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第十八节 白天与黑夜
迷雾 巴菲特是如何看待有效市场理论的呢？
解析 市场“常常”有效与市场“永远”有效的区别如同白天与黑夜。
市场真的有效吗？这个问题差不多已经争论了近半个世纪，直到今天，似乎也没有一个让所有人都信服的结论（再过50年可能也不会有）。因观察的视角不同，争论的各方都有自己的“证据”，且对那些相反观点嗤之以鼻。究竟谁是谁非，这个问题恐怕还要继续争论下去，读者只能在本次的讨论中做出自己的判断。
有效市场争论
关于华盛顿邮报
“1973年中期，我们以不到当时每股内在价值四分之一的价格买进华盛顿邮报的股票。计算价格与价值间的比率并不需要非凡的眼光，大部分的证券分析师、媒体经纪人和经营者跟我们一样，对该公司内在价值的评估大约在4亿至5亿美元之间。但是，市场给出的估值却仅为1亿美元左右。我们的优势在于对此事的态度：我们从格雷厄姆那里学到的是，成功投资的关键是当有着出色生意的公司其内在价值被市场严重低估的时，买进他们的股票…………
“美好的结局现在你们已经知道了。凯瑟琳·格雷厄姆——华盛顿邮报的CEO——运用其无比的智慧与勇气，一方面通过其极佳的管理才能将公司的内在价值进一步提升，一方面大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股票。在此同时，投资人也开始认识到公司具有特殊的经济特质，股价逐步回升到与其内在价值相匹配的位置。在这一过程中，我们获得了三重收益：公司内在价值的提升；股票回购进一步增加了每股价值；随着折价幅度的缩小，股票市值的提升速率快于内在价值的提升速率。除了1985年依照持股比例卖回给公司的那些股份外，我们一直持有我们在1973年买入的所有股份。至去年年底，持股市值加上已卖出股份的所得合计为2.21亿美元。”（1985年信）
辅读一：从1973年的1000万美元（当时伯克希尔的持股市值）到1985年的2.21亿美元，期末净值是期初的22.1倍，年复合回报为29.4%。
辅读二：1974年，也就是巴菲特买入的一年后，该公司的股价又下降了25%。我们如果再以期初的800万美元计算，1985年的期末净值就是1974年净值的27.6倍，年复合回报为35.2%。哪个定价错了？是800万美元那次，还是后来的2.21亿美元那次？
辅读三：同期指数又增长了多少呢？即使我们以1974年12月6日的低点577.6为期初点数，以1987年1月8日首次道指突破的2000点为期末点位，这十几年股票指数的年复合回报也就是10%左右。
有效市场的来源
“然而在1970年代的早期时，大部分的机构投资人却认为股票的投资价值与他们买进卖出的价格并无太大关联。现在看这个观点实在是有点儿令人难以置信，当时的市场受到了某个知名商学院所提出的一项新理论的影响。该理论认为股票市场具有很高的效率，计算企业价值对于投资没有什么帮助。（我们真是欠这些学者太多了——不管是打桥牌、下国际象棋还是举行选股比赛，当对手被告知任何思考都是浪费时间时，还有什么能比这个对我们更有利？）”（1985年信）
辅读：我们来看一个第三方眼中的有效市场理论。哈佛大学教授、克拉克奖获得者安德瑞·史莱佛所著《并非有效的市场》一书中有如下论述。
EMH理论
[1]
奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。
套利会让市场变得“有效”吗？如是，格雷厄姆与巴菲特师徒二人连续60多年的套利成功又如何解释？
掷飞镖
“前面提到的套利活动，让我们有必要简要讨论一下有效市场理论。这一理论现在已变得非常流行，尤其在1970年代的学术圈，它几乎被奉为神明。这一理论认为：股票分析是没有用的，因为所有公开的信息均已恰当地反映在股价上。换句话说就是，股票市场是无所不知的。作为一项推论，传授这一理论的教授们做了一个比喻：一个人用掷飞镖的方法随机射出的股票组合，可以媲美由最聪明、最努力的证券分析师所筛选出的股票组合。”（1988年信）
辅读：不要以为这是巴菲特在主观臆想，《漫游华尔街》一书对其也进行了论述。
