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互联网泡沫时期的共同基金流向
经历了一开始时的收益和随之而来的亏损，追逐业绩的投资者就像结束了一场过山车之旅，互联网泡沫正是这样的一个例子。回头来看，围绕互联网公司的股市活动很少（如果有）是由对经济前景的基本面评价驱动的。事实上，它是与价格趋势息息相关的，而主导价格走势的正是那些缺乏经验的市场参与者和愤世嫉俗的华尔街银行家。
网景（Netscape）公司的首次公开募股标志着互联网热潮的开始。在这家公司即将上市的同时，华尔街对股价和发行份额的谈判也在稳步进行中。1995年8月8日，这家公司首次发行500万股股票，幸运的投资者以每股28美元的初始发行价格成功认筹，这个价格几乎是认购人最初预测价格上限的两倍。网景公司的股票在上市首日以71美元开盘，以58.25美元收盘。华尔街公司从中赚取的费用非常可观，公开市场对内部人持有股份的估值高达数亿美元，投资者也轻而易举地赚到了钱，泡沫由此登场了。
到1997年年初，科技公司股票激发了众多市场参与者的想象力，也吸引了媒体的注意力和投资者的资金。考察泡沫期间公认的业绩最好的基金，可以帮助我们理解投资者行为。在股价疯狂上涨时期，通过对资金流向业绩好的热门基金进行评估而算得的净收益和净亏损可以让我们认识到人们追逐业绩行为带来的鲜为人知的后果。非常不幸的是，最终的结局是估值泡沫突然破裂，很多冷门基金同时遭遇撤资。事实表明，跟随潮流会对财富造成毁灭性的打击。
根据共同基金资产规模的年度资料和其业绩的年度数据分析1999年12 月31日的前3年和后3年，我们可以看出科技公司股票的涨跌走势呈现对称性。在1999年12月31日之前的3年中，市场中的赢家创造了夺人眼球的收益。Kinetics互联网基金以高达119.4%的年均收益率高居榜首，上榜基金还包括名不见经传的Munder NetNet基金和万维网基金，以及著名的摩根士丹利科技基金和瑞士信贷全球科技基金等。如表5.1所示，排名在前10位的基金增值令人咋舌。即使是排名第10位的共同基金巨头——富达精选科技基金——在这3年内的年收益率也达到64.6%，足足是投资者原始投入本金的4.5倍。
表5.1 业绩最好的1 0只共同基金让投资者坐了过山车
续表
说明：年收益率和收益乘数的算术平均值并不一致。例如，1997—2002年年均1.5%的收益率明显与1.27倍的收益乘数不对应。相比之下，各只基金以百分比计算的收益率和收益乘数则是一致的。
1997年，科技基金的开局平淡，业绩表现只能算是一般水平，恰好处于1997年晨星数据库中近9 000只基金的中游。1998—1999年，这些基金中领先者的业绩水平开始加速提升，并在业绩排位表上占据了显眼位置。1998年，它们的平均排名在全体基金中为前2%；1999年，它们的平均排名是全体基金的前1%。当然，基于它们在业绩排名表中的领先地位，这个基金组合在前3年中的百分位排名也是前1%。
3年后的形势发生了巨大变化。1999年时胜出的所有基金在业绩排名中跌至最后1/4。原本在科技基金背后的气流已经转向并变成迎面吹来的大风。2000年，先前的热门基金排名已跌至第96个百分位，这确实令人感到寒心。然而，接下来的一年也没有给投资者任何喘息的机会，它们的排名跌至第94个百分位。到2002年年底，它们的排名跌至第95个百分位。在经历了3年的幸福时光之后，随之而来的却是另外3年的灾难。
那些在1997年年初就买入一只科技基金的投资者是极其幸运的，起初他们所获得的收益简直可以说是振奋人心。截至1999年12月31日的3年间，10大科技基金的平均收益乘数足足是原始投资金额的5.8倍，复合年化收益率超过78%！
然而接下来的3年展示出来的则是悲惨的经历。截至2002年12月31日的3年间，持有业绩曾经领先的科技基金的投资者损失了原始本金的79%，年化收益率为-42%。在1997年1月1日到2002年12月31日的整整6年里，其复合年化收益率只有1.5%。
