Local EPUB Text
第八节 非受迫性失误
迷雾 巴菲特好像很少谈他所犯过的错误？
解析 完全不是这么回事。
在一个财经论坛上，我曾看到有一个网友说：巴菲特好像只是谈自己的投资业绩，而从来不谈他曾经犯过什么错误。然而实际情况并不如此。如果那位网友能够认真阅读巴菲特历年（特别是中后期）的致股东信，他也许就会得出一个完全相反的结论。
公开的失误
失误一：伯克希尔公司
“7月，我们决定关闭纺织事业营运。到年底之前，这项令人不太愉快的工作终于告一段落。回顾纺织产业的历史，将深具启发性。当巴菲特有限合伙企业（我本人担任普通合伙人）在21年前买下伯克希尔纺织公司的控股权时，公司的账面净值约为2200万美元，全部集中在纺织事业上。然而，由于公司当时所赚取的利润水平与其账面净值极不相称，因此其内在价值远远低于其账面净值。事实上，在此之前的9年（即伯克希尔与哈撒韦合并以后的经营期间），其合计的营业收入为5亿多美元，却最终出现了约1000万美元的亏损。公司虽然时有获利，但却总是进一步、退两步…………
“在1978年的致股东信中，我曾经提到过继续留在纺织业中的原因（后来也曾陆续提及）：（1）该公司是当地一个非常重要的雇主；（2）公司管理人员坦诚面对困境并努力解决问题；（3）劳工团体不仅体谅我们所面临的问题，而且在行动上给予积极配合；（4）相对于已投入的资金，公司尚能产生稳定的现金流。我后来还说过，只要这些条件不变——我们也预期它们不会变——我们仍会将纺织事业坚持下去，即使有更好的投资机会也在所不惜。
“后来的事实证明，我的第4点判断完全是错误的。虽然1979年公司的盈利状况还算不错，但之后的营运却耗用了大部分的现金。到1985年中期，情况已变得再明显不过，甚至连我本人也这样认为，而且可以判定的是，这种艰难的处境还会继续下去。当然，如果我们能够找到合适的买主，他也愿意将纺织业继续进行下去，我们肯定会选择将公司出售而不是把它予以清算。只是当我们看清楚这一点时，表示别人也同样能看清楚，因此没有人会对接手这样的公司感兴趣…………
“国内纺织从事的是一般商品制造业，面对的是全球产能过剩下同类产品竞争。我们大部分的困境——直接或间接地——源自国外低劳动力成本的竞争，这些国家仅向工人支付相当于美国最低工资中一个很小部分的薪酬。这样说，并不意味着我们关闭工厂是本国劳工的错。事实上，比起美国其他产业的劳工，我们的工人——就像其他纺织业的员工一样——薪资水准低得可怜。在签订劳资协议时，工会组织的成员也能充分体谅整个产业所面临的困境，从未提出不合理的调薪要求或不利于产业发展的诉求。相反，大家都努力地工作以维持我们的竞争力。即使到了公司最后清算的时刻，他们仍能积极予以配合。讽刺的是，要是工会表现能过分一点，使我们早一点认识到这个行业已不具前景从而能在几年前就关闭工厂，我们的损失反而可能会少一点。”（1985年信）
失误二：Dexter公司
“Dexter一共有77家零售商店，主要集中在西北地区。该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美市场占有率大约为15%。不过它的主要业务还是为传统渠道商制造传统的鞋类，这也是它最擅长的领域。就在去年，Dexter获得了由Nordstrom与JC Penny所颁发的年度供货商特别奖。”（1993年信）
“去年，我们的制造、零售与服务业的表现至少还算合情合理。唯一的例外是制鞋业，尤其是Dexter。为了让大部分的生产尽量留在美国的工厂内，我们为此付出了极大的代价。即便我们对生意模式做了一些较大的调整，但2001年仍将是辛苦的一年。
“现在看来，我在1993年斥资买下Dexter明显是个错误。更糟糕的是，这家公司还是我用伯克希尔的股份换来的。去年，为了承认这一项错误，我们已将账上与Dexter有关的商誉进行了一次性冲销。也许在不久的将来我们还有机会在Dexter上找回一些经济商誉，但就目前而言，它不值一毛。”（2000年信）
“我在Dexter身上犯了3个错误，从而让大家损失惨重：（1）买下它；（2）用伯克希尔股票交换；（3）在明显需要对经营做出改变的时候却犹豫不决。我很想把这些过错推到芒格身上（或者其他任何一个人），但这确实是我自己的错。Dexter在我们买下它的前后几年的确有过一段美好的光景——尽管它一直面临海外低成本产品的竞争。我当时认为Dexter应该有能力克服这些问题，不过事实证明我错了。”（2001年信）
