Local EPUB Text
资产支持证券
对于抵押贷款支持证券（一种通过按揭付款向抵押人支付抵押金的金融工具），投资者在面对利率变化时无法做出相应的反应。如果利率下降，按揭付款有机会预付利息和再融资抵押贷款。就像放弃高利率抵押贷款而让借款人受益一样，抵押贷款支持证券通过避免有吸引力的高额利息支付而损害了持有人的利益；同样，如果利率上升，抵押贷款倾向于只支付最低要求的本金和利息。抵押贷款支持证券的持有人在低利率环境中丧失了高收益资产，并在高利率环境中保有了低收益资产。
当短期投资者更喜欢延长投资，长期投资者更喜欢缩短投资期限时，为了确保安全起见，抵押贷款支持证券的持有人将获得超额收益。超额收益能否对抵押证券中的复杂期权做出合理补偿是一个极其困难的问题。华尔街的科学家使用复杂的计算机模型来确定抵押贷款支持证券的公允价值。模型有时有效，有时则无效。如果在获得期权定价方面金融工程师尚且面临挑战，那么对于个人投资者来说能有什么胜算？
事实证明，期权比信用风险更难以估值。对于具有信用风险的固定收益工具，理性投资者会对债券收益率持怀疑态度，因为他们知道部分收益率可能因公司评级下调或违约而下降。对于附有灵活选择性的固定收益工具，普通投资者没有足够的知识根据期权的可能成本来修正当前描述的收益率。事实上，连众多专业人士都无法解决对固定收益产品的期权做动态定价的困难。
派珀资本管理公司的沃斯·布鲁顿
20世纪90年代早期，在抵押贷款支持证券投资组合的众多管理人中，明尼阿波利斯的派珀资本管理（Piper Capital）公司的固定收益专家沃斯·布鲁顿（Worth Bruntjen）建立了良好声誉。基于以往10年中债券投资的优异表现，布鲁顿从个人投资者和机构投资者处募集了大量资金。
布鲁顿负责打理派珀杰弗里美国政府证券基金（AGF），该基金是散户投资者投资的抵押债券工具之一。在强大的债券牛市和对利率高度敏感的投资组合的推动下，截至1993年12月31日的5年中，该基金每年收益率达到19.3%，这比所罗门兄弟抵押贷款指数（Salomon Brothers Mortgage Index）的收益率还要高11.2%。布鲁顿管理的投资组合收益率位居榜首，在年度投资组合经理排名中，晨星（Morningstar）公司把亚军称号颁给了这位富有远见和指导力量的人。[16]
公开记录显示，布鲁顿将佛罗里达州发展成为其机构的独立管理账户客户。事实上，佛罗里达州在其保守运营的基金中采取了一种反常的投资策略，它们从表现不佳的经理人那里获取资产，并将资产增持到超越市场水平的账户。由于布鲁顿的业绩表现出色，截至1994年1月，由布鲁顿负责的佛罗里达州账户总额超过4.3亿美元，是其竞争对手的两倍多。[17]
布鲁顿解释了自己的交易策略，“我们买入利率高于30年期债券的政府机构债券，但平均持有年限只有3～5年”[18]。基金经理手中的债券包括抵押贷款和抵押贷款衍生品，具有牛市倾向性。尽管如此，认可布鲁顿对自己的投资方法的这种解释的人仍然为数众多。布鲁顿管理的基金募集到的资金迅速增加，这种情况一直持续到1994年年初。
不幸的是，对于固定收益投资者而言，1993年的下跌标志着债券市场的反弹高点，10年期美国国债收益率触及26年来的新低点5.3%。在短短几个月内，到1994年5月，债券价格的急剧下跌使得收益率升至7.4%。《华尔街日报》这样描述春季大跌，“抵押贷款衍生品的‘大屠杀’正在寻找新的受害者，因为投资者和承销商继续急于出货，导致了价格下跌和需求蒸发的恶性循环。”[19]债券投资组合的熊市使得布鲁顿的方法失灵且不再有用武之地。
