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东南资产管理公司案例分析
作为长叶合伙人（Long leaf Partner）基金的创立者，东南资产管理（Southeastern Asset Management）公司向外界展示了很多极具吸引力、对投资者友好的行为特征。由马森·霍金斯（Mason Hawkins）和斯塔利·凯兹（Staley Cates）管理的长叶合伙人基金创立于1987年4月，这是一段尴尬的时期，因为当时距离股票市场史上最惨烈的大崩盘还不到6个月，但它造就了一群言出必行的优秀个人，并树立了最好的榜样。
委托人的定位
1998年，在长叶合伙人基金致持有人的信中，霍金斯和凯兹明确提出了管理投资者资产的10条指导准则。其中，第一条“我们将把您投资于长叶的资产视同我们自己的资产”就体现了消除委托人（基金持有人）与代理人（基金经理）之间隔阂的承诺。长叶合伙人为共同基金持有人着想的承诺使该公司的基金经理在共同基金行业中独树一帜。比如，作为服务于投资者利益的承诺之一，东南资产管理公司决定不接受软美元费用，该公司称此为“全行业中独一无二”的政策。[1]通过明确“基金经理会竭尽全力维护投资者利益”这一指导准则，东南资产管理公司也为确立有利于投资者利益的原则做好了准备。
清晰的投资策略
坚定不移、论证周详的投资策略对成功管理投资组合至关重要。长叶合伙人的基金经理承诺“根据我们对公司的内在价值、财务能力、管理水平、竞争地位以及未来盈利潜力的贴现值来选择投资标的”[2]。长叶合伙人基金的基金经理利用股价与公允价值的比率来衡量单只证券的相对吸引力，用严格的估值方法评价市场。当经营良好的公司以大大低于公允价值的市场价格成交时，基金经理会对所持投资组合的前景表现出极大热情，并鼓励持有人追加投资；当低于公允价值的程度降低时，基金经理就会表现得很保守，从而使手中的现金头寸增加。
在该公司发展历程的前几年里，这些周详的运营管理策略运行良好。在1987年4月到1995年12月之间，长叶合伙人基金创造了每年15.3%的收益率。这个结果优于标准普尔500指数同期12.6%的年化收益率，同时达成了基金经理和共同基金持有人两方面的愿望。
在接下来的5年里，情况发生了变化，一个业绩不佳的逆向投资组合使东南资产管理公司的基金经理举步维艰。截至2000年3月的12个月里，长叶合伙人基金落后标准普尔500指数近27个百分点。在过去的5年里，与标准普尔500指数的差距每年都超过12个百分点，没有哪个公司比东南资产管理公司更落后于时代的步伐。
该公司1999年年报的持有人提问部分暴露了东南资产管理公司所面临的压力——“长叶合伙人基金出问题了吗？”“为什么你们没有抓住互联网发展带来的机遇？”“长叶合伙人基金会投资于高新技术产业吗？”尽管霍金斯和凯兹公开回答了最后一个问题，“我们以最优价格持有的最佳资产在未来应该会带来高额收益”，但是长叶合伙人基金的高管肯定都曾为该公司的业绩失眠过。[3]1987年4月至今的投资业绩显示，除了在1998年年底其表现超越市场之外，截至1999年12月31日，它的收益率平均每年比标准普尔500指数低1%以上。互联网热潮的泛滥使基金经理曾创造的高额收益记录开始变得“泯然众人矣”。
2000年3月31日，在致持有人的信中，长叶合伙人基金提及了几个极合时宜的忠告，“从历史上看，把持有的股票以大大高于潜在商业价值的价格卖出的投资者为此付出了昂贵代价；更坏的情况是，追求良好业绩的投机者购买已到达发展巅峰的公司股票，结局自然很糟糕；持有人见人爱的股票是一个令人愉快的共识，但它会在长期内破坏公司的资金健康水平。”[4]虽然其他的基金经理放弃了原有的投资准则，转而涌入投资互联网股票，但东南资产管理公司仍然忠实于植根传统经济的投资组合，东南资产管理公司坚守阵地布局于传统行业的投资组合，这些公司的市场价格显著低于合理的公允价值水平。