失误三：美国航空
“当Richard Branson——维珍亚特兰大航空公司非常富有的老板——被问到如何才能变成一个百万富翁时，他很快答道：‘其实也没有什么，只需先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司即可。’由于各位的董事长——也就是我本人不信这个邪，所以就在1989年做出一个决定：用3.58亿美元投资了美国航空年利率为9.25%的优先股。
“那时的我，很喜欢并崇敬美国航空当时的CEO——Ed Colodny，到现在仍然如此。不过我对美国航空业的研究就实在是过于肤浅且错误百出了。我当时同时受到了两件事的诱惑——该公司长时期的获利历史以及高等级证券可能给予我的保护——以至于忽略了关键的一点：公司的利润会日渐加重地受到产业内毫无节制且十分惨烈的价格竞争影响，与此同时，公司的成本结构却仍旧停留在以前公司利润能得到产业保护的年代。这样的成本结构如果得不到改善，将会导致灾难性的后果，不管航空业曾经拥有多么辉煌的历史。（如果历史可以给出所有答案，那么福布斯400大富翁就将全部由图书管理员组成。）…………
“1990年至1994年，美国航空累计亏损了24亿美元，从而使得其股东权益几乎耗损殆尽。在这段时间，美国航空基本上还可以继续向我们支付优先股的股息，但到了1994年，公司就停止了股息的支付。不久后，由于公司境况变得更加不乐观，我们将该项投资的权益值下调了75%至8950万美元。随后在1995年的大部分时间里，我以面额50%的折价开始挂牌出售这批股票。
“在另外一个场合，有一位朋友曾经问我：你很富有，但为何不够聪明？在回顾了本人在投资美国航空上的表现之后，你会觉得他说得很有道理。”（1996年信）
失误四：康菲石油
“我在这份报告的前面部分曾经告诉过你们，去年我犯了一个很大的错误（可能更多，但这个比较突出）。在没有受到查理或其他人的怂恿下，我在石油和天然气价格接近历史最高位的时候，买了康菲石油公司的大量股票。我没能预料到能源价格会在下半年出现大幅度下降。我依旧相信，未来油价会在远高于当前40至50美元的水平上出售。但到目前为止，我完全错了。即使价格未来可能会上升，但由于我在投资时间上的错误，已经给公司造成了数十亿美元的损失。”（2008年信）
失误五：爱尔兰银行
“去年我还犯了其他一些已被证实的错误。虽然它们看起来相对较小，但不幸的是，实际上也不是那么小。在2008年，我花了24.4亿美元买入了两家爱尔兰银行的股票，当时他们看起来很便宜。年末我把这些股票给低价卖出了：0.27亿美元，损失了89%。之后，这两只股票的价格还在进一步下跌。打网球的人把这个错误称为‘非受迫性失误’。”（2008年信）
失误六：Energy Future HoldingS
“几年前，我用20亿美元购买了Energy Future Holdings发行的多种债券，这是一家为德克萨斯州的部分地区提供电力服务的公司。这次购买是一个错误——一个巨大的错误。从大的方面看，这家公司的前景与天然气的价格密切相关，后者在我们购买后上升了一阵子然后就开始大幅下跌并一直在低价位上徘徊。尽管自从我们购买后已收到大约1.02亿美元的利息，但除非天然气价格大幅上升，否则这家公司的支付能力将很快被耗尽。我们在2010年对这笔投资进行了10亿美元的减计，去年又减计了3.9亿美元。
“年底，我们将这笔债券的账面价值按其8.78亿美元的市值予以计入。如果天然气价格持续维持在目前的水平上，我们很可能会面临更多的损失，损失的金额甚至最终能够将目前的账面价值全部抹平。相反，如果天然气价格大幅回升，我们将有望找回一些损失，甚至全部的已减记金额。但无论结果如何，我在购买这些债券的时候都算错了损益概率。在网球术语中，你们的主席所犯下错误被称为‘非常重大之非受迫性失误’。”（2011年信）
失误七：TeSco
“细心的读者已注意到，Tesco在去年还是我们的主要持股之一，现在则已不复存在。我还要很惭愧地说：如果是一个同样细心的投资者，他也许早就把这只股票给卖掉了，而我却由于行动拖沓，终于在Tesco身上犯了一个大错误。