1994年，美国政府证券基金的投资者遭受了近29%的投资损失。相比之下，所罗门兄弟抵押贷款指数的亏损幅度仅为1.4%。1994年1月至9月期间，佛罗里达州的投资亏损达9 000万美元，对于稳健投资的运营资金来说，这是完全不可接受的结果。被巨额损失挫败后，佛罗里达州宣布，它将从布鲁顿的账户中收回1.2亿美元。零售客户和机构投资者一损俱损。
债券市场的“大屠杀”让布鲁顿不得不面对现实。当利率上升时，这位抵押贷款专家大量投资反向利率浮动债券和本金债券等相关波动性衍生品，使他的业绩表现更加类似持有30年期债券，而不像他在策略描述中所说的持有短期债券。[20]面对不断上升的利率，对利率敏感度的提高使布鲁顿的投资人感到愤怒。
沃斯·布鲁顿被晨星公司评价为富有远见和指导力量的人，但他并不像他在派珀资本管理公司的上司那样了解策略风险。佛罗里达州的复杂机构投资者不能理解其策略风险。共同基金咨询公司——晨星公司也未能理解其战略的风险。认识和评估抵押贷款相关证券固有的复杂性使我们避免接触抵押贷款工具中可能存在的有害期权。
从更广泛的投资组合角度来看，抵押贷款支持证券的可选性适用于希望使用债券来对冲通货紧缩或财务困境的投资者。预付款选项就像公司债券的看涨期权一样。如果由于通货紧缩或财务困境导致利率下降，抵押贷款支持证券持有人的投资则可能会亏损，同时失去对防止借款人有利可图而行使期权的环境的保护。
利益一致性
在资产支持证券持有人的对面坐着的是一群来自世界著名证券机构的最狡猾的金融工程师。最好的情况是，从发行人使用复杂结构以进一步实现低债务成本的企业目标中，购买新发行证券的资产支持证券持有人可以预见发行人提供的低收益。在最坏的情况下，资产支持证券的复杂性导致不透明，阻止投资者了解投资头寸的内在特征。在极端情况下，资产支持证券的鲁布·戈德堡（Rube Goldberg）性质可能会严重损害投资组合。
市场特征
2003年12月31日，资产支持证券的市值总计1 380亿美元，到期收益率为3.2%，平均到期期限为3.1年，平均久期为2.7年。[21]
小结
资产支持证券涵盖了高度专业的金融工程知识。作为一般经验法则，华尔街创建的金融产品复杂程度越高，投资者就越应该快速远离。有时候，连复杂证券的创建人和发行人自己都无法预见证券在各种场景中的表现，非专业投资者还能有机会吗？
许多抵押贷款支持证券得到了政府支持企业的支持，导致投资者误以为该类证券的风险水平较低。投资者的这一假设在两个方面被证明是错误的。首先，信用风险可能最终证明其比市场参与者所假设的更大。其次，由政府支持企业引发的投资者自满情绪可能掩盖了晦涩难懂的期权风险。投资者应加倍小心。
与其他形式的固定收益证券类似，资产支持证券的发行人寻求廉价的融资。发行人的廉价融资转化为投资者的低收益。将低预期收益与高复杂性综合起来看，投资者的利益将受到影响。
与固定收益市场的许多其他部分一样，资产支持证券的投资者似乎没有因承担信贷和期权风险而获得收益。截至2003年12月31日的10年间，雷曼兄弟资产支持证券指数年收益率为7.2%，比雷曼兄弟美国国债指数7.5%的年收益率还要低。与其他债券指数收益率的比较结果类似，这些数字并未考虑指数构成的差异。尽管如此，在过去10年中，在寻求风险调整后的超额收益上，资产支持证券的持有人并没有得到应有收益。