虽然该公司采取了应对市场的理性措施，但是长叶合伙人基金仍无力抗衡疯狂的牛市收益，这导致大量投资者选择与其分道扬镳。从1999年6月30日到2000年6月30日的一年时间里，投资者从长叶合伙人基金中赎回超过10亿美元的资金，这几乎占该基金在1999年12月31日净资产总额的30%。选择离开的投资者是在机会最为有利的时刻抽身而退，这也标志着牛市到达了顶点。
造成投资者撤资的另一个原因就是晨星公司，它也是造成投资者赎回长叶合伙人基金的原因。尽管长叶合伙人基金的业绩表现不佳，直到1999年6 月，晨星公司对它的评级仍为五星级。但在1999年12月，晨星公司在这个绝对是最不合适的时候把长叶合伙人基金的评级下调为中等水平的三星。正当投资者需要具有前瞻性的远见卓识来继续持有这只基金时，却在后视镜里看到晨星公司正提醒他们赶紧撤离。
霍金斯和凯兹意识到稳定投资者信心非常重要，于是在1998年6月的半年度报告中指出，“合适的持有人对一只共同基金要比对其他公司更为重要。我们认为长叶合伙人基金拥有一群无与伦比的持有人。在平均资产规模、持有期和道德支持方面，我们的这些合作伙伴都是出类拔萃的。长叶合伙人基金的持有人理解买进估值过低的基金、逐一授权各项业务、将税负最小化，以及选择较长的投资期限等方面的重要性。”[5]没有投资者的坚定支持，即便是世界上最好的投资公司也无法为客户创造出高收益。
即使长叶合伙人基金已经不能再为离开的投资者服务了，但是该公司还是用行动回馈了这些选择风雨同舟的投资者。从2000年第一季度末到2003年年底，该基金的年化收益率接近16%，平均每年都要比收益率为负的标准普尔500指数高出22%。对该基金的长期持有人来说，更为重要的是，从1987年4月以来，该基金的业绩就比标准普尔500指数更有优势，并以每年3.9%的优势彻底战胜了这个被动跟踪的业绩基准。东南资产管理公司坚持了经过深思熟虑的一系列理性投资准则，这场疯狂的旅行最终还是为该公司和其忠实的投资者带来了丰厚奖赏。
注重长线投资
长叶合伙人基金的投资组合管理人“开展长线投资，并一直致力于将税后收益率最大化，而将来自商业、财务、监管和市场方面的风险最小化”[6]。东南资产管理公司的投资者没有选择高换手率、企图超越市场平均表现的疯狂游戏，因为这难免会带来巨额的税负支出。与此相反，长叶合伙人基金的投资组合管理人以一种对税负敏感的方式打理旗下资产，从而维护了基金持有人的利益。当然，激励长叶合伙人基金投资组合管理人的并不仅仅是利他主义。霍金斯和凯兹也指出，“作为基金持有人，我们会综合考虑基金各方面完税后的业绩表现”[7]。
投资组合集中化
意识到“集中化投资的重要性”，投资组合管理人“只选择最好的方法”以保证其持有的头寸“对整个投资组合具有重要影响”[8]。一些募集资金的共同基金公司见利忘义，采用暗地做指数化投资的伎俩。长叶合伙人基金的投资组合管理人则拒绝使用这种手段，他们会选择冒着商业风险去构建一个多元化程度略逊一筹的投资组合。相比多元化投资组合，集中型投资组合则需要在一段更长的时间维度上开展估值。由于基金所持组合的业绩取决于相对较少的标的，该投资组合的收益与市场平均收益之间的差异就会令人担忧。当业绩不可避免地处于低迷时期，集中型投资组合管理人就会面临失去客户的风险。但是，对于优秀的主动管理人，集中化投资将会获得高额股息，因为精明的证券选择策略对投资结果至关重要，也就有可能以更高业绩达成投资者的愿望。
稳定的客户基础
东南资产管理公司意识到，吸引与本公司拥有相同投资理念、富有经验的共同基金投资者非常重要。如果追逐业绩的投资者在一个不合适的时候放弃了长叶系列基金，那么资金赎回动作就会伤害其他投资者和基金管理人。因而，霍金斯和凯兹强调选择投资期限足够长的个人来壮大该公司的客户基础也就不足为奇了。
