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第五节 酒吧间的喧哗（上）
迷雾 如何理解巴菲特笔下的股票期权计划？
解析 可以用一个形容词概括：酒吧间的喧哗。
在公司治理中，当涉及长期激励机制的建立时，无论是在美国发达的资本市场，还是在中国发展中的资本市场，都有为数不少的公司会向其管理人员发放股票期权。如何看待这一问题？在这些问题的背后又隐藏着怎样的故事？本节将就这个话题展开讨论。由于涉及的内容较多，讨论将分成上下两个部分。
如何评估经理人的业绩
“当资本回报率表现一般时，利润的叠罗汉式增长也就没有什么了不起，你坐在一把摇椅上也能轻松达到这样的成绩：只要把你存在银行户头里的钱增加4倍，也一样可以多赚取4倍的利息。本不应有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休布告中，会赞扬他在任期间对公司盈余增长4倍所做出的贡献，却没有人去看看这也许只是公司保留了大部分利润而产生的复利效果。
“如果这家公司在此期间获得了超凡的资本回报，或在主管任职期间资本金只是增加了1倍的投入，那么他所得到的赞扬才名副其实。但如果资本回报表现平平，而利润增长均伴随着同等规模的新资本投入，那么就应该把掌声收回。一个利息不断再存入的储蓄账户，当利率为8%时，18年后的账户净值也可增至原来的4倍。”（1985年信）
辅读：我们一起重温一个并不陌生的公式：
EPS增长=ROE（1-分红率）
根据公式，在ROE保持不变的前提下，公司的现金分红率越小，EPS的增速就会越高。反之亦然。尽管道理并不复杂，但巴菲特的上述表述显然是在暗示：当掌声响起时，一个简单的问题就这样被大家有意无意地给忽略掉了。
数字背后的其他故事
“这种简单的算术问题常常被一些公司忽略掉，从而损害股东的利益。当许多公司对经理人提供慷慨的薪酬计划以奖励他对公司的利润增长所做出的贡献时，真实的原因不过是经理人从股东那里截留了全部或大部分的利润，才导致了利润的增长。例如，在一项较为流行的10年期固定价格股票期权背后，这家公司的股息分配比率通常都低得可怜。”（1985年信）
辅读：下面我们给出两个实例，尽管背后的故事与股票期权无关，但却与管理层的利益紧密关联，它就是管理层融资收购（MBO）。从实例中我们不难看出，当涉及管理层的切身利益时，公司的股息分配会出现某种微妙变化。
单从再投资率数据的变化上看，我们得到的信息也许会稍复杂一些，毕竟不同资本支出模式和处于不同发展阶段的两个公司，会有完全不同的数据。给出这个表格，是因为两家公司有一个共同点：都经历过管理层（融资）收购，且时间大约都在2003和2004年前后。从有关数据的变化上看，你能说那几年在两家公司都大幅提高现金分红比率的背后，与管理层融资收购没有一点关系吗？
对那些不断推出股票期权计划的公司，请大家不妨关注一下他们的股息分配情况。
换个角度思考问题
“许多公司主管在股票期权问题上有双重标准。先将认股权证这种金融工具（它会使受让人立即得到来自于发行公司的报酬）放到一边不谈，我相信在商业世界里几乎没有任何公司会给一个局外人一笔基于10年期而且还是固定价格的股票期权，10个月恐怕已经是极限了。同样不可想象的是，这种期权还以公司资本金会不断地进行自然递增为基础。任何一个局外人如果想得到这样一笔期权，一定会被要求对额外增加的资本支付全额的对价。”（1985年信）
辅读：我们先来看一张表。
20多年时间不够长？中国的股指数据失真？那么我们再来看一张表：
注：所有数据为截至标出年份前10年的回报。
给出这些数据是想说明：（1）100年前埃德加·史密斯的那个发现（利润再投资促进了股指的增长）今天仍然有效；（2）所谓系统风险只是时间的函数；（3）上述逻辑同样适用于某个特定公司。因此，10年期固定价格的股票期权确实没有看起来那样简单，那样合情合理。
酒吧间里的喧哗
“一个不肯对局外人做的事情，经理人对自己却是乐此不疲（对个人自由的强调导致了酒吧间的喧哗）。公司经理们定期收受10年期固定价格的股票期权，不仅忽略了留存利润对公司价值的贡献，也忽略了资本的成本属性。到最后，在一个不断能自我增值的储蓄账户上，账户管理人因持有股票期权而让自己赚取了大笔的收益。”（1985年信）
