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房地产
风险和收益特征
房地产投资的风险和收益介于债券和股票之间。房地产投资能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值，因此投资者希望他的投资业绩大体上能介于投资债券市场和股票市场之间。伊博森公司对过去78年的数据分析显示，股票的年化收益率为10.4%，而政府债券的年化收益率为5.4%。若进行折中计算，房地产投资者期望每年得到比债券投资高出大约2.5%的收益率是贴合现实的。
短期市场收益的数据证实了房地产投资的风险和收益特征确实是介于股票和债券之间。1978—2003年，按照房地产证券指数计算的房地产年化收益率为12.0%，而根据标准普尔500指数计算得出的股票年化收益率为13.5%，美国中期国债的年化收益率为8.7%。[27]资本市场的发展历史也证实了我们对房地产相对收益水平的预测。
与其他很多风险资产的估值相比，对房地产的估值要稍微容易一些。试想一下，如果市场处于均衡状态，那么对现有资产进行重置的成本就是市场价值的重要决定因素。事实上，房地产市场为托宾提出的“q”（指某项资产的重置成本与市值的比率）理论提供了一个强有力的证据。如果某项房地产的市值超过了重置成本，那么类似产品的房地产开发都将具有经济意义。在这种情况下，以新建筑成本的百分比表示的收益将超过价值较高的现有资产的收益，从而激励人们建造新的高收益建筑；相反地，如果重置成本超过市场价值，房地产开发就没有任何经济意义。在这种情况下，成本收益低于价值较低的现有资产收益。理性的市场参与者就不会选择建造新的房产，而是购买现成的房产，从而使市值上升并趋近于重置成本。
在房地产市场中，托宾提出的“q”尤为有用，因为其重置成本是一项容易确定和可观察的变量。虽然在股市上，托宾提出的“q”能够让我们了解各家公司、广大市场部门甚至整个股票市场的估值，但要确定当今错综复杂、分布广泛的每家公司实体的重置成本是一项艰巨的挑战。相比之下，在郊区新建一个购物中心或在城区新建一座写字楼的成本要容易评估得多。事实上，很多见多识广的投资者会评估一项资产的重置成本，并将重置成本折扣视为收购房地产的一项重要参考指标。
上市和私人持有
投资房地产的不同之处在于，在它提供的大量投资工具中，既可上市交易，又可由私人持有。上市交易的房地产和私人持有的房地产的区别只是形式上的，而非实质性的，它们都能给持有房地产的投资者带来收益和风险。
有一种特殊的投资工具——房地产投资信托基金使很多房地产投资者获益。房地产投资信托基金不同于一般的公司实体，只要它能分配应税收入的90%以上，并保证至少75%的收入来自房地产的出租、按揭和销售[28]，它就可以免缴所得税。房地产投资信托基金既可以上市，也可以由私人持有。
尽管对投资者而言，上市交易和私人持有的房地产投资工具都是房地产投资工具，但是公开上市的房地产股票经常以偏离公允价值的价格交易。绿色街道顾问（Green Street Advisors）公司是一家专门关注公开上市的房地产股票的研究公司，它通常会定期调查市场价格与公允价值之间的差异。调查结果让短期投资者心存顾虑。根据绿色街道顾问公司的估计，在1990年的某个时候，房地产股票的市场价格要比公允价值低36%以上；而在1993年，股市发生了逆转，房地产股票的市场价格要比公允价值高出28%；在1994年年底，市场价格又比公允价值低了9%；而在1997年，股票投资者需要付出高于公允价值33%的市场价格。对房地产证券来说，20世纪90年代末的行情很不景气（对其他大多数证券而言，行情却好很多），估值的差额超过20%，相当于2000年年初的水平。2004年年初，股市的非房地产板块进入熊市，而房地产股票呈现出牛市特征，市场价格高出公允价值22%以上。上市证券的市场价格和公允价值之间的波动较大，这使得上市交易和私人持有的房地产资产在收益上的关联度较低。[29]
市场价格和公允价值的差异困扰了短期投资者，令他们感到忧虑的是，买进时多付的价格和卖出时产生的亏损都会对持有期收益率造成重大影响。对于长期投资者而言，市场价格和公允价值之间的差异带来的影响要小很多，因为在较长的投资期限内，市场价格与公允价值关系中由短期噪音造成的差异较小。谨慎的投资者会使用定期定额投资策略来参与（入市与离场）市场价格明显偏离公允价值的股市。