在2003年共同基金丑闻发生前5年，长叶合伙人基金声明要遵守“防止短期投机者和择时投资的原则”。这一举动几乎扇了所有同行的耳光，霍金斯和凯茨写道，“1998年，我们与第三方清算公司和支付代理商合作密切，确定了择时交易策略的投资者名单。我们编制了详尽的相关投资者和投资顾问名单，禁止他们买卖我们的基金产品。投资期限低于3年的资金不能让我们的投资伙伴受益。”[9]其他共同基金的管理层与“害虫”般的择时交易策略者就黏性资产达成协议，长叶合伙人基金则杜绝了此类“害虫”。
合理的费用协议
对于费用侵蚀投资者资产，长叶合伙人基金非常敏感，它声明该公司“不会增加客户的费用负担，要求持有期，不会收赎回费或者12b-1费用”。在1998年年报中，其指出“低费率、无附加费最符合基金持有人的利益”，并决定“我们不会提高或增加费用”。令人吃惊的是，有时东南资产管理公司还会做出调低收费的惊人之举。2003年9月，长叶合伙人国际基金宣布将25亿美元以上资产的年度管理费从1.5%降低到1.25%，以表明“与我们的合伙人分享规模经济带来的一些好处，这样才是公平合理的”[10]。当然，降低费用的目的并不是为了用费率折扣来吸引新资金。因为在此举之后不到6个月，东南资产管理公司就停止向新投资者销售这只国际基金。
大量的联合投资
该公司的基金管理人与投资者联合投入了大量个人自有资金，并声明，“我们将与您一直做长叶合伙人基金的重要投资者”[11]。东南资产管理公司的联合投资达到了令人咂舌的程度。截至2003年年底，长叶合伙人基金的受托人、员工和他们的亲戚累计持有4亿多美元的基金份额，相当于该公司100亿美元共同基金资产规模的4%。为了强化自己的委托人定位，东南资产管理公司还严禁员工购买该公司共同基金之外的任何基金。
尽管这种财务上的联合投资通常会带来正面影响，但是高度的联合投资更多是为了展示公司的投资理念，而不是作为财务激励手段。以长叶合伙人基金为例，假定多吸收20亿美元资金会导致预期投资收益率下降1%，如果该公司懂得这个道理，就会在新增的1 500万美元管理费用收入与4亿美元个人资产缩水400万美元的可能性之间做个权衡。如果在计算时见利忘义，那么就会引发募集资金的无限制增加。当然，增加20亿美元资金减少的预期收益率可能高于或低于1%，从而让基金经理得出不同的结论。事实上，尽管东南资产管理公司的基金经理进行联合投资的程度很高，但募集资金后的经济影响仍然欠缺透明度。在较高的管理费用收入和较低的投资收益之间，该公司要反复做权衡。
不管利润最大化原则的最终结果如何，东南资产管理公司的巨额联合投资足以表明该公司的委托人定位是无可比拟的。基金管理人既作为受托人又作为委托人，承诺与该公司并肩合作，这又进一步表明该公司是在严格忠诚于投资者的利益，即使这是以牺牲该公司的利润为代价的。
限制资产管理规模
该公司另一项明显有利于投资者的政策是，当发现投资机会减少时，它会停止接受新客户的基金申购请求。1995年9月，由于“我们没能找到合适的投资标的”，马森·霍金斯和斯塔利·凯兹清盘了主打产品长叶合伙人基金。[12]当时该基金的总资产为17.6亿美元，其中现金资产占比高达26%，投资机会的匮乏程度可见一斑。
在清盘的时候，长叶合伙人基金的总资产还不到18亿美元，与此同时，世界上规模最大的主动管理型共同基金——富达麦哲伦基金所管理的资产则超过500亿美元。尽管富达麦哲伦基金拿到了资产规模排名全国第一的奖项，长叶合伙人基金仍以极高的业绩表现独领风骚。追踪这两只基金在5年间的业绩，就会发现总部位于孟菲斯的长叶合伙人基金的收益率高达24.3%，明显领先总部位于波士顿的富达麦哲伦基金22.9%的收益率。这两只主动管理型共同基金都轻而易举地战胜了5年增长17.2%的标准普尔500指数。
