Local EPUB Text
第十七节 价值投资
迷雾 人们称巴菲特的投资方法为价值投资，他自己又是怎样看待这个问题的呢？
解析 只要是投资，都应当是价值投资。
1996年左右，我当时在香港工作。一位在外资投行工作的朋友（哥伦比亚大学毕业，听过巴菲特的课）来到我的办公室，手中拿着一份资料。翻开资料后，他一边看一边向我说明：巴菲特的投资模式是“价值投资”，而不是我们惯常理解的“价值型投资”。从那以后，我第一次了解到了原来价值投资不同于我们所知晓的价值型投资。巴菲特自己是如何看待这个问题的呢？下面我们就从1992年致股东信中寻找答案。
看法一：总标尺
“我们在股权投资上的操作策略与15年前相比并无什么变化。1977年的年报中曾经指出：‘我们在股票投资时所采用的评估方式与买断一家公司的全部股权没什么两样。我们希望投资对象：（1）能够被我们所了解；（2）具有良好的长远经济远景；（3）由才德兼具的人所经营；（4）有非常吸引人的价格。’考虑到目前两个市场
[1]
的条件和我们现有的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’。”
辅读：前文已经讨论过这个问题，这里重新介绍只是想强调：你做到了这四条，就等于是在做价值投资了。不过需要强调的是：以价值为导向的投资，操作策略其实并不完全一致，有基于企业资产负债表的价值投资，也有基于企业现金流量表的价值投资；有短期的价值投资，也有长期的价值投资。如果你想遵循巴菲特式的价值投资，光符合四条标准还不够，还需要做到知其然，也知其所以然。巴菲特之所以手中有四把尺，是因为他是在以一个企业所有者的视角进行投资。
看法二：关于成长与价值
“或许你会问，如何确定价格够不够‘吸引’呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会在两种看起来对立的方法中做选择：‘价值’与‘成长’。事实上，在许多投资专业人士眼里，任何试图将这两种概念予以混合的做法，都像是一个人身着异性服装一样奇怪。
“我们觉得这种观念有些似是而非（我必须承认几年前我也曾受到这一观念的束缚）。在我们看来，这两种方法本为一体。在计算一家公司的价值时，成长是一个不可或缺的变量，这个变量的作用可大可小，其影响可能是正面的，也可能是负面的。”
辅读：这里面的逻辑关系并不复杂：因为是价值导向的投资，所以你要看现金流；要看现金流，就必须计算不同时点上的数据；要计算这些数据，你必须给出它们的成长率。因此，当你想要进行“价值”投资时，根本就绕不开“成长”率这一环节。所谓价值和成长，它们本为一体。
看法三：多余的称呼
“此外，我们认为‘价值投资’这一特别的提法也是多余的。如果所投入的资金不是为了追求相对应的价值的话，那还是投资吗？明明知道所支付的价格已高出其所对应的价值，只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出，这是投机行为。尽管投机行为既不违反法律，也不违背道德，但就我们的观点来看，它也不会让你的财富有所增加（financially fattening）。”
辅读：说起股票的投资风格，我们知道有个成长型投资，还有个价值型投资。前者是为了追求企业的快速成长而甘愿牺牲近期的回报（即高市盈率），后者则因为不看好企业的前景而要求必须有较高的近期回报（低市盈率）。按照旧有的解释，这些都不算是价值投资。所谓价值投资，正像我开头讲的那个故事一样，是基于企业价值的投资。当这个价值表现为不同的形式时，就产生了不同风格或不同含义的价值投资。说到价值投资的风格，我们可以举出格雷厄姆式的，迈克尔·布莱斯式的，约翰·邓普顿式的，彼得·林奇式的以及巴菲特式的，等等。但不论是哪种投资风格，都是基于企业的“价值”进行投资。因此，如果这个称呼只是为了与价值型投资进行区别，则情有可原；如果这个称呼只是想与投机进行区别，则巴菲特的观点是有一些道理的。
看法四：错误的信号
“不管恰当与否，‘价值投资’这个提法已被广泛使用。一般而言，它代表投资人以较低的市净率、市盈率或高股息收益率买入股票。但不幸的是，就算是具备以上所有条件，投资人还是很难确定所买入的东西是否物有所值，从而确保他的投资是以获取价值的原则在进行。相对地，以较高的市净率、市盈率或低股息率买入股票，也不一定就不是一项有‘价值’的投资。”