辅读：也许有读者会质疑：一个局外人怎么能和公司的经理人相提并论呢？两者之间确实不能进行简单对比，毕竟，公司的发展中包含着经理人的贡献。但在“按劳取酬”的框架下，所谓“劳”，还应当进一步分为个人贡献的“劳”和资本贡献的“劳”。如果只强调个人的贡献，而忽略资本的贡献，显然也是不公平的。
少数的例外
“当然，股票期权也常常会用到那些有着商业天赋、对公司价值真正有贡献的人身上。对于这些人，股票期权的发放有时候是比较合理的（事实上，对于一个有特殊才干的经理来说，其实际得到报酬往往远低于他应该得到的）。不过名副其实的报酬通常只是一个例外。这种选择权一旦给出，便容易完全无视个人的具体表现。由于它无法收回，实际的兑现也通常是无条件的（只要受让者一直待在公司里），因此即使是一个庸才，他从选择权上所赚取的收益也往往会和一个真正的管理明星所赚取的一样多。向这种温克尔式
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的管理人员发放10年期的股票期权，他们还能期望什么呢？”（1985年信）
辅读：当巴菲特说“即使是一个庸才，他从选择权上所赚取的收益也往往会和一个真正的管理明星所赚取的一样多”时，我们不难看出，他本人一直有着非常浓厚的“资金成本”情结。当同时面对经理人的才华和资本金的贡献时，巴菲特往往首先强调的是后者。不是经理人的才华不重要，而是在他看来，实在是庸人太多，有才能的经理人太少。与此同时，公司截留大把的股东利润且得不到有效使用的现象几乎比比皆是。
同坐一条船
“讽刺的是，股票期权常常被解释成是出于公司治理的需要，声称它可以让经理人与股东同坐一条船。而事实上，这是完全不同的两条船。没有任何股东可以让自己免除对资金成本的负担，而持有固定价格股票期权的人却什么也不必负担；公司股东必须在企业增长潜力与下行风险之间做出评估，而期权持有者则没有任何的下行风险。事实上，一个被授予股票期权的投资项目，往往是受让人自己不想参与投资的项目。（如果有人愿意免费送给我福利彩券，我一定欣然接受；但如果要我自己掏钱买，则想都不要想。）”（1985年信）
辅读：请注意这段话中的几个要点：（1）没有任何股东可以让自己免除对资金成本的负担；（2）持有股票期权的人却什么也不必负担；（3）股东会承担经营下行的风险，而期权持有者不会；（4）一个被授予股票期权的投资项目，往往是期权受让人自己不想参与投资的项目。
在1994年的致股东信中，巴菲特再次提到了这个问题：“最近上市公司流行把各种类型的薪酬计划解释为将管理层的利益与公司股东的利益绑在了一起。不过在我们这里，所谓的绑定必须是双向的，而不是只有一个方向。许多公司的‘绑定’计划放弃了这个基本原则，而是艺术化地将其变成一种‘正面我赢，反面你输’的游戏。”
关于股票期权的三点强调
“虽然有那么多缺点，股票期权在某些条件下还是一个很好的管理工具。我的批评主要在于它们经常被无限制地滥用。关于这个问题，我有三点强调：（A）股票期权应当与公司的整体表现相关联。（B）期权计划应当小心设计。除非有特殊原因，否则应该把留存利润与资本成本等因素考虑在内。同样重要的是，期权价格也要合理地制定。（C）一些我非常欣赏且经营绩效远胜于我的经理人并不认同我在固定价格股票期权上的看法。他们已建立起一套行之有效的企业文化，而股票期权也是一项他们认为有用的工具。以他们个人的领导风格与示范作用，再加上有股票股权作为激励，他们已成功地引导其部属以股东的心态来处理问题。这样的企业文化并不多见。”
辅读：请关注第三点强调的最后一句话。巴菲特所指“远胜于我的经理人”中，应当有一个大家并不陌生的人：杰克·韦尔奇。下面我就提供一些有关通用电气如何进行股权激励的资料，供大家参考。几段摘录全部来自《杰克·韦尔奇自传》。
1982年9月，我来到董事会寻求对一项改革的支持。我们加大了期权奖励的幅度和频率。在1980年代前期，当股票市场一路上涨的时候，员工们看到，他们从整个公司经营业绩中的得益远远超过了他们从各自企业中得到的任何收入。这再次强化了公司500名高层管理人员的分享理念。
