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第二节 透视盈余
迷雾 经常听到巴菲特讲透视盈余，什么是透视盈余？
解析 透视盈余是指看得见的盈余加上看不见的盈余。
早在20世纪70年代后期的致股东信中，巴菲特就经常提起与“透视盈余”有关的话题，只是当时还没有明确提出这个概念。直到1989年的致股东信，巴菲特才首次（也可能本人会记错）有了透视盈余的提法。那么什么是透视盈余呢？为何在一般性的财务概念中没有这个提法呢？如何从透视盈余的提法中去了解巴菲特的投资理念呢？本节的讨论将围绕这个话题展开。
第三类投资
“近年来，由于我们旗下保险事业的蓬勃发展，同时也由于股票市场出现了特别有吸引力的投资机会，从而使得我们的第三类投资
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大幅增加。股票投资（大多为第三类投资）的大量增加，再加上这些公司本身获利能力的增长，使得我们的实际成果相当可观。以去年为例，光是保留在这些公司账上的属于我们但未分配给伯克希尔的利润就比伯克希尔整年度的报告利润还要高。因此，传统的会计准则等于只允许我们把少于一半的利润记录在公司账面上。这种情况在其他企业那里则很少见，但在我们这里今后还会不断出现。”（1980年信）
辅读一：熟悉会计准则的读者都应当清楚，当投资一家公司而持股比例小于20%时，公司的年度利润表只能计入已获取的股利部分。由于巴菲特投资的上市公司股票占其总股本的比例大多都在10%以下，因此当公司产生盈利时，伯克希尔只能把已分配的股利计入当期利润，而被所投资公司留存的但实际属于伯克希尔的利润是不能反映在公司损益表上的。
辅读二：表5.1记录了伯克希尔1982年的股票持仓情况，从中我们可以看出当时的投资规模究竟有多大。
注：这些公司留存的但属于伯克希尔的利润总额已大于伯克希尔的报告利润。
资料来源：巴菲特1982年致股东信。
森林里的一棵树
“对伯克希尔而言，留存在其他公司里的利润，其价值的大小不取决于我们拥有的是100%、50%、20%还是1%，而是取决于当它们被用于再投资时所能产生的效益；而且，与该笔资金是否由我们自己或是我们旗下的经理人在使用也无关（行动的效果如何重于由谁来行动）；也与我们的账上是否认列了这笔收入无关。如果我们拥有森林中的一棵树，即使它的成长没有记录在我们的财务报表上，我们仍然拥有这棵树。”（1980年信）
辅读：如何看待“森林中的一棵树”呢？这段话提出了3个准则：（1）如何使用比持有比例更重要；（2）如何使用比谁来使用更重要；（3）如何使用比是否认列更重要。从这3个准则里，我们可以解读出巴菲特在这件事上的严谨与理性。
失效的指标
“就在几年前，我曾经说过‘营业利润/股东权益’是衡量企业单一年度经营绩效的最佳指标。尽管我们相信这一指标仍然适用于绝大部分的企业，但就伯克希尔来说，它的适用性已大大降低。或许你会质疑这样的说法：当盈余数据好看时，很少有人会舍弃原有的衡量指标；但是当结果变得不尽如人意时，绝大部分经理人会主张更换评价指标，而不是把他们自己给更换掉…………但基于之前描述的情况
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，我们相信放弃原有的‘营业利润/股东权益’指标，是有着充分理由的。”（1982年信）
辅读：在巴菲特眼里，净资产收益率一直是考察企业经营绩效的一个最重要的指标，对伯克希尔自然也不能例外。然而，由于伯克希尔买了大量上市公司股票，而这些所投资企业的年度分红占其当年利润的比例通常又比较低，从而就导致了净资产收益率分子项的失真。如果分子失真，指标本身自然也会失真。因此当巴菲特说“它的适用性已大大降低”时，这是符合实际情况的。
会计上的精神分裂症
