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第十节 市值管理
迷雾 上市公司应当做市值管理吗？巴菲特是怎样看待这个问题的？
解析 巴菲特认为上市公司应当做市值管理。
股市运行中有一个问题始终挥之不去：上市公司是否需要做市值管理？如何对待这个问题，市场至少可分成三个阵营：（1）消极派：认为公司对股价无能为力，自己的职责只是打理好公司业务即可；（2）积极派：认为在市值管理上，公司可以做的事情有很多；（3）纠结派：一方面认为公司对股价的高低表现无能为力，一方面又时常抱怨股价不合理，没有充分反映公司在业务上所做出的各种努力。
巴菲特是如何看待这个问题的呢？他实际又是怎样做的呢？如果说他做了一些努力，效果又如何呢？本节的介绍与讨论就围绕上述这些话题而展开。
总括：为何以及如何进行市值管理
“公司管理人员是无法决定股价的，他们能做的只是通过比较充分的信息披露和一些相关政策，促使市场参与者的行为能变得更加理性一点。就我个人偏好而言（可能你们已经猜到了），是期望公司股价的变化能够始终与公司的价值接近。只有在这种情况下，公司股东在其持有股票的期间内才能与公司共同成长。股价的剧幅波动无法改变股东的最终收益，到最后，所有股东的收益总和与公司的经营所得会基本一致。但是如果公司的股价长时间偏离内在价值（高估或低估），将使得企业的经营成果会很不公平地在各新老股东之间进行分配，并导致投资的最终结果完全取决于每个特定股东的个人操作是聪明还是愚笨，是有幸还是不幸。”（1985年信）
辅读一：将市值管理的初衷定位于让公司的新老股东都能得到公平对待，这样的董事长或CEO思维应当并不多见。
辅读二：公司管理人员无法“决定”股价，但却可以“影响”股价。这样说并不是完全没有道理。公司股价的高低是由公司所有现存和潜在的股东通过共同的投票来决定的，因此公司管理人员完全可以通过影响股东的思维与行为模式去改善股价的运行轨迹。公司可以做的事情包括：（1）稳定公司业绩；（2）合法合规进行信息披露；（3）与市场进行充分沟通（绝大部分的上市公司这方面做得都不够好）；（4）公司制定一些让市场觉得自己重视长期股东的政策，比如关于分红的政策、拆股的政策以及在业务上重长期价值轻短期业绩的政策等。
独特的股东结构影响了公司独特的股价表现
“长久以来，伯克希尔的市场价值与其内在价值一直存在着一种稳定的关系，在我熟悉的上市公司中，这是很少见的。这些都要归功于所有伯克希尔的股东。正是由于大家都很理性、专注、以投资为导向，才导致伯克希尔的股价一直都保持在较为合理的水平上。这一并不寻常的结果，源于我们拥有一个并不寻常的股东结构：我们所有的股东都是个人投资者而非机构投资者。在这一点上，没有一家上市公司能做到像我们一样。”（1985年信）
辅读：最后的提示不仅有趣，也让人陷入深思。先说我们的股东“都很理性、专注、以投资为导向”，然后再提示“我们所有的股东都是个人投资者而非机构投资者”，巴菲特是想告诉我们什么？
两点不同
“我们与其他挂牌公司有两点不同：第一，我们不希望伯克希尔的股价过高，只希望它能够在靠近公司内在价值的一个狭小范围内进行交易。（我们希望内在价值能以合理的速度增加，能够以不合理的速率增加快一些则更好。）…………第二，我们希望公司的股票交易量越少越好。如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们不会希望合伙人经常性地换来换去。经营一家上市公司也是同样的道理。我们的目标是能够吸引长期投资人，他们买进股票是想无限期地与我们同在，而不是手中持有一份标有卖出价格的时间表。”（1988年信）
辅读：这两点不同自然应得到人们的认同与称赞，但也有一个问题可以提出来供大家思考：正如大家已经知道的，伯克希尔有两项投资业务，购买上市公司股票和私人企业收购。在进行私人企业收购时，应对方的要求，伯克希尔有时会接纳以换股的方式完成并购。这样，如果公司的股价处于一种被市场高估的状态下，那么换股并购无疑会提升公司的股东价值。我们就以1998年伯克希尔收购通用再保险为例，当时的公司股价是其每股资产净值的2.7倍，与通用再保险换股时，就等于是用167倍的可口可乐、65倍的华盛顿邮报、54倍的美国运通、57倍的联邦家庭抵押贷款公司去交换通用保险的股份。这样做无疑是大大提升了伯克希尔股东的价值。应如何看待这个问题呢？我一时没有找到答案。
