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第二节 账面价值与内在价值
迷雾 巴菲特如何看待账面价值与内在价值的关系？
解析 一言以蔽之：这是两个完全不同的东西。
受老师格雷厄姆的影响，巴菲特认为一个公司的账面价值与其内在价值是两个完全不同的东西。也正如我们以前介绍和讨论过的一样，巴菲特之所以总是提账面价值，那是因为伯克希尔的内在价值不容易计算，且由于两者的变动速率差不多，因此巴菲特就将账面价值作为内在价值的替代指标。
那么，在巴菲特的笔下，两者都有哪些不同呢？
指标详解
两个完全不同的东西
“有一点必须要清楚：账面价值和内在价值是两个完全不同的东西。账面价值是会计名词，记录的是原始资本与公司留存利润的再投入；内在价值是经济名词，反映的是企业未来现金流的折现值。账面价值告诉你已经投入的，内在价值则是估算你未来可能获得的。
“一个比喻也许可以道出两者的不同：假设你花费了相同的资金供两个小孩读书一直到大学，这两个小孩的账面价值（即学费和生活费等支出）是相同的，但如果把他们走出校门后在未来创造的回报折现为今天的价值，则可能会有从零到数倍于账面价值的巨大差距。所以，一个有着相同账面价值的公司，却可能有着截然不同的内在价值。”（1983年信）
不靠谱的重置价值
“有关纺织业投资的传奇还要再补充一点。一些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重（就像早期我本人的做法一样），也有些经济学家和学者认为在估算一家公司的股价是否合适时，资产重置价值是一个重要参考因素。对于这两种说法，1986年早期由我们实施的纺织机器拍卖，则给我好好地上了一课。
“卖掉的设备（包括几个月前已处分掉的）堆满了位于贝德福德一个大约75万英尺的广场，且全部都还可以使用。设备的原始成本大约为1300万美元（包括1980—1984年追加投入的200万美元），账面价值为86.6万美元（经过计提折旧）。虽然没有人会笨到进行这样的投资，但要买一套全新的设备也要花费3000万至5000万美元。
“整个拍卖过程完成后，我们只收到163122美元，扣掉清算成本，最后一毛钱也没有剩下。我们在1981年购入的每台大约5000美元的现代织布机，开价50美元还没人要，最后以近乎下脚料的价格（每个26美元）才被卖掉，连支付搬运的费用都不够。”（1985年信）
破产前的有趣数据
“当然，真正重要的是每股内在价值的增加而非账面价值的变化。许多情况下，一家公司的账面价值与其内在价值一点关联都没有。举例来说，LTV与Baldwin-United Published在宣布破产前，经会计师审计的年度报告显示其账面净值分别还有6.52亿与3.97亿美元。而另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元的高价卖给壳牌公司时，其账面净值仅为1.77亿美元。”（1987年信）
一个有效指标
“当然，真正重要的是每股内在价值而非账面净值。账面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司已投入的资本——包括已用于投资的所有留存利润。内在价值则是指一家企业在以后的时间里所能产生的净现金流的折现值。对大部分公司来说，这两个价值并没有什么关联。不过伯克希尔是一个例外：我们的账面净值虽然远低于公司内在价值，但却是追踪内在价值的一个有效指标。”（1993年信）
一个替代物
“我们会定期公布公司的每股净值数据，虽然作用有限，但却是一个比较容易计算的数据。就像我们定期会提醒各位的：真正重要的是内在价值。虽然该数据无法进行准确计算，但却是估值的本质所在。”（1994年信）
股票总市值
“如今我们可以掌控的资产净值已达574亿美元，这一数字居所有美国公司之首（如果艾克森和Mobil石油合并成功，我们则必须让出宝座）。当然，我们在资产净值规模上的领先并不代表伯克希尔的企业价值也能同样领先。对于公司股东来说，股票的总市值才是值得关注的。比如，通用电气和微软公司的股票总市值就达伯克希尔3倍以上。资产净值只是反映了管理层可以运用的资本，而在伯克希尔，这个数字确实已变得十分巨大。”（1998年信）
每股内在价值
“真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。一个好的消息是，1964年到2003年，伯克希尔已经从一家原本惨淡经营且内在价值远低于账面价值的北方纺织公司，蜕变成一个跨足多个行业且内在价值远高于账面价值的大型企业。基于此，39年来我们内在价值的增长速率要高于22.2%的账面价值增长速率。”（2003年信）
三个问题
我们要讨论的第一个问题是：如何追踪伯克希尔的业绩？到目前为止，我们从巴菲特那里一共收到至少5个追踪指标：（1）每股内在价值（最重要，但难以计算）；（2）每股账面价值（随着伯克希尔进入巴菲特管理的后期，效果越来越不好）；（3）每股投资（随着20世纪90年代中期公司业务重心的转移，指标也开始逐渐失去靶心）；（4）每股收益（有望逐步替代每股投资这一指标）；（5）每股价格（从2014年开始，巴菲特已将其作为每股净值的辅助乃至替代指标）。
究竟应当用哪个指标来追踪伯克希尔的业绩？或者说究竟应当用哪个指标来估算伯克希尔的内在价值？目前本人暂时没有答案。也许正像巴菲特所说（大意）：给伯克希尔估值需要涉及多个指标，没有任何一个单一指标能够独自完成任务。
我们要讨论的第二个问题是：为何伯克希尔的市净率不高？巴菲特在致股东信中也说了：尽管我们的资产净值规模居美国公司之首，但我们的股票总市值却远远落后于微软和通用电气等公司。为何伯克希尔的市净率不算高呢？我想可能有以下几个原因：（1）伯克希尔资产净值中的主体是所持股票的市值；（2）伯克希尔旗下的企业从事的大多是传统经济；（3）伯克希尔从不分红（除了60年代的一次“例外”）；（4）伯克希尔的业务过于庞杂；（5）伯克希尔股票的价格太高了且从不分割，让人望而生畏；（6）巴菲特和芒格正在一天天老去…………
当然，股价合理反映公司的内在价值而不是过度反映才是巴菲特的工作目标。总体来看，伯克希尔的股价增长与其每股净值、每股投资和每股收益的增长大致还是相符的（股价增长会相对快一些）。如果你从1965年买入伯克希尔的股票并一直持有至今，你的投资回报基本上可以印证公司在过去50年里所做出的努力。
我们要讨论的第三个问题是：伯克希尔的资产净值尽管主要表现为所持股票的市值（早期尤其如此），但数十年来它的波动为何不是很大（如果波动很大，恐怕就不能作为公司内在价值的替代指标了），表现出少有的稳定性？
资料来源：《沃伦·巴菲特的投资组合》
表6.3中的数据显示，无论是早期的巴菲特合伙企业，还是后来的伯克希尔公司，其资产净值的波动性都低于甚至远低于对比公司（含指数）。究其原因，可能包含（但不限于）以下几条：（1）由于深受老师格雷厄姆投资理念的影响，巴菲特买入的股票均有着充足的安全边际，表现在股价波动上，就会比那些“买贵”的股票小一些；（2）伯克希尔的资产净值不仅有股票市值，还有旗下众多私人企业的利润贡献，加上它们都是非上市公司，因此公司的资产净值就会表现得相对平稳一些；（3）过去数十年来伯克希尔收购了数十家私人公司，其中有不少涉及换股并购，公司的资产净值中也有来自股票溢价的贡献。
抓要点：账面价值与内在价值是两个完全不同的东西。
关键词：会计名词、经济名词、例外、估值的本质。