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第十二节 发动机
迷雾 浮存金于伯克希尔意味着什么？
解析 公司业务不断发展的引擎所在。
如果对伯克希尔做一个业务切割的话，可被切分成主要的三块：（1）保险事业经营；（2）证券投资；（3）私人企业收购。如何定位三者之间的关系呢？本人认为，如果把两项投资业务比喻成两门大炮的话，那么保险事业负责的就是不断地为这两门大炮输送炮弹。
伯克希尔的每股净值或每股收益之所以能在数十年里取得惊人的增长，除了公司几乎从不分红外（当然还有一直不错的资本回报），一个重要的贡献来自于公司保险事业为公司的两项投资业务输送了源源不断且数额巨大的弹药。
基础知识
综合比率
“综合比率代表保险的总成本（理赔损失加上各项费用）占保费收入的比例。比率在100以上，代表有承保损失；比率在100以下代表有承保收益。比率越高，说明当年的保险经营情况越差。如果把承保人利用其持有的保费收入（浮存金）而赚取的投资收益考虑在内，综合比率达到损益两平的范围大概是在107～111之间。当然，由股东权益创造的投资收入应剔除在外。”（1990年信）
浮存金
“前面我曾提到过‘浮存金’，指保险业者在从事保险业务时暂时持有的属于投保人的资金。由于这些资金可被用来进行投资，所以承保财产意外险的公司即使承保损失与费用达到保费收入的107%～111%时，仍能自我消化掉这些损失并达到损益两平。再次强调：这需要扣除基于公司资产净值——即股东自有资金——上的投资回报。”（1990年信）
例外情况
“然而，7%至11%这个超额数据会有许多例外情况，例如当保险业者承保谷物的冰雹伤害损失时，就几乎没有浮存金。保险业者通常是在冰雹即将来临之前才能收到保费收入，而只要有任何一位农夫发生损失就要立刻支付赔偿金。因此，即使谷物冰雹保险的综合比率达到了100%，保险业者也不会赚取一毛钱的利润。
“另外一个极端的例子是执业过失险——一种专门提供给医生、律师以及会计师的用于分散其潜在责任风险的险种。较之每年收到的保费收入，这一险种的浮存金会高出很多。这一类的保险浮存金，源自理赔诉讼通常是在业务过失发生很长一段时间之后才会提出来，而实际的理赔也要等到冗长的法律诉讼程序结束后才予以执行。保险业界将这种执业过失险及其他一些类似的险种统称为‘长尾’业务，意思是说保险业者在将理赔金支付给权益申请人和他的律师（也可能是保险公司的律师）之前，可以持有这些巨额资金相当长的时间。”（1990年信）
承保损失与浮存金的比率
“到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与保险公司经理人通常会去看综合比率——在评估一家保险公司盈利潜力时，它的确是一个很好的指标。但我们认为还有一个更好的衡量标准：承保损失与浮存金的比率。
“这个‘承保损失/浮存金’比率，与人们常用的旨在衡量保险经营绩效的其他统计指标一样，是不适宜用于短期业绩考察的。一个季度乃至一年的承保数据，会因为估计的成分太过浓厚而无参考价值。但是当时间拉长至数年以上时，这个比率就可以大致告诉我们保险浮存金成本的高低。资金成本低，就代表这是一桩好生意；如相反，就是一桩坏生意。”（1990年信）
评估标准
“只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险收益做比较，才可以正确地评估一家财产意外险公司真实的经营状况。当然，一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也很重要，这也是投资人在评估保险公司的经营表现时一个重要的参考指标，但就我们现在讨论的内容来说，这些是需要另做分析的。保险浮存金的价值——实际上应当说是把它们从保险运营转移至投资运营时的价格——可以简单地以长期无风险的利率作为评估标准。”（1993年信）
资金成本
过去24年
“1990年我们手中大概握有16亿美元的浮存金，这些钱最终都会流入其他人的手中。由于当年的承保损失仅为2600万美元，因此我们从保险营运所获得资金的成本约为1.6%。如同上面表格所示，有些年度我们有承保利润，导致我们的资金成本低于零。但也有些年度——比如1984年——我们则必须为浮存金支付相当高的成本。在我们从事保险业的24年里，其中有19个年度我们所负担的资金成本低于美国政府债券。”（1990年信）