“到2012年末，我们共持有4.15亿股的Tesco。无论是在当时还是现在，Tesco都是英国最大的食品零售商，在其他国家它也都是一个重要的竞争者。我们当时的投资成本为23亿美元，与其市值相近。
“2013年，我察觉到公司管理层卖掉了他们所持有的1.14亿股公司股票并赚了4300万美元，这点让我感到有些不快。不过，由于我接下来的售出行动有点像闲庭信步，从而让我们付出了惨痛代价。查理称这种步调为‘吮手指’。（考虑到我所造成的损失，这种比喻实在是过于仁慈了。）
“2014年，Tesco的问题加速恶化。公司的市场份额开始下滑、边际利润率大幅缩减，各类财务问题也随之浮出水面。在商业世界里，坏消息总是会连环出现。你在厨房里看到了一只蟑螂，随着时间流逝，你会不断看到这只蟑螂的亲戚。
“我们去年利用一年的时间卖出Tesco的股票，目前已清仓完毕（说明一下，公司已聘请新的管理层，希望他们能一路走好）。这次投资让我们一共损失了4.44亿美元，约占伯克希尔资产净值的0.2%。”（2004年信）
失误八：甲乙丙丁
“还有一些更大的错误我没有公开讲，比如有些公司，我熟悉它们的优势所在，但却没有买进。错失一些能力圈之外的大好机会没有错，但是我错过的却是一些自动送到我的面前，而我也有能力识别出优劣的好生意。对于伯克希尔的股东来说，包括我自己在内，这种损失是十分巨大的。”（1989年信）
辅助阅读
辅读一：失误八里所讲的那些“没有买进”的公司具体都有谁我们不得而知，但让巴菲特和芒格后悔没有买进的公司中肯定有沃尔玛超市（芒格曾经提到过这一点）。在彼得·林奇所著《选股战略》一书的附表中（附录四），我们可以看到1976—1988年沃尔玛超市的股价图，从图中的数据隐约可以看见公司的股价从1976年的大约0.5美元一路涨到1988年的34美元，翻了68倍，年复合增长率为42.13%。图的旁边是彼得·林奇手写的注释：“看看这条陡升的线条！这家公司不断扩张，盈余和股价也大幅上涨。”
辅读二：在巴菲特的“非受迫性失误”中，理应还包括那些被他过早卖出的优秀公司股票（如我们前面讨论过的迪士尼、盖可保险以及大都会等）。当然，对这个问题市场的意见并不统一，反对的意见主要是说不能总是从后视镜里看问题。不过在巴菲特后来的“忏悔”中，他也意识到了这个问题，他最后给出的结论是这样的（大意）：对于那些有着“可识别竞争优势”的上市公司，最好的投资策略就是不要轻易将其脱手。
辅读三：在巴菲特谈及的诸多投资“失误”中，有一个公司没有被我们录入，那就是美国联邦抵押贷款协会（Fannie Mae）。所谓“失误”是讲公司股价在巴菲特首笔买入后不久即开始上涨，后来巴菲特不仅停止了对这家公司的继续买入，而且还把已买入的股份（700万股）全部给卖了，最后导致损失惨重。没有录入这家公司，一是在于这并不是一个“买错了”的投资失误，只是在买的过程中犯了一个“不具任何专业水准”（巴菲特语）的错误。二是这家公司后来随着次贷危机爆发而出了大问题，被美国联邦住房金融局接管并从纽约证交所退市。
辅读四：对美国航空优先股的投资尽管被列入“非受迫性失误”，但最后的结果还不算太差。不过整个过程也算是惊心动魄，因为巴菲特曾一度想把手中的优先股以半价折扣给卖掉，后来幸亏没有成功。随着公司业绩的改善，这部分优先股的市场价值后来又回到了一个不错的位置上，再加上期间伯克希尔收到的优先股股息（包括双方事先约定的惩罚性股息），这笔投资总算没有让巴菲特太丢面子。
辅读五：巴菲特在可口可乐股票的处理上，不知算不算是一个“失误”。在这个问题上，巴菲特给我们的印象是很纠结。有时他会说在股价高涨时没有卖出可乐是一个错误。有时他又会说这种事后诸葛亮的态度并不可取。除此之外，他也提醒大家，自己对可口可乐的巨量持股使得卖出并不容易。不管怎样，因为多种原因，可口可乐后来的股价表现并不尽如人意，这让人们不禁会想（包括巴菲特本人）：为何不在68倍PE时（1998年）把可口可乐给卖掉呢？
抓要点：巴菲特在其投资生涯中出现过不少“非受迫性失误”，有些还是重大的失误。
关键词：低劳动成本竞争、毫无节制的价格竞争、非受迫性失误、损益概率、吮手指。