我们再比较一下1978年到2003年间上市交易和私人持有的房地产的收益率差别。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）综合房地产投资信托指数基金的测算，在这段时间房地产有价证券的年化收益率为12.0%。而根据美国房地产投资信托评议委员会（NCREIF）全国地产指数的测算，私人持有的房地产的年化收益率为9.3%。由于全国地产指数下的私人资产没有考虑到杠杆作用，所以在扣除风险因素后，它的收益率与房地产投资信托基金的杠杆收益大致相当。在任何情形下，这两种房地产投资方式的结果都要好于美国中期国债8.7%的年化收益率，而低于根据标准普尔500指数计算的股票市场13.5%的年化收益率。上市交易和私人持有的房地产每天表现出较低的相关性，但在较长时间内，它们的投资结果非常类似，这也符合资本市场的预期。
虽然有时会出现例外，但对个人投资者而言，上市交易的房地产股票大体上都是质量相对较高而成本相对较低的房地产资产。不幸的是，除少数例外情况，私人提供的零售房地产合作企业却以高昂的成本提供房地产投资渠道，以致个人投资者都没有机会获得公平收益。
威尔斯房地产投资信托基金
威尔斯资产管理（Wells Capital）公司是最大的私人房地产投资公司之一，专门为个人投资者提供服务。2003年12月，这家公司已经有117 000多名投资者，其管理的投资组合总资产高达47亿美元，同时，该公司还在进一步筹集78亿美元用于新的投资。[30]威尔斯资产管理公司投资的私人房地产投资信托基金（简称威尔斯房地产投资信托基金）在发行条款中承诺为这家公司及其经纪公司创造收益，但没有保证为个人投资者赚取高投资收益。
这些问题的出现始于融资过程。在2002年7月26日的一次发行中，威尔斯投资服务（Wells Investment Services）公司试图为一只房地产投资信托基金融资30亿美元，用于投资质量高且出租情况好的写字楼和工业用房地产。尽管这项方案是投资房地产市场中较为成熟的市场，威尔斯资产管理公司还是制定了一个三级收费方案，这显示出其近乎疯狂的贪欲。一级费用发生在投资的组织和发行阶段，二级费用与收购和开发活动有关，三级费用则涉及资产的管理和处置。
对威尔斯资产管理公司收取的发行费用，最委婉的说法就是从“数额巨大”到“令人唾弃”。在发行总收益中，其中有7.0%用于支付代销佣金，2.5%支付给经销商经理，3.0%用于支付组织和发行费用，这三者加起来就耗费了投资者12.5%的资本金。在投资者的资产被拿去购买房地产之前，威尔斯投资证券（Wells Investment Securities）公司和威尔斯资产管理公司就已经花掉了30亿美元融资款项中的3.75亿美元。
威尔斯资产管理公司通过一套激进的措施销售它的房地产投资信托基金。很大一部分承销费用都流入了推销威尔斯资产管理公司产品的代理商的腰包。在威尔斯资产管理公司筹集到1亿美元资金的1个月之后，经理人向员工发放崭新的百元大钞。为了庆祝第一次在1个月之内筹集到2亿美元，该公司再次将200张（每张面值1美元）一沓的现金成捆发放给员工。威尔斯资产管理公司除了使用这些印着本杰明（Benjamins）和乔治（Georges）头像的美钞，还采取了其他激励措施。威尔斯投资服务公司为经纪人和经纪人的客人举办大规模派对，向他们提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨代尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行所谓的“教育和尽职调查会议”，最大的特色就是舞会和沙滩聚会，社交色彩稍微淡一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战期间的一座城堡里，他们在聚餐中“装扮成内战时期的英雄、烟花表演者、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿制的大炮”。监管机构认为这些会议挥霍无度，违反了美国全国证券交易商协会（NASD）的有关规定。[31]美国全国证券交易商协会公开谴责了威尔斯投资证券公司，并对里奥·威尔斯（Leo Wells）本人进行了批评。但对投资者来说不幸的是，融资活动依然在继续。
