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第二十二节 不离不弃
迷雾 当旗下的企业经营不佳时巴菲特如何处理？
解析 大体上可用一个词概括：不离不弃。
截止到2015年，巴菲特已经收购了数十家私人企业，它们中的大部分公司目前都运作良好。当然，因为各种各样的原因，也有少数企业经营表现不尽如人意。对这些企业，一般情况下巴菲特的选择就是不离不弃。真的如此吗？
巴菲特的选择
中庸之道
“我不会因为企业的利润率能增加一个百分点，便结束不太赚钱的事业。但我也认为一个非常赚钱的公司用资金去支持一项完全不具前景的事业，同样不太妥当。亚当·史密斯一定不赞同我的第一个看法，而卡尔·马克思又会反对我的第二个见解。选择中庸之道，是唯一能让我感到安心的做法。”（1985年信）
恋旧情结
“我们旗下各事业体（包括去年盈利出现下滑的公司），一直都由一群杰出而专注的经理人在打理并因此而受益。就算现在有机会能够聘请到业界其他非常出色的经理人，我们还是不会考虑换掉他们中的任何人。”（1995年信）
无伤大雅
“这个集团公司生产从棒棒糖到喷气式飞机等多种产品。有一些生意做得非常出色——衡量的依据是其净资产回报率（排除对财务杠杠的过度使用）高达25%～100%。其他生意只能算是有较好的回报，净资产收益率分布在12%～20%之间。但是，也有少数几个生意的资本回报表现得很糟糕，这是因为我在做资本配置时犯了一些严重错误。之所以会有这些错误，是因为我在评估这些公司的竞争力以及所在行业的未来前景时出现了误判。
“伯克希尔的新进股东可能不理解为何我们还继续持有这些公司。总体来看，这些公司的盈亏状况对伯克希尔的价值影响很小。而且，问题公司比优秀公司需要更多的管理时间。那些管理咨询人员或华尔街的投资顾问们会觉得这些公司拖了我们的后腿，他们给出的建议只会是：扔掉他们。”（2011年信）
信守承诺
“过去29年来，我们已经定期在公司年报上公示伯克希尔的经营准则（第93—98页），其中第11条讲的就是我们在总体上会抵制出售表现糟糕的公司（大多数情况下，这种糟糕的表现是因为行业的原因而不是管理上的失误）。我们的作为与达尔文主义相距甚远，而你们中的很多人也可能不同意我们的这一做法。我理解你们的立场。然而，我们曾经——并将继续——对卖方有所承诺，即不管是顺境还是逆境，我们都会保留这些公司。到目前为止，这些承诺的资金成本并不算太高，而且我们因遵守承诺而建立起来的信誉往往会抵消掉这些成本，这是因为还有不少潜在的卖方正在为他们出色的生意和忠实的伙伴寻找一个可以永久停留的家。这些人很清楚我们给予他们的是他们无法从其他人那里得到的，而在未来的数十年里我们也会信守这份承诺。”（2011年信）
两个例外
“但是请你们理解，查理和我既不是受虐狂，也不会盲目乐观。如果我们的第11条经营准则中所规定的两个不符情况有任何一个出现——它们是：（1）这些业务长期来看很可能会让现金枯竭；（2）劳工冲突在当地很流行——我们将采取快速而坚决的行动。在我们47年的经营历史中，这种情况只发生过几次，而我们现在所拥有的生意中，还没有一个因陷入如此的窘境需要予以果断放弃。”（2011年信）
背后的故事
从上面的表述中我们了解到，对那些表现不佳的旗下企业，巴菲特的选择确实是不离不弃。下面我们要讨论的话题是：如何理解巴菲特的这个选择？我会先就巴菲特自己提到的两个原因做出辅读，然后再补充三条我本人的解读。
关于信守承诺
我们先来看印发于1996年6月的伯克希尔“股东手册”第十一条：“你们应当特别注意查理和我的一个做法，这个做法会在一定程度上削弱我们的整体财务表现：无论什么价格，我们都不会出售伯克希尔旗下的任何一家优秀企业。对那些较差的公司，只要我们预期还能产生一些现金流以及对其管理层和劳资关系较为满意，我们也不大会愿意将其出售。当然，我们希望今后不再重犯资本配置上的错误，导致买入这类公司。对于那些只要有大笔的资本支出即可让一些蹩脚生意重获新生的建议，我们也会慎之又慎。（对结果的预期总是令人鼓舞，提出建言的人也足够真诚，但到最后，在一个惨淡的产业中进行大笔投资，结果无异于在流沙中痛苦挣扎。）不管怎样，拉米纸牌式的行动（在每一轮中丢弃有最差前景预期的公司）不是我们的管理风格。我们宁可让财务表现略受影响，也不愿意采取那样的行动。”
这就是巴菲特给出的承诺，既然给出，就理应信守。
关于无伤大雅
信守承诺的前提必须是无伤大雅，否则问题就会变质。那么如何理解巴菲特所说“这些公司的盈亏状况对伯克希尔的价值影响很小”呢？我们不妨重读他在2002年信中所说过的一句话：“在投资股票时，我们预期每一次行动都会成功，因为我们已将资金集中在那些具有稳健财务、较强竞争优势、由才干与诚实兼具的经理人所管理的公司上。如果我们再能以合理的价格买进，出现投资损伤的概率通常就会非常小。事实上，在我们经营伯克希尔的38年里（不含由通用再保险与GEICO自行做出的投资），我们从股权市场获取的投资收益与亏损的比值关系大约是100：1。”这个比例，如果适用于股票投资，也应同样适用于企业收购。
补充原因一：费心费力
因为旗下企业的经营表现不尽如人意就将其转手、拍卖或清盘，并不是一件容易的事情。如果选择将其转手，你需要考虑接手公司会如何处理这家公司。市场上谁都不是傻子，别人接手你脱手的公司，真的只是为了改善其管理，让公司青春永驻吗？如果选择拍卖，也会有同样的疑虑。而选择清盘则是一件费心费力的事情。早期巴菲特尝试过类似的事情，结果把自己搞得灰头土脸，狼狈不堪。
补充原因二：关系投资
这个我们以前讨论过，《滚雪球》一书中有一段话很好地表达了其中的意思。
在生意中，当我和自己喜欢的人相处时，我发现这对我是种激励（什么生意不这样呢），而且能获得相宜的资本回报（比如说10%—20%），为了多那么几个百分点而在各种情况下仓促行事是愚蠢的。而且对我而言，在一个合理的回报率下和高品位的人建立愉悦的私人关系，比在更高的回报率下面对可能的愤怒、恼火加剧以及甚至还要糟糕的情况，要明智得多。
补充原因三：以小博大
当信守承诺变成一种品牌时，伯克希尔就能以一个无伤大雅的成本换取巨大的回报。如果说这个效应在伯克希尔开展购并活动的早期表现得还不是很明显的话，那么到了其不断进行企业购并的后期，效果就变得显而易见了。想一想：为何会有很多企业把伯克希尔作为首选甚至唯一的买家？如果伯克希尔没有遵守自己的承诺，会有这样的结果吗？接下来的问题就变得简单了，你愿意以“1”的成本去换取“100”的所得吗？
抓要点：“不离不弃”的背后有着复杂的故事。
关键词：一个百分点、影响较小、信守承诺、两个例外、果断放弃。