GElCO
“到目前为止，伯克希尔处于资金成本非常低的阵营。我们拥有48%股权的GEICO其表现尤为出色，几乎每年都有承保利润。通过自身的不断成长，GEICO自我生成了越来越多的浮存金以供其投资，而它的资金成本更是远低于零。这等于是GEICO的保单持有人不仅向公司提供了保险浮存金，而且还要为这些浮存金再额外付息（干得好才是真正的好，GEICO非凡的获利能力源自公司的高效营运和对风险的严格管控，如此还能让投保人享受到最低价格的保单）。”（1990年信）
过去26年
“就像最近几年我多次向各位提到过的：对于我们的保险事业来说，真正重要的是我们从保险业中所取得的资金成本，套句专业术语就是‘浮存金成本’。…………我们去年保险营运所产生的浮存金成本继续低于美国政府当年新发行的长期公债利率。这也就意味着在过去26年的保险业营运中，我们有21年的浮存金成本低于政府公债利率，而且两者相差的幅度通常都相当可观。（哪天要是浮存金的平均成本高于政府公债利率的话，我们就没有理由继续留在保险业里面了。）”（1992年信）
与股本相比
“由于多年来我们的保险浮存金没有让我们增加任何成本，所以它们实际上可视同于股本。当然，它又不同于真正的股本，因为这些资金并不属于我们。然而，现在让我们假设1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本。在这种情况下，不仅我们在1995年所拥有的资产一点都不会增加，我们的盈利却还有可能下降，这是因为我们去年的浮存金成本是负的。也就是说，我们的浮存金还为我们提供了盈利。此外，如果我们用资本金去取代浮存金，它意味着伯克希尔还需要发行大量的新股。由此我们将面临这样一个结果：更多的股本、相同的资产、更少的盈利。显然，它无疑会大幅降低我们股票的内在价值。至此大家应该明白，为什么浮存金对于一家保险公司来说是如此的重要——尤其是当它们有一个很低的成本结构时。”（1995年信）
240亿美元
“我们的承保盈利在过去的12年里已累计达到240亿美元，其中2014年赚取了27亿美元。所有的这些成果全部始于我们在1967年以860万美元的价格购入国民产险公司（National Indemnity）公司。”（2014年信）
功能定位
事业的重心
“我们的汇报先从保险业开始，因为这是我们旗下事业的重心所在。”（2003年信）
核心业务
“自从伯克希尔在1967年买下国民产险公司（NICO）以后，承保财产险便成为我们的核心业务之一，更是促进我们不断成长的动力来源。保险事业为我们提供了源源不断的资金去进行股票投资与企业收购，让伯克希尔以从未有过的规模与方式为股东带来源源不断的利润。”（2004年信）
发电站
“我们的保险运营——伯克希尔公司的核心业务，是经济上的发电站。”（2008年信）
发动机
“我们的财产险业务一直是公司发展壮大的发动机，它已为我们创造了很多奇迹。”（2009年信）
引擎
“让我们先来看看保险业——伯克希尔的核心业务，过去几年推动我们业务发展的引擎所在。”（2011年信）
异样的负债
“这些浮存金是如何影响内在价值的估算呢？我们的浮存金作为一笔负债，需要从伯克希尔的资产净值中全额扣除，这样的会计处理就好像我们明天就要偿还这笔钱而且还无法再补充似的。如此去看待浮存金是不对的。正确的看法应该是把它当作一笔可循环往复的周转金。接下来，如果浮存金既是无成本的，又是可长期持有的，这项负债的真实含义将远低于会计意义上的负债。”（2011年信）
价值支撑
“查理和我相信，我们保险事业商誉的经济价值——我们以此作为购买相同质量浮存金的依据——要远远超过其账面价值。为什么我们总是说伯克希尔的内在价值大大超过我们的账面价值？我们所拥有的浮存金价值就是其中的一个原因，一个大大的原因。”（2011年信）
神奇的蛋糕
“我们的保险业务去年继续取得骄人的成绩。在为伯克希尔贡献了730亿美元的免费投资资金之外，还贡献了16亿美元的承保利润——这是我们连续第10年实现承保利润。这真是一块你吃掉了它却还继续存在的蛋糕。”（2012年信）
