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第十节 投票机与称重器
迷雾 长期投资，股价不反映业绩怎么办？
解析 股市短期是投票机，长期是称重器。
过去许多年来，市场一直流行着这样一种看法：公司股价与公司业绩很多时候并不同步。极端情况下，不仅不同步，甚至还会背道而驰。在巴菲特看来（思想来源于格雷厄姆），股市短期是投票机，长期是称重器。
盯住比赛
“追随格雷厄姆的教诲，查理和我是以企业的经营成果，而不是它们每天甚至是每年的股价变化来判断投资是否成功。市场或许会暂时忽略一家经营成功的企业，但这些企业终将会获得市场的肯定。就像格雷厄姆所说的：‘短期看，股票市场是一个投票机；长期看，它是一个称重器。’一家成功的企业是否能很快地被认可并不重要，重要的是这家企业的内在价值能否以令人满意的速度增长。事实上，迟到的市场认可有时是个优势，它能让我们有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。”（1987年信）
辅读一：在1934年版的《证券分析》中，格雷厄姆首次提出了“投票机”概念：“被我们称作分析要素的，它们对市场价格的影响是部分的和间接的。说它是部分的，是因为纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格；说它是间接的，是因为它要通过人们的感觉和决定才能产生作用。也就是说，市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集无数人部分出于理性、部分出于感性选择的投票机。”
辅读二：在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆提到了“称重器”问题：“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，股票价格在一个普通市场水平上，在连续的平衡点之间，所表现出的上升状态。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好地改进相伴随。”
辅读三：在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆也提到了“盯住比赛”的问题：“依我看，市场价格信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出手的机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作上，将会做得更好。”
辅读四：关于市场长期是不是称重器的问题，我们最早还可追溯到1924年出版的由埃德加·史密斯所著的《用普通股进行长期投资》一书：“我们发现作用于普通股的有一股力量，它总是倾向于增加自身的资本价值。这种力量源于公司利用未分配利润进行再投资的收益。我们还发现，我们经常极为不幸地在市场上升期的最高点买入，因为市场均价低于买入价的时期不会持续太久；然而即使我们在最高点买进了，也很有希望在一段时间后收回成本。所以说，就算是在最极端的例子里，我们面对的主要风险也只是时间而已。”
辅读五：我们下面再来看两张表，看看市场是不是一台称重器。
资料来源：《基业长青》
注：基础回报：来自于利润增长和现金股利的回报；投机回报：来自于市盈率变化的回报。
资料来源：《伯格投资》
相同的速率
“可口可乐与吉列可以说是当今世界上最好的两家公司，我们预期他们的利润在未来几年还会以惊人的速度增长。假以时日，我们所持有的股票市值也大致会以同等的速率增加。”（1991年信）
辅读一：表4.9也许能为巴菲特的上述观点提供一些佐证。
注：基础回报：企业利润增长率和股息率；市场回报：股票价格增长率。
资料来源：《伯格投资》
辅读二：其实大家都可以长期追踪一个数据：你所心仪股票的每股收益与每股价格的长期增长情况，看看它们是否能像巴菲特所说，“大致会以同等的速率增加”。
辅读三：巴菲特在1993年的致股东信中，提到了可口可乐的长期股价变动，为自己的上述观点提供了一个具有很高说服力的实证研究：“让我为各位上一堂历史课：1919年，可口可乐股票以每股40美元的价格公开上市。到了1920年末，由于市场看淡可口可乐的前景，公司股价从而下跌了50%至每股19.5美元。到了1993年底，如果投资人将收到的所有股利全部用于买回可乐股票，则股票的市场价值将会变成210万美元。”
两条线
“在去年的致股东信中我曾向大家报告，当伯克希尔的股价达到每股36000美元时，它代表着：（1）伯克希尔过去几年的股价表现已超越其内在价值的增长——尽管后者的增长幅度也相当令人满意；（2）这种情况绝无可能无限期地持续下去；（3）查理和我认为在这个价位上伯克希尔的价值没有被低估。
“自从我提出这些警告之后，伯克希尔的内在价值又大幅地增加了，主要原因在于GEICO的惊人表现（关于这点我在后面还会向大家详细报告）。而与此同时，伯克希尔的股价却基本维持不动。这当然就意味着1996年伯克希尔股价的提升低于其在生意上的表现。基于此，目前公司的价格与价值比，相较一年前又有了很大的不同，查理和我认为它们已处于比较合理的状态下。”（1996年信）
辅读：从这段话里我们可以想象出这样一种情景，每家上市公司都有两条长期增长曲线：（1）每股收益增长曲线；（2）股票价格增长曲线。如果我们给它们一个相同的基期，那么就会清晰地看到两条曲线的长期变动情况。当每股收益线长期走在股票价格曲线的上方时（适度参考基期以前的数据），可能就预示着公司的股价已被市场低估；当每股收益曲线长期走在股票价格曲线的下方时，可能就预示着公司的股价已有被市场高估之嫌。
最后，我们用巴菲特在1969年致股东信里的一段话作为本节讨论的结束：“格雷厄姆说过：短期看，股票市场是投票机；长期看，股票市场是称重器。我一直认为，由基本原理决定的重量容易测出；由心理因素决定的投票很难评估。”
抓要点：股票市场短期看是投票机，长期看是称重器。
关键词：（长期的）经营成果、（短期的）股价变化、同等速率。