如果最终的结局是投资者冒了极大风险之后只能得到几乎可以忽略的个位数年均收益率，那么评论家们的结论可能就是，“没有危险，没有违规”。但如果仔细考察这一时期投资者的进进出出，我们就会发现事实并非如此。[1]
这里我们观察一下业绩领先的Kinetics互联网基金的现金流情况。1997年年初，这只基金管理的资产规模约为100 000美元。当年13%的收益率并不算髙，因而它也就没有吸引到什么资金。1998年，其收益水平极为丰厚，高达196%，原因之一就是互联网热潮的兴起吸引了投资者的资金注入，其资产规模猛增到2 200万美元。投资者对科技基金的热情高涨，再加上1999年取得了216%的收益率，这些都刺激了巨额资金开始流向Kinetics互联网基金。截至1999年12月31日，在其管理下的资产规模达到惊人的12亿美元，是前一年的50倍以上。追逐业绩的行为使最大数量的资产承担了极高程度的风险。
事实证明，其他基金的发展历程与这只基金非常相似。投资者在不透明“水晶球”的引导下交易，日后业绩领先的科技基金在1997年年初的资产总规模仅为13亿美元。即使科技基金浪潮已经开始吸引市场参与者的注意力，1997年年末，排在前10名的科技基金的资产总规模也只是略微抬升到15亿美元。1998年，这些基金的平均收益率高达81%，这使得它们的资产总规模在这一年迅速膨胀至25亿美元。直到这股浪潮快结束时，投资者的行为才出现巨大的变化。在这一泡沫破裂之前，1999年182%的收益率使得投资者向其疯狂投入资金。1999年年底，前10名科技基金的资产总规模已经达到惊人的206亿美元。
在资金积累的前几年，资产管理规模增加的最主要原因在于投资业绩。如表5.2所示，1997年，资产管理规模增加了1.14亿美元，其中84%来自投资收益。1998年，资产管理规模增加了11亿美元，其中89%来自投资收益。只有在1999年，投资者的新资金注入才开始对资产的增加形成重要影响，占总体增加额的43%，在投资大众的刺激下，资产规模总量也扩张到原来的8倍多。
表5.2 投资者在互联网泡沫中追逐业绩前10名科技基金的资金流及投资业绩
说明：数据来源于业绩处于前10名的科技基金，基金依据对1999年12月31日之前3年的业绩跟踪而确定。附录1描述了投资者投入资金和投资业绩的计算方法。
然而，接下来的3年使那些后来加入的投资者悲恸欲绝。2000年3月，这一市场到达顶点，自此互联网公司投资者的悲剧便上演了。投资业绩突然变为负数，平均收益率为-41%，据估计，这使投资者资金蒸发了115亿美元，比前3年所获的累计收益还要多。值得注意的是，习惯了买跌的投资者还在继续向这些科技基金追加资金，尽管市场行情暴跌，然而还有63亿美元的资金在流入。
2001年，情况发生了变化。投资者厌倦了不断下跌的股价，开始从基金中撤资。资产管理规模累计下降了75亿美元，其中64亿美元是由糟糕的业绩导致的，投资者撤出资金总量达到11亿美元，也就是说减少了约15%。
2002年，当这场灾难落幕时，投资者从基金中撤出6.69亿美元，投资业绩不佳又导致另外33亿美元资金蒸发。前10名科技基金的资产管理规模仅剩下38亿美元，还不到2000年春季时最高规模266亿美元的15%！
投资者资金从一开始涌入业绩表现优秀的科技基金到后来撤出，表现出进场晚、离场也晚的特点，这都是非常不合时宜的。1997年1月1日，投资者投入的初始资金金额为13亿美元，在接下来的6年中，这些基金的净投资金额总计达到123亿美元，累计投资高达137亿美元。投资净亏损消耗了投资者资产中的99亿美元，占投资者所投本金的72%以上。前10名科技基金持有人的财富遭遇大幅缩水。
由热门转为冷门的科技基金因其一塌糊涂的投资业绩给投资者带来了巨大痛苦。基金经理对投资组合做了巨大调整，从而兑现了巨额的资本利得收益。总体来看，在这6年中，前10名科技基金所分配到的总收益高达33亿美元，投资者也因此交纳了巨额税款。除了投资亏损，很多投资者还要向美国政府交纳税款，因而其遭受的实际损失要更多。
