Local EPUB Text
第十一节 夜夜安眠
迷雾 巴菲特对借债是什么态度？
解析 非常保守。
很少有公司不借债，但借多借少则差异很大。有些公司有很高的债务使用率，有些公司则崇尚保守的财务。不同的公司有不同的情况，我们很难用债务比率的高低去简单判断哪家公司的财务更健康和更稳健。尽管如此，深入了解一个公司CEO的债务观，对了解他的公司究竟会有一个怎样的运营风格乃至前景，也是有益处的。
作为一家公司的CEO，巴菲特又有着怎样的债务观呢？本节的介绍与讨论将围绕这个话题展开。我们先对巴菲特的举债策略给出一个大概轮廓，然后再介绍这些观点的背后有一个怎样的思考，最后我们将就几个比较重要的话题展开讨论。
举债策略
策略一：很少举债
“我们达到这样成果的同时却很少运用财务杠杆（无论是资本/负债比率，还是资本/保费比率，都维持在一个较高的数值上）。我们也很少发行新股或回购公司股票。基本上，我们一直是在运用事业刚开始时候的资金。在原有纺织业的基础上，我们和蓝筹印花以及Wesco公司在私人股权市场上先后用现金收购了13家公司，还另外组建了6家公司。（值得一提的是，把公司卖给我们的那些人，无论是在出售当时还是生意完成以后，几乎无一例外地对我们相当的坦诚与公正。）”（1979年信）
策略二：未雨绸缪
“与大部分的公司不同，伯克希尔不会为了一些特定的短期资金需求而去融资。我们借钱，是因为我们认为在远短于借款期的时间内，会有许多好的投资机会出现。最佳的投资机会往往出现在市场银根最紧、资金价格最高的时候。而在那个时候，我们希望自己能够拥有庞大的资金火力。”（1980年信）
策略三：保守的资本结构
“无论在任何环境下，我们都会让公司保持充足的流动性、适度的负债规模、恰当的债务结构以及非常强大的资本实力。虽然这种保守的态度会相应降低资本回报，但这是一种唯一能让我们感到安心的经营方式。”（1980年信）
策略四：长期加定息
“我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，则倾向于有一个长期固定的利率成本。如果负债带来会计报表的过度杠杆化，我们宁愿放弃一些吸引人的投资机会。如此保守的做法尽管会使我们的经营绩效打上一些折扣，但考虑到保单持有人、存款人、借款人以及公司股东已将大量的私人财产托付给我们，这是唯一令我们能感到安心的做法。”（1983年信）
背后的逻辑
思考一：以最坏的经济环境为背景
“尽管我们对于通货膨胀一直保持悲观的看法，但对于举债的兴趣还是相当有限。可以确定的是，即使伯克希尔通过大量举债来增加权益报酬率，我们的负债比例还是会相当保守。可以更加确定的是，就算我们这样做了，我们仍然有足够的财力应对比1930年经济大萧条更坏的经济环境。但我们还是不喜欢这种似乎没有问题的做法，我们要的是确定性。因此我们会坚持一项政策：不管是举债或是做任何其他事情，都希望即使在最坏的经济环境下也能得到一个令人可以接受的长期回报，而不是在一个正常的经济环境下，去争取一个很好的回报。”（1987年信）
思考二：不忘信托责任
“不依赖财务杠杆，一项好的生意或一个好的投资决策也能产生令人满意的结果。因此在我们看来，为了一点并不重要的超额收益而将非常重要的东西（包括那些无辜局外人——比如我们的投保客户与公司员工——的福祉）暴露在不必要的风险之下，是相当愚蠢和错误的。这样想不是因为我们年龄大了或是已足够富裕了，而是我们一贯的观点。”（1987年信）
思考三：享受过程而不是速度
“我们一贯保守的财务政策可能也是一种错误。但我个人对此有不同看法。回想起来，我们只要能够再多用一点财务杠杆（较之他人还是显得很保守），就可以得到远比现在年均23.8%还要高的股东权益报酬率。即使是在1965年，我们也可以99%地确定高一点的财务杠杆只有好处而没有坏处。但相应地，可能也会有1%的机会，当出现一些——不管是从内部或是外部——令人意想不到的不利因素时，使得我们原本保守的负债率会一时冲高到介乎‘暂时困境’与‘债务违约’之间。
“我们从不想要那种99比1的可能性，以后也不会。在我们看来，小概率挫败的可能性没有办法用大概率地大赚一笔来弥补。如果我们的行为合理，就一定能够得到好的回报。在大部分的状况下，融资杠杆顶多只会让你移动得更快而已。查理和我从来都不会让自己在一件事面前变得急不可耐。我们享受过程更甚于速度——尽管我们已经学会去接受后者。”（1989年信）