一旦投资者本已大幅缩水的款项终于准备好要开展房地产投资，威尔斯资产管理公司又会接着收取收购和开发的费用，从而再薅一次羊毛。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占发行本金的3.0%，也就是9 000万美元。[32]对收购费进行的补偿（对于占发行本金3.0%的收购费用他们还嫌不够）又占了0.5%，该项费用总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前，威尔斯资产管理公司和其附属机构就已经花掉了投资者总本金的16%，剩余款项只有84%。在30亿美元的融资总额中，足足有4.8亿美元从投资者的钱包流出，却还完全没有沾上房地产投资行业的边。
一旦威尔斯资产管理公司购买了房地产，收费的机会又来了，因为威尔斯资产管理公司收取的物业管理费和租赁费占总收入的4.5%。另外，该公司还可以从新建房产的租赁活动中获得额外的收入。当然，出售房地产需要交纳更多的费用，出售合同金额的3.0%要付给威尔斯资产管理公司。在最终退出这一投资组合时，通过私下出售和公开上市，在达到最低投资收益率的要求以后，威尔斯资产管理公司还可收取10%的利润分成。
鉴于威尔斯资产管理公司收购的资产性质较为简单，它在操作阶段的费用似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”的公司瞄准的是“建成不到5年的房产，并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司”。[33]另外，威尔斯资产管理公司还倾向购买租赁期较长的房产。在2002 年7月的募资说明书中，租金名册显示超过84%的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的和带长期租约的优质租客的商业房产更为简单的呢？威尔斯资产管理公司这种常规的资产管理责任是否能证明投资者支付的费用是合理的？
威尔斯房地产投资信托基金的募资说明书指出，这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产，即出租人获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说，承租人要承担支付一切租赁成本的责任，而这样出租人除了兑现支票外就没有什么义务了。很多产业界的人士认为威尔斯资产管理公司收取4.5%的物业管理费和租赁费“完全是无厘头”。在威尔斯资产管理公司已经进球时，个人投资者却还没有上场！
很显然，名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富，却给投资者造成了伤害，并将这种伤害在投资者中做了平均分摊。除了分销、收购、管理和处置费用之外，威尔斯资产管理公司还以期权和权证的形式作为额外的激励。只要对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头参与了这场衍生品稀释运动，赎回了发行量的2.0%，即600万股。公司的员工享有购买750 000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600 000股与认股权证和期权相关的股票位居最后。可以说威尔斯资产管理公司在房地产中处处都能获利，而投资者被反复压榨。
在开始投资前、进行收购、持有期间和退出交易的每一个环节，投资者都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益人，募资说明书中放入了一张解释性的图表，它表明里奥·威尔斯是威尔斯私人房地产投资信托基金的100%拥有者，相应地，他100%拥有对威尔斯资产管理公司的管理权，100%持股威尔斯投资证券公司，100%拥有威尔斯资产管理公司。[34]这么舒适的结构里包含了各种各样的利益冲突。
冲突首先始于证券发行环节。募资说明书建设性地指出，“由于威尔斯投资证券公司是威尔斯资产管理公司的附属公司，您将无法获得独立的尽职调查和审查，此类审查和调查通常由独立的与证券发行相关的承销商进行”[35]。还好，华尔街的尽职调查给了投资者一点安慰，依靠证券发行的承销商证实了发行文件是完整和准确的。由一个独立实体来做的尽职调查对投资者是有利的，而由一个关联人士所做的尽职调查对任何人都毫无益处。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是没有独立的尽职调查。