我本应当做得更多，更快。直到1989年我才把这项计划进一步扩大。那一年，公司里获得股票期权的不再是区区500人，而是我们的3，000名最优秀员工。今天，每年大约有15，000名员工得到股票期权——已经得到过股票期权的员工人数是这个数字的两倍。
这些期权计划的改革和不断上涨的股票行情推动了分享理念的发展。1981年，对所有在GE工作的人来说，所实现的股票期权收入只有600万美元。4年以后，这一数字上升到5200万美元。1997年，10，000名GE员工实现的期权收入为10亿美元。1999年，大约15，000名员工获得了21亿美元的期权收入。2000年，约有32，000名员工持有价值超过120亿美元的股票期权。
为员工留有股份和股票期权，使得GE员工成为这家公司最大的单个股东。
多么美好！每个周五我都会得到一份打印的名单，上面列着所有员工分得的股票期权和实现的收益。期权改变了他们的生活，帮助他们供养孩子上大学，照顾年迈的父母，或者购置第二套住房。
最高兴的莫过于在名单上看到我不认识的名字。受益的不只是公司的上层人物。无边界正在为每一个人带来好处。
现金还是股票？
“在伯克希尔，我们采用的激励计划是基于个人在其职权范围内对原定目标的实际完成情况而定。如果喜诗糖果表现得很好，其报酬就与我们旗下的新闻事业一点关系都没有。反之亦然。我们在签署支票时，也不会偷偷瞄一眼公司的股价究竟如何。我们认为，如果某个事业单位表现很好，那么不管伯克希尔的股票价格是涨、是跌、是平，都应该予以奖励。同样地，即使伯克希尔的股价飙涨，如果员工表现平平，也不应该获发任何奖金。此外，在评估业绩时，我们也会综合考虑其背后的产业经济状况。有些看起来表现不错的经理人，可能只是因为运气好而搭上产业的顺风车而已；有些则可能只是因为运气差而让自己屡屡遭遇逆境。”
辅读：由于股票期权都是有限定时间的，这样就产生了一个问题：经理人的努力，很有可能（时间限定的越短越是如此）在相对应的时间里并不能在股价上反映出来。虽说股价总是围绕公司价值波动，但那是指长期而言，短时间来看，股价甚至会出现背道而驰的走势。也就是说，在一个限定的时间内，公司股票的变动可能与公司经理人的努力一点关系也没有。
同乘一条船的另一种方式
“很显然，伯克希尔各事业体的经理人完全可以利用他们所领到的奖金（或其他资金，包括去借钱）在股票市场上买进本公司的股票。事实上已有许多人那样做了，其中有些人还持有很大的份额。任何人在买入本公司股票以后，也就同时承担了公司的经营风险和资本成本。因此，我们旗下的经理人的利益已经与公司股东的利益紧密绑在了一起。”（1985年信）
辅读：一个是直接授予期权，一个是按贡献颁发奖金，然后由获奖人自行决定是否购买公司的股票。这两者应存有以下几点不同：（1）现金奖励相对容易计算一些；（2）由于股价可能会在较长的时间内都飘忽不定，因此奖金显得更实在一些；（3）用自己的钱（奖金发放后，就是获奖人自己的了）去买股票，更能体现，也更能实现与股东“同乘一条船”的初衷。
集团公司应有的奖励模式
“在伯克希尔，我们试着在处理薪酬问题时所采取的方法，能与在处理资金分配时所采取的方法一样合乎逻辑。举例来说，我们付给拉尔夫·斯西的薪酬是基于他在史考特飞兹上的经营成果，而与伯克希尔的经营成果无关。这样的方式恐怕再合理不过了，毕竟他只能对自己而不是其他什么人负责。如果将他的年度奖金和股票期权与伯克希尔的整体表现或不断上下跳动的资产净值联系在一起，对拉尔夫来说就显得很不公平，他也许会因为我和查理的错误而不断受到惩罚——不管他个人取得了怎样出色的成绩。相反，如果伯克希尔的其他事业大放异彩，而史考特飞兹却表现平平，那么拉尔夫又有什么理由跟其他人一样分享伯克希尔的奖金或股票期权呢？”（1994年信）
辅读：当万科和华侨城这样的公司把股票期权授予某个地区的经理时，是否会产生类似的问题？经过这位经理人的努力，其所负责地区的楼盘也许销售一直都不错，但由于其他地区的楼盘销售受阻，公司股价也就可能因此而受阻（超低价授予期权是另一回事）。这样的奖励模式是否还有进一步完善的空间？
抓要点：固定价格的股票期权不仅有可能损害股东利益，也可能达不到所谓“同乘一条船”的效果。
关键词：资本回报、股息率、资本成本、两条船。
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注：指没有什么作为。