“会计准则规定我们只能将股利计入公司的当年损益，但股利收入——相对于按我们持股比例应分得的利润——通常要小得多。以这3家公司为例，如果按我们的持股比例计算，1987年属于我们的利润应为1亿美元。另一方面，会计准则又规定：这3家公司的股份如果是由我们的保险公司持有，则公司报表上的资产净值需要按最新的市场价展示。这样做的结果就变成：公认会计准则一方面要求我们在报表上列出持股公司最新的市场价值，一方面却不准我们在损益表上列示它们实际的利润数据。在我们具有控制权的公司那里，情况却刚好相反。我们需要在损益表上充分列示其盈利情况，但却不允许在报表上变更其资产价值数据——尽管这些公司在我们买下之后其资产价值已经增加了很多。
“我们对待这种似乎患了精神分裂症的记账方式，是不去理会这些按一般公认会计准则列示的数据，而是专注于我们具控制权或不具控制权公司未来的获利能力。通过这种方法，我们自行建立起一套企业价值的评价模式，它既有别于具控制权公司的账列资产净值，也有别于我们不具控制权公司因股市的非理性波动所造成的较为离谱的市场价值。”
辅读：对会计准则是否患了精神分裂症，我们就不评判了。对巴菲特讲的“自行建立起一套企业价值的评价模式”，我们将在后面的“三条线”一节再进行深入讨论。
首次提出概念
“以我们的观点，伯克希尔的获利能力可以用‘透视盈余’法来衡量，也就是把被投资公司留存的利润加回到我们的报告利润中，同时扣除我们已实现的资本利得。如果我们希望公司的内在价值每年平均以15%的速度成长，我们的透视盈余也需要以同等的速率增加。为了实现这个目标，我们不仅需要现有被投资公司的大力支持，同时也需要不断增加一些新的成员进来。”（1989年信）
辅读：巴菲特在这段话里首次提到了透视盈余的概念，至于具体的计算公式，后面会谈到。
透视盈余的计算公式
“我相信，评估我们真实盈利状况的一个最好方式是使用‘透视盈余’这个概念，具体计算方法如下：先计入2.5亿美元——这是我们在被投资公司那里按持股比例应占的利润；然后减去0.3亿美元——这是我们一旦收到上述2.5亿美元以后必须交的股利所得税；最后再将剩余的2.2亿美元加上我们的报告利润3.71亿美元，从而可得出我们1990年的‘透视盈余’为5.91亿美元。”（1990年信）
辅读：计算方法比较简单，巴菲特只是提醒在将未分配利润加回时，需要扣除应缴的税项，余下的金额才是真正的透视盈余。这种提醒很有必要，因为当人们把属于自己但被投资企业留存的利润给加回时，由于没有实际的税项支出，这一笔税款很容易被忽略掉。
关注比赛
“我们相信投资人也可以通过关注自身的透视盈余而受益。在计算过程中，他们需要确定各投资公司中按其投资股权应归属于他们自己的所有利润，然后再把它们加总。所有投资人的目标，应该是能创建一项投资组合（事实上，应当叫作一项‘公司组合’）：其透视盈余在未来的10年内能够达到极大化。
“这样一种投资方法，将会促使投资人去思考企业的长期经济远景而不是短期的股价表现，并借此改善自己的投资绩效。无可否认，就长期而言，投资决策的好与坏最终要看股价的长期表现如何，但决定股价长期走势的则是公司未来的获利情况。投资就像是打棒球：想要让记分牌上的数据不断翻转，你需要全神贯注于比赛，而不是记分牌。”（1991年信）
辅读：这段话尽管还是在说透视盈余，但其透露出来的信息已远不止于此。在这段话里，巴菲特是在告诉我们：（1）所投资公司透视盈余（或企业利润）在未来10年的最大化，是“所有投资人的目标”；（2）你关注企业的经营状况，市场自然会关注好企业的股价；（3）投资就像打棒球，要想获取成功，你必须关注比赛而不是不断翻动的记分牌（最后一句话请复读三遍）。
抓要点：了解伯克希尔，必须了解什么是透视盈余。
关键词：第三类投资、再投资效益、指标失真、透视盈余、关注比赛。
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注：第一类：持股占比大于50%；第二类：持股占比大于20%但小于50%；第三类：持股比例小于20%。
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注：指公司的非分配利润。