在房地产的收购、管理和出售过程中，仍旧存在利益冲突。威尔斯资产管理公司对与购买和出售房地产有关的交易都要收取费用，而不管这些房地产的质量如何，也不管其提供的服务质量如何。募资说明书清楚地写明，“与威尔斯资产管理公司及其分公司进行的任何一笔交易都存在潜在的利益冲突”[36]。威尔斯资产管理公司和威尔斯投资证券公司都想要收取较高的费用，而投资者希望进行公平交易，两者之间便产生了正面冲突。而根据募资说明书，高额的收费设计妨碍了公平交易。
内部人员持股比例较高，这也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金管理过程中的大量冲突给投资者带来的忧虑。如果公司领导持有大量股票，他们往往会按股东的利益行事，原因很简单，因为他们自己也是股东。在2002 年7月26日的募资说明书中，第53页的股东持股表显示：威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯投资证券公司以及威尔斯资产管理公司的主席里奥·威尔斯一共持有698股，价值6 980美元。在里奥·威尔斯数以百万计的巨额财富中，这点钱几乎不值一提。
即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金募资说明书直截了当地披露了众多无法调和的根本利益冲突，发行文件对收益用途的描述仍不坦诚。文件中表示，“我们打算把这次发行所得收益的至少84%用于购买房地产，剩下的收益将用于支付各种费用和开支”，文件还明确地指出，“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本仍然是每股10美元，您的股息收益率将以每股10美元的投资为基数”[37]。投资者支付的总额和净股价之间的差距令人无法接受，威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最谨慎的募资说明书读者之外的投资者。也许投资者应该更关注募资说明书封面上的黑体字忠告：“不论是美国证券交易委员会，还是纽约州司法部，抑或其他任何州的证券监管机构都没有批准或否决这些债券，它们也没有确定这个章程是否真实完整。如果有人告诉你不是这样，那他就是在从事刑事犯罪。”[38]
如果说在房地产市场上，威尔斯房地产投资信托基金扮演了一个小角色，那么评论家可能得出如下结论：危害很小，轻微犯规。事实上，在2003年，威尔斯房地产投资信托基金购买的房地产价值26亿美元，比房地产市场上任何其他一家投资机构都要多。如果只有威尔斯房地产投资信托基金是唯一的“坏苹果”，那么评论家可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上，在收费方面，西部内陆零售房地产投资信托基金成功跑赢了威尔斯房地产投资信托基金，其以16.5%的前端费用居于第一位（相比之下，威尔斯房地产投资信托基金的前端费用为16.0%）。[39]虽然西部内陆零售房地产投资信托基金所收取的费用是最高的，但在2003年，在收购方面它只位列第二名，其购买了价值25亿美元的房地产，比威尔斯资产管理公司要少1亿美元。[40]在房地产行业，高收费的私人房地产投资信托基金占据着举足轻重的地位。
胃口极大的私人房地产投资信托基金通过大笔支出美元得到了满足。在房地产投标时，威尔斯资产管理公司总是志在必得，其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产，都会知趣地离开。威尔斯资产管理公司情愿为产品多花钱，在这方面没有哪个理性的购买人能够与其争锋。结果，投资者遭受了高额收费和投资前景不佳的双重打击。商业房地产的主角其实是有权有势的反面人物。
美国教师保险和年金协会的私人房地产账户
下面我们将威尔斯资产管理公司的私人房地产投资信托基金与美国教师保险和年金协会（TIAA）提供的私人房地产投资工具做比较。截至2002年12月31日，美国教师保险和年金协会的私人房地产账户持有37亿美元的资产，这使其成为向个人直接提供房地产所有权的主力军。美国教师保险和年金协会的房地产投资组合奉行的投资策略与威尔斯资产管理公司类似，但它更加多元化，流动性更高，而收费要低很多，并且大大降低了利益冲突。[41]
