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第十七节 股息
迷雾 如何看过去数十年伯克希尔从不分红这一现象？
解析 要看留下来的钱公司都做了什么以及做得如何。
分红还是不分红，这个话题已经讨论了100多年，至今仍然莫衷一是。主张分红的人道理一箩筐，主张不分红的人也是道理一箩筐。究竟应如何看待这个问题呢？在这个问题上巴菲特持有什么观点？伯克希尔数十年没有分过一毛钱的股息，他又是怎样解释的呢？本节的介绍与讨论将围绕这个话题展开。
在前面的“六道门槛”一节，我们曾讨论过有关的话题，话题的重点是引导投资者如何去判断公司管理层的资金配置能力。这一节讨论的内容稍有不同，话题的重点会从一个较为宽泛的角度逐步聚焦在伯克希尔身上。当然，会有一些重合的地方，但也有不少新的内容。
利润再造
“基于某些理由，公司经理人往往会将那些非限制性的、完全可以分给股东的利润保留下来，以扩充企业帝国的版图，同时还能让公司的财务实力更加厚实。但我们相信，将非限制性利润保留下来，只能有一个站得住脚的理由，那就是基于公司过去的历史记录或深入的财务分析，可以预期公司所保留的每一块钱能为公司股东带来至少一块钱的市场价值。所有这些，只有在增量资本可以为股东带来实打实的利润时方可实现。”（1984年信）
辅读：这段话要说的内容与前面“六道门槛”和“股东利润”中的某些观点或概念有些重合，但聊股息就难免会涉及一些基本的逻辑问题，没有这个逻辑做支撑，许多问题就聊不下去了，还请读者耐心地继续往下看。
选择基准：机会成本
“假设有一位投资者持有一种年利率为10%的永久性无风险债券，而这只债券有一个很不寻常的特色，那就是投资人每年有权选择领取10%的现金利息，或将这10%的利息用于买进新的同等条件债券。如果某一年市场的长期无风险利率降为5%，则投资人在那一年应当不会笨到选择领取现金，而是会选择继续买进同等条件的债券，因为后者显然能够产生更高的回报。如果这位投资人真的需要现金的话，大可以在利息转投债券后再到市场上以更高的价格将债券出售。再重复一次这种简单的逻辑：如果市场上的债券投资人都够理性的话，将没有人会在市场利率降至5%时选择领取现金——即使他迫切需要现金用于生活的支出。
“然而，当市场利率提升至15%时，一个理性的投资人也绝不会笨到选择用他的利息去转投利率仅为10%的债券。相反，投资者一定会选择领取他的现金利息，即使他当时对现金没有任何的需求。如果他选择的不是现金利息而是利息再投资，最终只会得到一个比选择现金更低的市场价值。如果他真的需要投资这只年利率为10%的无风险债券，完全可以选择用他收到的现金利息直接走到市场上，以较低的价格去购买这只正在打折出售的债券。”（1984年信）
辅读：这里说的尽管是债券，但所涉及的内容与逻辑自然可以延伸到股票上面。在以前的介绍与讨论中我们已知，在巴菲特的眼里，债券就是特殊的生意，因此，适用于债券的逻辑自然也就同样适用于股票。从上面这段话里我们是否可以解读出如下的信息：所谓留存的一块钱需要创造至少一块钱的市场价值，其实只是一个分与不分的底线标准。当一个投资者（或一个CEO）评估分红还是不分红究竟哪个好时，还要看社会的平均机会成本，如相关产业的平均回报、股市的平均回报以及优秀企业的平均回报等。如果后者的回报总是好于某个特定企业的回报，即使企业可以“创造至少一块钱的市场价值”，但选择分红还是比不分红要好。
新资本回报
“许多看起来能持续在资本或整体资金回报上交出好成绩的公司，事实上已经把保留利润的大部分用在了不具经济前景（甚至很差）的事业之上。公司出色的核心业务掩饰了资金配置上的一个又一个错误（最常见的例子就是用高价去并购平庸的企业）。经营阶层会一再强调他们已从前一次的失误中得到了教训，但接下来马上又去物色下一次的犯错机会。