背后功臣
杰出的经理人
“我们的成绩之所以这么出色，背后的原因只有一个：我们拥有真正杰出的经理人。保险公司出售的保单都不是专卖品，产品易被复制，没有固定的客户群、关键专利、核心不动产以及任何独特的自然资源来保护其竞争地位。通常情况下，品牌的重要性也不那么明显。因此，关键因素在于管理者的头脑、纪律以及品格。我们旗下的经理人具备所有这些特性。”（2003年信）
非比寻常的贡献
“让我再一次强调，免费使用浮存金并不是整个财产险行业的普遍现象。在大部分时间里，保险费并不足以支付客户的索赔及公司运营费用。结果是整个产业的有形资产回报，在数十年里都远低于标普500指数的平均回报。伯克希尔之所以能取得出色的成绩，完全是因为我们拥有众多出色的经理人，他们为我们做出了非比寻常的贡献。我们的保险CEO们值得所有人去说一声谢谢，他们使伯克希尔的公司价值增加了数十亿美元。下面，让我很荣幸地向大家介绍这些超级明星们。”（2009年信）
成长速度
1967—1977年
“我们的保险事业在1977年持续大幅成长。1967年，我们以860万美元收购了国民产险公司和国家海上火险公司（两者为姐妹公司），从而进入保险行业。当年，两家公司的保费收入大约为2200万美元。1977年，我们的保费收入已达1.51亿美元。在此期间，伯克希尔没有发行过任何新股用以支撑上述的成长。”（1977年信）
1967—1996年
“自从1967年我们进军保险业以来，浮存金平均以22.3%复合成长率增加。有很多年份，我们的资金成本都在零以下。这些‘免费’资金，有力促进了伯克希尔的经营业绩。还有，在完成对GEICO的并购之后，我们取得‘免费’资金的速度又加快了许多。”（1996年信）
保险浮存金的好处
表5.10为1967—2015年伯克希尔拥有的浮存金概况。
下面我们简要讨论一下浮存金给巴菲特以及伯克希尔股东带来的五大好处。
大大提升了每股净值的增速
1965—2015年，伯克希尔每股净值的年复合增长率大约为19.2%，也就是说，如果你在1965年交给伯克希尔1万美元，到了2015年末，这1万美元就变成了6513万美元。这样的投资回报，在全球范围内可能也是极为少见的（高回报有不少，延续50年的恐怕不多）。伯克希尔之所以能创造出这样的奇迹，除了巴菲特本人的贡献外，还有一个重要因素不得不提，那就是公司保险浮存金的不断增长。在前作《奥马哈之雾》一书中，笔者曾指出了浮存金给每股净值增长带来的杠杆作用，有兴趣的读者可以读一读。
比常规类债务的成本更低
纵观伯克希尔近50年的浮存金滚动和积累，其成本一直控制在较低的水平上。有不少年度，其成本不仅远低于无风险收益率，甚至干脆就是零成本或负成本。这样的成本结构，任何一种常规性的负债恐怕都难以达到。除此之外，它还是一笔不仅可以长期使用而且数额也在年年递增的资金。就像公共汽车，尽管乘客上上下下忙个不停，但车上总会保有一定数目的人，而随着公司保险事业的不断扩大，汽车上的人数也越来越多。
比股本更具财富效率
这个不难理解，既然是债务，就都有这个功能。由于浮存金是一笔优质的债务，自然就更具这一功能。
为公司提供了又一个利润源
保险业的功能定位是为伯克希尔的两项投资业务创造源源不断的而且是低成本的现金流，除了这个重要作用外，如果保险业自身还能够创造利润，则无疑是锦上添花，这就好比是在一个铺满各种水果的蛋糕上又浇上一层厚厚的奶油。随着公司保险实力的不断增强以及管理水平的不断提升，保险业不仅继续为公司的投资业务提供越来越多的浮存金，而且在最近的十几年里连续获得了承保盈利。盈利数字在2014年末已累计达到了240亿美元。
搭建了一个优秀的投资平台
经过本人的长期观察，我觉得目前市场上流行的涉及资金管理的运行平台，大多与价值投资（或者说巴菲特式的价值投资）有着天然的且难以调和的矛盾。我们可以想象，如果巴菲特后来不是构建了伯克希尔这个投资平台，而是继续运行早期的有限合伙公司，或者组建一个私募或公募基金，那么还会取得今天这样的成就吗？我可以大胆猜测：不能。现在我们完全可以这样说：不仅是巴菲特成就了伯克希尔，也是伯克希尔成就了今天的巴菲特。
抓要点：低成本的浮存金是伯克希尔业务不断得以发展的引擎所在。
关键词：浮存金成本、评估标准、承保盈利、发电站、杰出经理人。