美国教师保险和年金协会投资于办公、工业、居住和零售业房地产。美国教师保险和年金协会不像威尔斯资产管理公司那样购买集约化管理程度很低的写字楼，它购买的房地产种类更多。美国教师保险和年金协会的私人房地产账户在一天之内即可变现，与此形成鲜明对比的是，威尔斯房地产投资信托基金的赎回方案限制条件极高，最终可能还要依靠公开发行或者在未来对资产进行处置。
最重要的是，美国教师保险和年金协会在收费方面轻而易举地胜出。美国教师保险和年金协会的直接投资者可以完全免于负担威尔斯房地产投资信托基金数额惊人的组织和发行费用。在美国教师保险和年金协会投资者的每1美元中，有足足100美分能用到房地产的投资项目。与威尔斯房地产投资信托基金3.5%的收购和开发费用相比，2004年，美国教师保险和年金协会只收取了0.6%的投资管理费、手续费及其他费用。在物业管理和租赁的方式上，威尔斯房地产投资信托基金与美国教师保险和年金协会也截然不同。威尔斯房地产投资信托基金聘请了一家全资子公司来打理日常管理事务，这就形成了巨大的利益冲突；而美国教师保险和年金协会聘请了当地的物业管理公司来提供物业服务，这是在竞争环境中达成的公平合同。实际上，这个过程确保了美国教师保险和年金协会能以略低的成本获得更优质的服务。美国教师保险和年金协会不收取任何处置费用，也不分享任何利润提成。而且，美国教师保险和年金协会不会通过发行认股权证或期权来损害投资者的利益。与威尔斯房地产投资信托基金的交易结构不同，美国教师保险和年金协会的投资者获得了一个平等的机会。
上市交易的房地产证券
私人提供的房地产合作的透明度很低，相比之下，上市交易的证券要透明很多。由于投资者最后能够获得以上市交易或私人持有证券为基础的房地产，因此投资者必须找到令人信服的理由，才会放弃证券在上市交易时更高的透明度和流动性。
有意参与房地产证券的投资者首先要运用市场来模拟指数管理。构建投资组合的被动型方法保证了投资者能够获取近似市场水平的收益，从而消除了主动管理造成的跳空（可能是正面影响，也可能是负面影响）。不过，即便是指数化基金具有的约束力相对较强，不同管理者的投资业绩表现也不尽相同。
先锋（Vanguard）集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者，它因能够成功跟踪各类市场而在这一行业独占鳌头。它在跟踪产品时极少出错，并如实记录市场，它的低收费也是名声在外。类似于先锋集团的指数化产品，先锋房地产投资信托指数基金也为目标市场提供了高质量、低成本的标的。
先锋房地产投资信托指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。为了避免市场投机交易，先锋集团对持有期不到1年的基金收取1.0%的赎回手续费。2003年，该基金的运营费用包括0.25%的管理费和0.02%的其他费用，总费用合计0.27%，这表明投资者高质量地完成了一项理性投资方案。[42]
并不是所有的公司都能像先锋集团那样为投资者提供质量高、成本低的服务。在里奥·威尔斯的带领下，威尔斯房地产系列基金设计了三种等级的威尔斯标准普尔房地产投资信托指数基金。其A、B、C级基金份额的收费名目多到令人难以置信，投资者面临的选择要么是交纳简单的前端销售费用，要么是更为复杂的、可能发生递延的销售费用，存续期内的费用包括管理费、分销费和其他费用。[43]
对于威尔斯标准普尔房地产投资信托指数基金的投资者而言，要么选择一开始支付大量前端费用，之后再交更多费用；要么选择前期不支付任何前端费用，在后期却要交纳更多。例如，A级基金份额的最高费率为4%，其中存续期的费用为每年1.38%。B级基金份额的最高递延销售费用是5.0%，其中存续期的费用为每年2.17%。
威尔斯资产管理公司收取了0.5%的管理费，但它根本没有对其资产做任何管理，如果考虑到这一因素，付给该公司的费用就显得高得离谱。威尔斯资产管理公司直接把这项工作转包给Rydex全球顾问（Rydex Global Advisors）公司，该公司按照投资组合的规模收取占总资产0.1%～0.2%的费用。威尔斯资产管理公司把“空手套白狼”这句老话提升到极高的艺术水准。
