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第六节 三条线
迷雾 如何评估伯克希尔的内在价值及其增长率？
解析 看三条线。
第一条线已众所周知，即伯克希尔每股资产净值及其年度变化。尽管资产净值与内在价值不是可以等同的概念，但由于（仅适用于伯克希尔公司）两者的增长速率差别不大，再加上内在价值计算的不方便与不统一，因此一直以来巴菲特都是用每股资产净值的变化来记录公司内在价值的增减情况。随着伯克希尔公司规模的不断扩大，只是记录公司每股净值的变化已不能很好地反映公司实际的经营情况及其内在价值的变化。因此从1996年开始，巴菲特在其致股东信里增加了两组可以让股东追踪的数据：每股投资和每股税前利润。
下面，我们先摘录几段巴菲特在不同年份致股东信里的有关表述，然后在之后的辅读中给出几组数据和一些必要的提示，供大家参考。
两个重要指标
“从去年开始，我们提供给各位一张查理和我本人认为可以帮助大家估算伯克希尔内在价值的表格。在下面这张会不断进行资料更新的表格中，我们设计了两个重要的用于追踪公司价值的指标。第一栏列示的是我们的每股投资金额（包含现金及等价物），第二栏列示的是每股税前营业利润（扣除利息与营业费用，但未扣除购买法会计调整）。营业利润未包括股利收入、利息收入与资本利得，这些都已记录在第一栏的每股投资名下。事实上，如果把伯克希尔拆成两个独立的部门，这两栏数字将分别代表这两个部门各自的经营情况。”（1996年信）
8.88亿税前利润
“对于那些无视我们38000名员工对公司所做出的重要贡献，只是简单地将伯克希尔当作是一家投资公司的人，应该认真研究一下第二栏中的数据。从1967年我们进行的第一次商业并购开始，公司的税前利润已经从当年的100万美元成长到现在的8.88亿美元。此外，正如注释中所说，这一数据还是在吸收了伯克希尔全部的开销——包括660万美元的营运费用、6690万美元的利息支出以及1540万美元的股东指定捐赠后的结果，虽然这其中有一部分是与投资活动有关的支出。”（1998年信）
两组重要数据
“芒格和我用来衡量伯克希尔表现以及评估其内在价值的方法有很多种，其中没有任何一个标准能独自完成这项工作。有时，即使是使用大量的统计数据，也难以对一些关键要素做出准确描述。比如，伯克希尔迫切需要比我年轻得多且能够超越我的经理人就是一例。我们从未在这方面有所改观，但我却没有办法单纯用数字来证明这一点。
“然而，有两组统计数据还是非常重要的。第一组是我们的每股投资金额（包括现金与现金等价物）。在记录这一组数据时，我们排除了财务部门所持有的投资部位，因为其大量的融资性负债会抵消掉大部分的投资价值。”（2006年信）
经营重心转移
“我们早期的做法，是将大部分的留存利润及保险浮存金投资于已上市交易的有价证券。由于比较专注于此一类别的投资，加上所买入的证券一直都有不错的表现，所以在一段较长的时期内我们的每股投资有着较高的增长率。
“然而近年来，我们开始逐渐把经营的重心转向对私人企业控股权的收购。这一工作重心的转移，一方面降低了我们每股投资的增长速度，一方面则加速了我们（非保险事业）每股收益——也就是衡量我们表现的第二个标尺——的增长速度。”（2006年信）
我们的首要目标
“自1970年以来，我们每股投资的年复合增长率为19%，每股经营性收益的年复合增长率则为20.6%。可以想象，我们的股价在过去的44年里能有类似的增速，这绝不是一件偶然的事情。尽管查理和我都喜欢看到两组数据能同时增长，但我们的首要目标还是每股收益的长期增长。”（2014年信）
辅读一：我们从巴菲特一些相关年度的致股东信里摘录了几个记录公司每股投资和每股税前利润变化的表格，作为本次讨论的背景资料。
注：过去40、30、20、10年的平均增速分别为：28.0%、22.7%、18.5%、13.0%。
注：过去40、30、20、10年的平均增速分别为：17.2%、23.8%、21.2%、30.2%。
数据来源：巴菲特致股东信
辅读二：几点提示：（1）数据只给到2010年，以后年度的致股东信似乎没有再提供相关的表格。（2）解读伯克希尔业绩与投资回报时我们现在有了三组数据（或三条曲线）：每股资产净值；每股投资；每股税前利润。（3）伯克希尔经营重心的转移大致应从20世纪90年代中期开始，背后的原因可能有多种，但至少应包括这一条：按照新的规定，巴菲特必须及时披露他的股票持仓情况。（4）随着浮存金规模越来越大，每股投资增长速率开始逐渐减速，每股收益则在过去的数十年里保持了大体稳定。
抓要点：应透过三组数据综合看伯克希尔内在价值的长期变化。
关键词：每股证券投资、每股税前利润、经营重心、首要目标。