思考四：100%的安全
“许许多多的投资者，将他们私人财富中的很大一块投资到伯克希尔股票上面（应该强调其中包括我们大部分的董事会成员和主要经理人），公司的一个重大灾难很有可能就会演变成这些投资者个人的重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取了50年甚至更长时间保费的人们，也会造成可能永远无法弥补的伤害。对于上述这些人以及其他可能会加入我们的人，我们已经承诺无论发生什么情况——如金融恐慌，股市关闭（例如1914年的股市关闭就曾延续了很长时间），美国遭受核武器、化学武器或生物武器的袭击等，他们的投资都将是安全的。”（2005年信）
思考五：零乘以任何数都得零
“多年以来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历后已经懂得一个道理，那就是一长串让人动心的数字乘上零，结果只能是零。我永远都不想亲身去体验这个等式，我更加不想因为我个人的缘故而将这一惩罚强加于他人身上。”（2005年信）
思考六：夜夜安眠
“我已经对你们、评级机构及自己保证过，要以足够多的现金储备来运行伯克希尔公司。我们从来不想靠陌生人的仁慈来履行未来的债务清偿。当需要被迫进行选择时，我不会放弃一晚的睡眠去换取可能的额外利润。”（2008年信）
五个问题
伯克希尔的财务杠杆问题
尽管在举债问题上巴菲特有着非常保守和理性的态度，但这并不代表伯克希尔公司就有一个很低的财务杠杆比率，这里说的财务杠杆不是指一般性的银行或市场举债，而是指保险浮存金。关于保险浮存金问题我们后面有专门的一节进行讨论，这里只是给出一张表（摘自巴菲特2015年致股东信），以便读者对公司的浮存金变化过程以及现有规模有一个大致了解。
注：伯克希尔2015年股票持仓的总市值为1，123亿元。
为何要做最坏的打算？
巴菲特在2010年致股东信里说过一番话：“回想一下1941年的12月6日，1987年的10月18日，2001年的9月10日，这些时点告诉我们：不管今天有多么平静，明天永远是不确定的。”我认为这就是巴菲特为何总是做最坏准备的缘由所在。明天永远是不确定的，这样的看法并不代表他不看好美国的未来，可一旦有大事发生时，公司必须能够挺过去。怎样才能够做到这一点呢？这就需要牺牲一些眼前的利益，如更少的负债、更多的流动性（包括保有大量的现金与现金等价物）以及更稳健的经营等。
关于信托责任
风险管控自然也是一种信托责任。公司CEO不仅要为利益相关方努力地工作，同时也要保障他们的利益在任何情况下都不会受到损伤。做到第一点的也许不少，做到第二点的恐怕就不多了。背后的原因除了一些观念上的差异外，很重要的一点就是两者之间存在着一些矛盾，当后者影响了前者时，大多数人的选择都是偏向前者而忽略后者。不久前相继发生的亚洲金融风暴、次贷危机以及金融海啸等，为人们上了很好的一课。
关于99：1
如果一把左轮手枪有一颗实弹，你敢不敢玩俄罗斯轮盘赌？相信你不敢。如果中枪的比率减少到99：1甚至999：1呢？相信答案就会变得复杂起来。你也许会说那要看如果赢了我会得到什么。对这个游戏，巴菲特的回答很干脆：不管我能得到什么，我都不会玩这个游戏。这是因为我得到的并不是我生活中必需要得到的东西，而一旦我输了，失去的将是生命。俄罗斯轮盘赌如此，做生意也同样是如此。为了多赚几个钱而借入很多的债务，这其实就是一种变相的轮盘赌，只是它的风险看起来没有那么高而已。
关于夜夜安眠
伯克希尔的夜夜安眠不仅在于它有很低的债务，还在于它始终保持很高的流动性，其中一个表现就是公司手中始终握有不低于200亿美元的现金（含现金等价物）。在很多人看来，这样做也许是过于谨慎了。但是当你了解到巴菲特把每一个明天都视为可能是历史上最坏的一天时，你也许也就多少有些认同了。不过认同归认同，真正也会这样去做的，恐怕是凤毛麟角。
抓要点：债务的风险管控应以最坏的经济状况为准星。
关键词：充足的流动性、适度的负债规模、恰当的债务结构、强大的资本实力。