收益分配的下降主要发生在1999年和2000年，即科技公司股票到达牛市顶峰的时候。资本利得收益在2001年蒸发了一半，并在2002年几乎全部消失也就不足为奇了。尽管在这场泡沫破裂之后，科技基金投资组合遭受巨大缩水，却没有一只基金宣布对资本损失进行分配。共同基金的税负在税法规定上存在的不对称性对基金投资者非常不利。基金经理所实现的收益必须分配给股东，这可能会给他们造成税收负担；相比之下，基金经理所造成的亏损则可能只够用于抵消当前或未来的收益，却不能向持有人分摊。对收益和亏损在税收政策上的不对称处理极大地伤害了投资者，因为这会迫使他们立即兑现资本利得收益，并推迟或放弃可以利用资本亏损的机会。
如果投资者观察业绩领先的科技基金对外披露的收益率，就会发现在1997—2002年间，它们的平均年化收益率仅为1.5%。从表面上看，这些与时间相关的结果掩盖了投资者的严重亏损。由于追逐业绩的投资者喜欢高买低卖，据估计，在这场泡沫破裂之后，他们投入资产的72%已经消失无踪。主动管理型的基金经理又使得投资者资产的另外24%可能要承担税收负担。事实证明，互联网泡沫给投资者造成了巨大伤害。
业绩最好的基金吸引了最热的钱，同样又造成了最多的亏损，如表5.3所示。排名前10（相对于业绩最好的10只）的科技基金的情况是不是有所不同呢？ 1997年年初，那些注定要创造最佳业绩的基金没有一只出现在按规模排名的前10大基金的名单上。在这段时间，规模最大的科技基金旗下所管理的资产初始金额为159亿美元，在3年的牛市中平均年化收益率达到47%。现在我们都熟知的情况是，在接下来的3年熊市中这些基金的年化收益率是-33%。在这6年期间，这些基金的平均年化收益率仅为0.1%。
对资金流的分析又会让人感到无比沮丧。在投资者投入的293亿美元资金中，其中累计亏损高达114亿美元，占总本金的39%。虽然10大科技基金由于投资业绩不佳而遭受的缩水并没有像业绩最好的10只基金那么多，但由于这些基金的管理规模更大，投资者要交纳的税负也就更多。在这6年间，资本利得收益的分配已经占投资者所投本金的73%。
规模最大的基金比业绩最好的10只基金更早进入疯狂的牛市。由于已经在股票持续看涨的投资环境下操作了很多年，这些资产规模庞大的科技基金可能隐含很大的纳税义务。1997年年初，这10大基金的未实现收益为32亿美元，占其管理资产的20%以上。持有人买入这10大科技基金的同时还须纳税。毫无疑问，这会影响基金未来财富创造的前景。
对于业绩最好的前10只科技基金而言，情况只是在程度上有所不同而已。尽管在这些业绩好的基金中，有3只是没有隐含资本收益的基金，但由于它们在1996年年底就开始运作，其账面未分配利润总额仍然高达1.9亿美元，占资产规模的14%以上。
几乎所有在20世纪90年代末买入科技基金的投资者都承担了隐藏的纳税义务，这给他们带来了痛苦。接着它们在共同基金业基金经理特有的疯狂交易中兑现了隐含利润和其他随之而来的收益。大型基金投资者的投资亏损程度虽然比不上“热钱”投资者经受的痛苦，但是大型基金投资者的税收负担更重，这使两者的亏损水平相当。
表5.3 科技基金吞噬了投资者的财富（1997—2002年）
说明：一年的前1/3时间内的收益分配适用于前一年年底的未流通股票；一年的中间1/3时间内的收益分配适用于前一年年底和当年年底已发行股票的平均值；一年的最后1/3时间内的收益分配适用于当年年底的已发行股票。
在共同基金行业里，昨天的赢家往往会变成明日的输家。粗略考察科技类基金与时间相关的收益率情况，就可以看出这场泡沫的崩溃简直彻底吞没了之前所有的收益，而对投资者现金流的考察则能得到完全不同的结果。由于追逐以往业绩表现良好的基金，并回避今天业绩表现不佳的基金，投资者在科技基金上总共损失了数十亿美元。显然，高买低卖并不是取得投资成功的好方法。