如果当初东南资产管理公司决定宣传长叶合伙人基金的历史业绩，那么现在肯定早就已经累积到数百亿美元的资产规模了。假定每100亿美元可以为该公司创造7 500万美元的收入，只需要运用小学五年级的数学知识，霍金斯和凯兹就可以算出这对他们个人收入状况的影响。但是他们并没有追求个人利益，而是毅然决定暂停这只旗舰基金的申购，以削弱资产规模过大对基金业绩造成的不利影响。
在暂停申购的公告里，霍金斯和凯兹指出，投资者在基金资产扩张初期就体验到了规模经济带来的好处。1987年年初，长叶合伙人基金的收费比率为1.50%。1995年，管理资产增加带来的效率使这一费率降至1.06%。公司之所以会停止该基金的申购，部分原因就是投资组合经理发现，如果进一步扩大资产管理规模，则会对收费比例“造成相应的不利影响”，这也再一次证明东南资产管理公司更为看重的是基金持有人的利益。
收费比例的下降也说明了东南资产管理公司把投资者利益置于公司获利之上。与实现规模经济以降低费用相反，基金经理原本可以悄悄地继续收取占资产一定百分比的费用，带来更多的现金流入，并为他们自己创造更多的利润，东南资产管理公司却坚持把规模扩大所得的大部分利润分享给自己的客户。
在长叶合伙人基金停止申购后的第3年，1998年10月，东南资产管理公司重新放开了这只旗舰基金的申购，并指出“该基金的现金水平已不足以把握当前的投资机会，新资金的流入将提高全体基金持有人的收益”。所以，公司决定扩大基金管理规模，吸收新的资金进行集中投资，以保障基金持有人的利益。1999年6月，为新投资者打开的大门再次关闭，这是由于东南资产管理公司仅发现“很少几个符合长叶合伙人基金标准的新投资机会”[13]。该公司继续执行“对机会敏感”的投资方针，于2000年2月恢复长叶合伙人基金的申购，以完成某些引人注目的投资。[14]该基金开放时的声明指出，基金的收费比例已下降到0.92%，这再一次证明了该公司为客户着想的投资理念。
在长叶合伙人基金封闭的几年里，东南资产管理公司的确控制住了该基金的资产管理规模。截至2003年年底，这只持有20只股票的基金市值达到了77亿美元。相比之下，分散投资了224只股票的富达麦哲伦基金市值则高达680亿美元。东南资产管理公司的投资理念包括投资组合集中度和资产规模限制，并得到了很好的收益。2003年年底，长叶合伙人基金5年的年化收益率达到10.8%。而同一时期，规模庞大且投资分散的富达麦哲伦基金只取得了-1.1%的年化收益率，低于标准普尔500指数-0.6%的年化收益率。尽管富达麦哲伦基金为富达公司创造的收入远远高于长叶合伙人基金对东南资产管理公司的经济贡献，霍金斯和凯兹却为自己的客户提供了更多更优质的服务。
与长叶合伙人基金根据投资机会的多少来决定它的开放或关闭不同，长叶合伙人小盘基金在1997年8月1日停止申购后就再也没有恢复申购。按照霍金斯的解释，这是因为“担心核心投资头寸被削弱，而又没有找到绩优商业股的希望”[15]。在长叶合伙人小盘基金清盘不到一年以后，霍金斯和凯兹指出“即使波动或市场调整标志着出现买入的投资机会”，这只基金“可能仍不会向新投资者开放，以保持对小盘股的重点关注和我们的集中投资策略”[16]。这就像人咬狗一样稀奇，投资者利益居然战胜了基金经理自身的利润诉求！
根据投资机会适时关闭基金认购以保持一定的资产管理规模会更有利于现有基金持有人。遗憾的是，对于潜在投资者而言，这个信号并不友好。这就像是金融界的第22条“军规”一样令人左右为难，因为关闭一只基金就是拒绝新投资者的进入。利益相关者忧心忡忡地等待关闭的基金重新开放申购，而这种等待有可能是完全没有意义的。以东南资产管理公司的长叶合伙人大盘基金为例，这种等待可能要历时数年之久。而对于长叶合伙人小盘基金而言，新的投资者可能再也没有机会买到它。截至2004年年底，这只基金暂停认购有7年多了。