辅读：我们一起来看两张经简单假设和计算后的表格。
哪家公司更像价值投资：是高市盈率的A公司，还是低市盈率的B公司呢？
看法五：成长陷阱
“只有将资金投入到可以带来更多回报的项目上时，投资人才有可能因成长而获益。或者说只有当企业每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的市场价值时，成长才有意义。那些只能获取低回报却需要不断投入新资金的项目，成长反而会伤害到投资人的利益。”
辅读：我们还是用两组假想的数据来做一个说明（数据不一定严谨）。
数据显示，如果是A公司，当每股净值逐年递增时，每股收益也会随之增长；如果是B公司，尽管每股净值每年仍按10%递增，但每股收益却因为净资产收益率的下降而逐年递减。B公司的业务以及资本需求也许一直在成长，但这种成长，（有可能）“反而会伤害到投资人的利益”。
看法六：价值公式
“John Burr Williams在其50年前所写的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中，便已提出计算价值的公式，我把它浓缩如下：任何股票、债券或企业的价值，都将取决于将资产剩余年限的现金流入与流出以一个适当的利率加以折现后所得到的数值。”
辅读：尽管在某一年的股东会上芒格调侃巴菲特，说自己从未见过他计算一家公司的现金流折现值，但遍览巴菲特历年的致股东信后，你会发现巴菲特并没有说谎——他的确是有计算的，不过计算的方式是否真的每次都列出一个现金流量表（比如像《胜券在握》一书的附表那样），我觉得倒也未必。
看法七：债券是特殊的企业
“请特别注意，尽管这个公式对股票和债券投资同样适用，但两者之间却存在着一个重要且很难处理的差异：债券因为有息票与到期日，因此可以清楚地界定出未来的现金流。但对于股票，投资分析师必须自己去评估未来的息票。此外，管理层的质素对于债券息票的影响相当有限，最多也就是延迟利息的发放。但是对于股票来说，管理层质素的高低将会对‘票息’产生巨大的影响。
“经过现金流折现后，投资人应选择的是价格相对于价值最便宜的投资标的——不论其生意是否增长、利润是否稳定、市盈率或市净率是高还是低。此外，虽然大部分的价值评估显示股票的投资价值高于债券，但这种情况并不绝对。如果计算出来的债券价值高于股票，投资人就应当买入债券。”
辅读：既然债券也有现金流，那么它的内在价值计算也应当等同于股票。尽管整体上讲股票的内在价值应当高于债券，但当债券出现严重的错误定价时，它的投资价值就会显现出来，这也是巴菲特不时会投资债券的其中一个原因。债券是特殊的企业，股票是特殊的债券，这些都是巴菲特带给我们的非常珍贵的投资思想。
看法八：两项准则
“虽然用于评估股权投资的数学计算并不难，但即使是一个经验丰富、智慧过人的分析师，在估计未来‘息票’时也容易出错。在伯克希尔，我们试图用两种方法来解决这个问题。第一，我们试着坚守在我们自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，那么我们实在没有足够的智慧去预测其未来的现金流。附带说一句：这一点不足不会让我们有丝毫的困扰。就投资而言，人们应该注意的不是他到底知道多少，而是能够清晰地界定出哪些是自己不知道的。投资人不需要做太多对的事情——只要他能尽量避免去犯重大的错误。第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚守安全边际。如果我们计算出来的价值只比其价格高一点点，我们就不会考虑买进。我们相信，格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资人走向成功的基石所在。”
辅读：第一条是讲能力圈问题，第二条是讲安全边际问题，由于在相关章节中我们都有讨论，这里就不赘言了。
抓要点：投资自然应当以价值为导向。
关键词：本为一体、多余、价值公式、同样适用、两种方法。
[1]
注：私人股权与证券市场。