随机漫步是指人们无法根据过去的行动预测未来的步骤或方向。这一词语运用到股票市场，是指股价的短期变动不可预测，各种投资咨询服务、收益预测和复杂的图形都毫无用处。在华尔街，随机行动是一个令人生厌的词语，是一个由学术界杜撰出来的，对专业预言者有冒犯的名词。从极端的逻辑意义上讲，它意味着一个被蒙住双眼的人胡乱投镖于报纸的金融专栏，挑选出一种证券，其收益可与由专家精心挑选的证券相媲美。
人们究竟应当如何看待有效市场理论呢？
巴菲特的批判
观点一：白天与黑夜
“令人惊讶的是，有效市场理论不但为学术界所欢迎，也被许多职业投资人与公司经理人所接受。在正确的观察下，我们可以说股票市场‘常常’是有效的。但学者们却给出了一个错误结论：股票市场‘永远’是有效的。这两者之间的差异，如同白天与黑夜。”（1988年信）
辅读：我们不妨以中国股市为例，上证综指从25年前的100点一路上涨至2015年底的3539点，也许它是有效的（年复合增长15%左右）。至少，它与同期的GDP增速差不多。但当它在2005年7月11日的1011点、2006年7月11日的1745点、2007年11月1日的5914点、2008年11月1日的1729点上时，是不是也是有效的呢？
观点二：愚蠢的理论
“以我个人在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙企业以及伯克希尔公司连续63年在套利操作上的所见、所闻与所做，已足以说明有效市场理论有多么愚蠢（当然证据远不止这些）。当初在格雷厄姆-纽曼公司上班时，我将该公司1926—1956年全部的套利成果做了一番研究，发现每年平均有20%的投资回报。从1956年开始，运用格雷厄姆的原则，我先是在巴菲特合伙，后来又在伯克希尔公司进行了套利活动，1956年到1988年间的投资回报率——虽然未经认真仔细计算——估计也应超过了20%。（当然，后来的投资环境比起格雷厄姆当时的年代要好很多，他经历了1929至1932年的大萧条。）
“用来公平测试投资组合表现的所有条件均已具备：首先，3家公司在63年里买卖了上百种的不同证券；其次，最终的结果并没有被某几个特别好的个案所扭曲；再次，我们不需要去深挖项目背后的内幕，也不需要对项目及其管理有独到的眼光，我们只是依照已公开的信息行事；最后，我们所有的套利成果可以很容易被追查到，它们并不是事后被特地挑选出来的。”（1988年信）
辅读：有效市场理论的假设之一是：“最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”格雷厄姆无疑是理性的投资者，巴菲特当然也是一个理性的投资者（市场上肯定还有不少）。如果这些“理性的投资者会消除对（错误）价格的影响”，那么为何在长达63年的时间里，这个错误还是没有纠正过来呢？
如果套利还不能说明问题，那么巴菲特长达60年的股票投资实践是否也能说明点儿问题呢？在同期标普指数年复合增长10%左右时，伯克希尔的每股净值（其中一大块由股票市价组成）则获得了20%左右的年复合增长。如果市场“永远”是有效的，“永远”是恰当定价的，我们又如何解释巴菲特的成功呢？
“信奉这一理论的人们从不会关注理论与现实之间为何会有如此多的差异。的确，与过去相比，他们已经较少说话了。但据我所知，仍然没有一个人愿意承认错误——尽管他们已经误导了成千上万的学生。除此之外，市场有效理论继续是各大商学院的主要投资课程。显然，不愿收回自己的主张并因此解开祭司的神秘面纱，不是只有神学家才做得出来。”（1988年信）
辅读：巴菲特等一众价值投资者（早期的芒格、施洛斯、罗纳、辛普森、邓普顿、林奇、布莱斯等）的成功，在信奉有效市场理论的学者眼中，不过是正态分布曲线中右粗尾线上几个例外者而已。他们几个真的只是幸运而已吗？关于这个争论，我本人支持巴菲特在1984年哥伦比亚大学演讲中给出的逻辑：如果100个幸运儿中有40个猴子来自同一个动物园，则事情就会显得有些不寻常。
从我本人十多年的价值投资实践看，如果说市场永远或总是能够恰当定价，我是坚决不信的。
抓要点：市场“常常”有效与市场“永远”有效的区别对投资者来说如同白天与黑夜。
关键词：难以置信、奉为神明、掷飞镖、愚蠢、误导。
[1]
注：即有效市场假说。