如果长叶合伙人基金的委托人觉得他们再也不能让某一特定的投资工具增值，东南资产管理公司就会退出这项交易。2001年9月，在宣布“房地产市场共同基金的结构不再是增加房地产投资资本的最好工具”之后，东南资产管理公司关闭了资产管理规模超过5亿美元的长叶合伙人房地产市场共同基金。[17]放弃这只收取1%管理费用的基金后，该公司的基金经理每年少收了500万美元的费用，却对外展现了该公司对投资者利益的高度忠诚。
与基金持有人的沟通
东南资产管理公司的最后几条投资准则是，承诺为基金持有人服务，并与其进行真诚的沟通。旨在募集资金的共同基金公司总会让潜在投资者在投资之前就能很便利地取阅产品发行文件，但投资者通常很难拿到一些包括敏感信息的辅助文件，如附加信息声明（SAI）。2004年2月，一项对规模排于前10位的共同基金公司所做的网上调查显示，只有1家基金公司在网上对外公布了SAI。美国基金旗下的美国投资公司（Investment Company of America）专门收集了一些基金的SAI信息，这是一种有利于基金持有人的信息披露。信息披露的基金包括免疫科技绩优股基金、富达麦哲伦基金、富兰克林收入基金、杰纳斯基金、奥本海默非主流基金、太平洋投资管理总收益基金、普特南成长与收入基金、普信股权收入基金和先锋500指数基金。而东南资产管理公司始终坚持“为投资者着想”的准则，承诺与基金持有人进行真诚沟通，只需要轻点鼠标就可获得其SAI信息。
小结
东南资产管理公司是一家私人控股的独立公司，这对其能够为投资者利益服务显得至关重要。如果东南资产管理公司是某家金融服务集团的子公司，那它就有义务为股东创造利润。只有在私人控股、由投资组合经理所控制的独立公司里，追求利润的经理人才有条件考虑为投资者利益服务，而不用担心这对公司利润报表的影响。独立公司有机会选择在多大程度上为投资者的利益服务或为公司创造利润。
东南资产管理公司向我们展现了要取得主动管理成功所需具备的各项有利于投资者的主要特征。投资组合经理要敢于持有集中型的投资组合，与基金持有人共同向基金投入大量资金，限制基金的资产管理规模，对税负保持敏感，合理设定收费费率，并在投资机会消失时将基金清盘。即便上述信号指出了正确的方向，投资者仍不能确信在未来的主动管理中东南资产管理公司一定会取得成功。
由于人才是整个投资管理过程的核心，影响未来业绩的问题主要来自基金经理。要想获取较好的投资业绩，马森·霍金斯和斯塔利·凯兹还会继续为创造高额投资收益投入多少时间和精力呢？管理团队的资深人员有没有吸引、培训并留住高素质的年轻人才呢？对于创造投资收益的专业人才，经济报酬的分配是否公平呢？要回答关于投资团队的经验、动机和聘任等方面的关键问题，就需要对其有深入全面的了解，而普通的共同基金投资者是很难获取这些信息的。
除了要关注现有投资管理团队的持续投入水平外，投资者还应该不断重视在投资开始前对基金经理的性格特征做出评价。谨慎的投资者不仅会考虑保守派，也会选择锐意进取的人。评价投资经理是一项永无止境的工作。
最后，成功的共同基金投资者必须足够了解自己是否有信心一直持有基本稳定却不被看好的头寸。在1999年年末到2000年年初的牛市高位，长叶合伙人基金的投资者赎回了接近30%的资产，使投资组合遭受了三重损失。首先，退出的投资者要对已实现的收益交税；其次，他们在退出之前遭遇了很差的业绩，再也无法享受相对较好的未来收益；最后，离开的投资者可能会去购买当时市面上业绩较好但很快会变糟的基金。在筛选优胜基金时，只有足够有耐心的投资者才能笑到最后。
在签约任何主动管理投资方案时，即使是东南资产管理公司旗下的绩优基金，投资者同样需要极强的信心。投资者必须坚信基金的未来业绩会像过去一样好，同时明白市场必然会发生变化。基金经理会老去，会离职，会变得贪婪，也会后继无人。即使公司名称一直不变，也无法保证在未来10年里能继续保持前任创造的连续10年位居榜首的光辉记录。人总是在变的。