我们假设某人分别购买威尔斯资产管理公司和先锋集团10 000美元的房地产投资信托指数基金，对比一下两者费用支出的差异。3年以后，威尔斯资产管理公司A级基金份额持有人要支付819美元，B级基金份额持有人要支付979美元，C级基金份额持有人也不得不支付685美元；与此形成鲜明对比的是，先锋集团的房地产投资信托基金持有人累计只须支付87美元。在这3年中，威尔斯资产管理公司投资者所购买的基金中有6.9%～9.8%花在了各种费用开支上；相比之下，先锋基金投资者的费用支出占比还不到0.9%。
对于希望获得标准普尔房地产投资信托指数基金收益率的投资者来说，威尔斯家族的房地产投资信托基金给他们带来了难以承受的费用负担。里奥·威尔斯和他的亲信成功推销了这种有价证券，同声名狼藉的威尔斯房地产投资信托基金一样，这种证券非常有损投资者利益。谨慎的投资者要想取得成功，除了机智应对理财顾问的甜言蜜语，还应采取其他防范措施。
房地产价格和通货膨胀
房地产投资最具吸引力的特性之一就是其重置成本与市场价值的关系密切，这导致房地产价格与通货膨胀的相关性很高。用来建造房地产的劳动力价格和原材料成本会随通货膨胀而上升，因而房地产的重置成本与通货膨胀走势密切相关。然而，即使重置成本能灵活应对总体物价水平的变动，资产租赁结构的性质还是会影响市场价值在通胀压力下的反应速度。例如，如果某处房地产的租约期限足够长且费率固定，那么它与通货膨胀在短期内完全不相关。只有当租约临近到期时，通货膨胀才会影响它的资产估值，因而那些租约较短的房地产对通货膨胀的反应灵敏度就要高得多。另外，一些租约清楚地写明在通货膨胀时房东可以调高租金，如果是零售行业性质的房地产，则会以合同的形式赋予房东抽取销售额一定百分比的权利。这种应对通货膨胀的租约结构使得房地产价值跟随通货膨胀而上涨。
重置成本对估值分析和通货膨胀敏感度的重要性取决于市场能否合理反映供需平衡。如果房地产的供给和需求不匹配，价格就会对这种供需失衡做出反应，而不是像人们期望的对重置成本或通货膨胀做出反应。20世纪80年代末，投资者持有商业房地产的热情高涨，再加上美国联邦政府对房地产开发的税收优惠，造成了商业写字楼供应过剩。房地产市场的过剩导致了信贷危机，因为许多储蓄机构承受着房地产不良贷款的负担。质量很高但出租情况不好的房地产往往被人们以大大低于重置成本的价格交易。房地产价格对供求关系的脱节做出了回应，而与通货膨胀无关。除非市场能够表现出合理的均衡，否则投资者很难评价房地产价格对通货膨胀的反应速度。但当市场出现均衡时，房地产能够对物价总水平的变动迅速做出反应，这正是房地产最具吸引力的一个特性。
利益一致性
对于上市交易的房地产投资信托基金，投资者在利益一致性上面临一系列与其他上市交易证券相同的问题。类似于更广泛意义上的有价证券，该领域股东和管理层的利益大体一致。
在私人房地产投资工具领域，投资者面临一系列非同寻常的投资结构。美国教师保险和年金协会的私人房地产账户给投资者提供了一笔难以想象的公平交易。威尔斯房地产投资信托基金则恰恰相反，它的交易条款实际上注定了投资者会亏损。除非投资者能够找到一种与众不同且公平的私人交易结构，否则通过公开上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。
市场特征
在公开市场和私人市场上，房地产投资者都存在着大量的投资机会。2003年12月31日，据美国房地产投资信托基金协会的测算，房地产证券的总市值达2 302亿美元。房地产投资信托基金的股息收益率达5.7%，市场价格在其公允价值上溢价17.5%。
2003年12月31日，美国房地产投资信托评估委员会（NCREIT）测算的全国地产指数显示，无负债的房地产资产的总价值为1 324亿美元。私人持有的房地产证券支付给投资者的股息收益率为8.0%，比10年期美国国库券高出3.8%。
小结
就风险和收益而言，房地产介于高风险的股票和低风险的债券之间。预期投资特征的综合性与房地产投资基本特点的综合性是一致的。对通货膨胀变化敏感的房地产投资组合提供了一种有力的多元化选择工具。
房地产投资者可以自主选择上市交易类型，也可以选择私人持有的投资工具。两者可能都是明智的投资选择，但谨慎的投资者会密切关注费用的结构设计情况，将被动管理且上市交易的房地产投资信托基金作为业绩比较基准，以衡量这些选择的优劣。