明，理性的投资者十分关注单只ETF的费用比率。如表11.9所示，这里我们考察一下由巴克莱全球投资公司和道富环球投资管理公司管理的两只公共事业ETF的特点。这两只ETF的投资组合表现出惊人的相似，持有头寸最大的10只证券完全相同，排序也基本一致，但这两家公司的收费定价决策完全不同，巴克莱全球投资公司收取0.60%的费用，而道富环球投资管理公司只收取0.28%的费用。显然，道富环球投资管理公司的基金持有人买得更为划算。
表11.9 对于相似的ETF收费，定价却大相径庭
资料来源：Morgan Stanley，Exchange Traded Funds.Index-Linked ETFs：Quarterly Update，28 January 2004.
在4只科技产业ETF基金中同样存在上述收费差异，它们所追踪的指数分别由道琼斯（Dow Jones）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利和标准普尔编制。如表11.10所示，从占资产规模的0.28%到0.60%不等，这一差异与基金的投资授权无关，也与这些基金持有相似的证券无关。在持有头寸最大的10只证券中，思科（Cisco）在这4只基金中都占有一席之地；微软（Microsoft）、英特尔（Intel）、IBM、戴尔（Dell）、惠普（Hewlett Packard）和甲骨文（Oracle）则出现在其中3只基金中。由于基金所持头寸相同，面临的投资挑战也基本相同，这可能会让理性的观察者认为这4只科技行业ETF的收费定价也应该相似，但事实上它们的收费水平截然不同。
表11.10 重仓持有科技行业的ETF表现出明显的收费差异
资料来源：Morgan Stanley，Exchange Traded Funds.Index-Linked ETFs：Quarterly Update，28 January 2004.
通过观察这些基金的上市日期，我们可以得到一个令人担忧的结论。购买道富环球投资管理公司于1998年12月发行的科技选择标准普尔存托凭证ETF是最划算的，因为它的收费仅占资产的0.28%。在科技股泡沫时期，巴克莱全球投资公司发行的道琼斯美国全球科技行业ETF收取了0.60%的费用，而在2000年，道富环球投资管理公司发行的摩根士丹利科技ETF则收取了0.50%的费用。指数基金经理是否利用了ETF投资者对收费定价的不敏感而逐年提高费率呢？
投资于国外发达市场股票的ETF出现了单只基金逐一加总与总体不匹配的情况。巴克莱全球投资公司发行了一只跟踪欧洲、大洋洲和远东指数的ETF，收费定价为0.35%，这是合理的；与此同时，巴克莱全球投资公司针对20个EAFE国家中的13个发行了国别基金，投资者购买这些国别基金就可以覆盖EAFE大约90%的市值。令人吃惊的是，它对每一只国别基金所定的费率均为0.84%，几乎是对EAFE基金收费的2.5倍。可见，通过购买单只国别基金来投资外国市场要付出更为昂贵的代价。
但让人觉得奇怪的是，巴克莱全球投资公司发行的国别基金的收费水平与单只基金的收费定价居然没有任何关联。投资英国市场的ETF（截至2003 年12月31日，其规模在EAFE指数基金中的占比为25.6%）与投资日本（其占比为21.4%）、比利时（其占比为1.1%）和新加坡（其占比为0.8%） 的EAFE指数基金的ETF费率均为0.35%，而组合的国家基金要收取0.84%的费用，对于这个差异并没有一个合理解释，尤其是考虑到EAFE指数基金的整体基本上就是各个组成国家的加总而已。
此外，巴克莱全球投资公司的收费定价与基金公司管理的资产规模也没有任何联系。事实上，截至2003年12月31日，安硕摩根士丹利资本国际日本ETF基金拥有总计28亿美元的资产，使其跻身于所有ETF中市值最大的10只ETF行列。巴克莱全球投资公司不能以这只ETF的资产规模庞大为借口来额外收取费用。与日本ETF完全相反，有关规模的争论可能也适用于安硕摩根士丹利资本国际比利时ETF基金，它是体量仅有1 140万美元的小型投资组合，但它的收费与日本ETF相同，也要收取0.84%的费用。也许巴克莱全球投资公司早就已经忘记了自己对投资者向来友好的传统，只要市场能承受多高费率，它就张口要价多高。