“在这种情况下，只有当保留利润仅用于高回报的生意，而余下资金或以现金股利，或以股票回购回馈给股东时，公司的股东价值才可以得到良好的维护（一种既可以增加股东在出色生意上的利益，又可以避免股东被带入平庸生意的方法）。那些把从高回报生意赚来的资金不断地投入到低回报生意上的经理人，不管公司的整体回报表现如何，都应当对这种资金配置做出说明。”（1984年信）
辅读：巴菲特的这段表述对我启发颇多。以前我曾简单地认为，看一家公司的留存利润是否得到了很好的使用，只要看它的ROE就行了，如果这个指标一直表现不错（比如高于产业平均数或市场平均数），那么企业选择保留利润或者说不分或少分红，就可以接受。但看了巴菲特的这段话后，我才意识到事情并没有那么简单。下面我们来看表5.13。
注：ROE为加权数据。
从表5.13的整体数据上看，茅台过去10年的资本回报无疑是极为出色的。如果公司像伯克希尔那样选择不分或少分红，股东利益不但不会受到损害，甚至可能还会得到持续提升。但情况真的如此吗？我们至少还要看3个数据才能得出初步的结论：一是它的资本支出，二是它的新资本回报率（已投入的部分其回报应当没有问题，但还要加上没有投入、躺在银行里的部分），三是它的货币资金总额是否与它的流动性需要相匹配。不管怎样，当公司选择在2015年大比例分红时，这个决定应当说明了一些问题。
伯克希尔的选择
“过去的记录显示，伯克希尔已经为其保留利润赚取了较高的市场回报，即每一块钱的保留利润创造了大于一块钱的市场价值。在这种情况下，任何发放股利的动作都将不利于伯克希尔的股东利益，无论是大股东还是小股东都如此。
“事实上，过去的经验显示，如果我们在公司的经营早期就发放了大量的现金股利，这将是一件让我们感到非常后悔的事情。当时，查理和我管理着3家企业：伯克希尔、多元零售与蓝筹印花（现已合并为一家公司）。蓝筹印花只发放了一点点股利，而其余两家皆未发放任何股利。如果当时我们把所赚到的钱全部用于股息发放，那么现在可能已无任何利润可赚，甚至连原有的资本金都会用光。”（1984年信）
辅读：巴菲特的早期目标是让伯克希尔的每股内在价值每年平均增长15%，而从1999年开始，随着公司资金规模的不断扩充以及经营重心的转移，新的目标修订为“略微超越标普500指数”。从不分红的巴菲特究竟做得如何呢？我们下面来看表5.14。
总体来看非常优秀，基本实现了巴菲特自己定下的目标。不过细心的读者也许会发现，尽管伯克希尔每股净值的年增长率表现非凡，但从1975—1985年这个时间段开始，接下来的时间段呈现出逐步下滑的趋势。这个除了与伯克希尔的资金规模变大有关外，还有一个重要原因，就是从20世纪90年代中期开始，巴菲特的工作重点已经从投资股票转向私人企业收购，如果关注后期的另一组数据：每股收益的变化，整体情况还是比较平稳的。
持续不变的选择
“虽然过去犯过一些错误，但我们对未分配利润的首要配置依然是看它们能否被我们的现有业务进行有效再利用。2012年，我们创纪录的多达121亿美元的固定资产投资以及相关业务收购就再一次表明：伯克希尔还有一大片肥沃的土地有待进一步开垦。我们具备选择优势，是因为我们运营着众多的业务，可供备选的空间比一般公司要大得多。在进行投资决策时，我们可以浇灌鲜花，避开杂草。”（2012年信）
辅读：可以看出，尽管伯克希尔的资产规模已十分庞大，但作为公司CEO的巴菲特还是偏好留存尽可能多的利润。既然巴菲特说过公司是否留存利润要看是否能够带来更高的市场价值并需要以之前的历史记录作为参考，那么我们下面就再做一次计算，看看在过去的50年里伯克希尔每股股价的变化以及与标普500指数的对比情况，如表5.15所示。
仅从过去的记录看，巴菲特如果继续选择不分或少分红，至少是有历史数据做支撑的。至于未来5～10年是一个怎样的结果，我们只能选择等待了。
最后还要说明一点，巴菲特在2012年致股东信里提出了一个“卖出法”方案，用来替代“分红法”。由于这个方案涉及太多的假设条件，因此本人认为对大多数的公司来说不具实际意义，就不在这里介绍和讨论了，有兴趣的读者可以直接找来相关内容读一读。
抓要点：分红或不分红的依据是要看留存利润能否创造更高的价值。
关键词：实打实的利润、高回报生意、土地肥沃、很大的选择空间。