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1987年股灾后的投资者行为
事实证明，当市场承受强烈压力时，想要对投资组合进行再平衡是最困难的。对于投资者而言，买入暴跌的资产或卖出暴涨的资产既是机会，也有风险。从机会的角度来看，他们能够借机实现低买高卖。从风险的角度来看，在强者恒强、弱者恒弱时，他们会无法坚持自己的信念。
1987年10月的股灾是阐释市场压力的经典案例。1987年10月19日，美国股市发生了前所未有的暴跌，用以衡量股市行情的标准普尔500指数重挫了23%，这种情况发生的概率小到几乎可以让人忽略。根据波动率的每日历史观测值，当天的下跌意味着偏离均值整整25倍标准差。直白一点地说，偏离均值25倍标准差几乎是完全不可能发生的事。[1]
这场前所未有的全球股市崩盘动摇了大众投资者对市场的信心。市场专家并不看好后市行情，并预测股票投资前景惨淡。报纸上也不断地刊载出各种坏消息（《纽约时报》的专栏将1987年10月后的股价走势图叠加在1929 年10月后的股价走势图上进行对比）。在全球普遍看跌的背景下，为了使投资组合维持目标配置，做再平衡操作的投资者需要继续吃进股票。毫无疑问，在大众眼中，在此刻操作的调仓是相当鲁莽的不理智行为，事实上仅有极少数的投资者表现出开展再平衡所需要的勇气。
1987年股灾前后，各种共同基金的资产配置数据为解读个人投资者的行为提供了一些线索。值得注意的是，共同基金的总体资产配置无法完全反映家庭资产负债表的真实情况。除了持有基金，投资者还会持有其他资产，因此共同基金配置情况的变化可能会因其他资产配置渠道的变化而相互抵消或放大。尽管共同基金体系具有开放性，但是共同基金的配置变化依然可以为我们解读个人投资者的行为提供重要信息。
这里我们考察一下1987年9月底的情形，也就是股价崩盘3周前共同基金的资产配置结构。由于投资者对股票的追捧，股票型共同基金的仓位达到总资产的28%，这是多年以来的最高水平。在股票牛市的情况下，无人问津的债券仅占总资产的30%，达到1987年的最低水平。货币市场基金受冷落的程度更甚于债券，在总资产中的占比从几年前的60%下降至37%。
如果投资者遵循的是严格自律的再平衡策略，则股市崩盘后的资产配置应与崩盘前相似。即便将1987年9月和11月的资产配置情况做一个最粗略的对比，我们也没有找到任何调仓操作的迹象。权益类资产的配置比例由28%下降至22%，几乎比2个月前下降了1/4。股市的崩盘使得人们开始转而持有债券，债券配置比例由30%上升到32%。货币市场基金被视作安全的避风港，其在共同基金资产中所占的比例由37%上升到42%。如表6.1所示，在短短两个月内，共同基金管理人大幅降低了权益类资产的配置比例，开始转战投资债券和货币市场。
表6.1 1987年股灾中共同基金管理人的应对表现糟糕：共同基金资产配置结构
资料来源：投资公司协会（Investment Company Inst itute）。 说明：至1987年9月的配置反映了投资者保持股票（权益）类资产的低配以及债券和货币市场的超额配置相对于1987年9月的配置所花费的时间。 *原书数据如此，疑为50%、18%、57%。——译者注
考察共同基金资金的流入及流出情况，我们也可以找到类似线索。1987 年7月，股市迎来了牛市的第5年，5年中股市上涨了将近4倍，股市的强劲表现助涨了投资者内心的贪婪之火，如同表6.2中资金流动的数据所示。在股市崩盘的前6个月中，投资者的贪婪促使股票型共同基金获得170多亿美元的资金净流入，而债券及货币市场的资金分别有约60亿美元和70多亿美元的资金净流出。然而当股市崩盘后，局势发生了变化，人们的贪婪演变为恐惧，投资者从股票型基金及债券型基金中分别抽回100多亿美元和30多亿美元。货币市场基金由于避险需求转而成为唯一的受益者，吸纳了多达290多亿美元的资金。按照在股灾前高价买入、在股灾后低价卖出的这种操作方式，投资者是无法获得令人满意的投资结果的。实际上，这些数据表明了共同基金持有人在牛市买入并在熊市卖出的行为加剧了股市崩盘带来的负面效应。
表6.2 1987年股灾中共同基金持有人的高买低卖操作 （单位：百万美元）
股灾的影响使得投资者由于恐惧而过度地规避风险，并在未来几年中持续地影响了投资组合的正常运营。股灾之后，投资者踏着极为缓慢的步伐重返股市，一直到股灾发生4年后，共同基金资产中的股票份额才回升至股灾前的水平。而货币市场中的资产也一直到股灾发生近5年之后才下降至股灾前的水平。基于上述原因，在有史以来表现最强劲的一段牛市期，共同基金持有人所持有的投资组合竟然是重仓现金而轻仓股票！