一个奇妙现象
“我们不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的股票交易量越多越好，这代表公司的股东构成会不停地变来变去。在其他社会组织中，如学校、俱乐部、教堂等，没有负责人会希望自己的成员离开的。（然而市场上偏偏就有这样一群人是靠说服人们离开所在组织来维生的，你是否听过有人这样劝你：反正最近基督教也没啥搞头，不如下礼拜大家改信佛教试试？）”（1988年信）
辅读：尽管比喻中的行为听起来有些匪夷所思，但与生活的常识进行对比时，股市的奇妙现象可远不止这一件事。比如当一个公司CEO进入股市买卖股票时，他的思维与行为模式有可能与他的经营模式完全不同；比如当一个投资者决定买一只股票时，他的决策过程会比他买一件衣裳要简单得多；比如（这是巴菲特说过的话）其他任何领域的专业人士做得都比非专业人士好，而股市却有可能恰好相反；再比如，只有在股市，一个坐劳斯莱斯的人才会向一个坐地铁的人请教如何理财，等等。
股东优生计划
“当然，会有一些伯克希尔的股东出于某种需要或意愿想要把手中的股票给卖掉，我们只是希望他们能够找到适当的人以适当的价格来接手。基于此，我们会试着透过我们的管理政策、经营表现与信息沟通，去吸引真正了解我们的营运、认同我们的理念并能用同样的方式来对待我们的新股东。如果我们能够持续地达到这一目标，同时——这也很重要——又能让那些较为短视的投资人远离我们，相信伯克希尔的股票一定能够长久地以合理的价格在市场上进行交易。”（1988年信）
辅读：“管理政策”至少包括从不分红以及从不进行股票分割等；“经营表现”自不必多讲，伯克希尔的每股净值不仅增长迅速，而且波动也不是很大，算是比较平稳；“信息沟通”更无须多言，巴菲特作为公司的执行合伙人或上市公司董事长，一直保持着与股东进行充分的沟通，而且一做就是60年。
合伙人思维
“虽然我们的首要目标是让伯克希尔股东经由公司股权所获取的利益最大化，但与此同时，我们也期望那些以牺牲其他股东利益为代价的投资收益最小化。当我们经营一家私人合伙企业时，我们自然会树立起这样一个目标；那么当我们经营一家上市公司时，同样也应如此。对合伙企业来说，合伙人权益的平等体现在当他们加入或退出时其权益能得到公正的评估。对于上市公司来说，则唯有让公司的股价与其内在价值经常性地保持一致，股东的公平性才能得以维持。”（1996年信）
用时间换空间
“股东持有股票的时间越长，伯克希尔的经营成果就越能体现在他的投资回报上。届时，当他买进或卖出股票时，其价格相较于内在价值的高或低，对他的影响也就变得越加不重要。这也是为什么我们总是希望能够吸引具有长期眼光的投资者加入我们的原因。总体来说，我相信我们做得相当成功——伯克希尔或许是所有美国大企业中拥有最多具备长期眼光股东的公司。”（1996年信）
辅读：格雷厄姆说：股市短期是投票机，长期是称重器。这句话同样可运用在伯克希尔身上。如果你从1965年或1969年买入伯克希尔的股票并一直拿到今天，那么它的每股资产净值、每股收益以及每股价格都经历了大约20%左右的增长。期间不乏一些大幅（如30%）甚至巨幅（拦腰砍断）的股价下跌，但投资者如果能坚持下来，最终的结果不仅会满心欢喜，而且会喜出望外。而发生在这家公司上的股价奇迹，如果没有其出色的业绩支撑，根本是不可能做到的。
竭尽所能
“总体来看，伯克希尔的股价最终是由公司的经营状况来决定，而在大多数情况下，其价位也都能在一个合理的区间内变动。对于定期会将伯克希尔卖出的基金会而言，价格处于一个合理区间是重要的，而对于伯克希尔的新进股东来说，不让他们付出过高的成本也同样是重要的（关于这一点，请参见我们股东手册的第14条）。通过我们的经营方针以及与股东的充分沟通，查理和我将竭尽所能，力促公司股价与其内在价值之间既不会出现大幅的折价，也不会出现大幅的溢价。”（2006年信）
辅读：相对于那些动辄就喜欢说“我不管股价”的CEO们，巴菲特与芒格的关于我们“将竭尽所能，力促公司股价与其内在价值之间既不会出现大幅的折价，也不会出现大幅的溢价”的选择，是否更值得我们的尊重？
抓要点：上市公司在市值管理上有很多事情可以做。
关键词：充分的信息披露、管理政策、两点不同、具有长期眼光的股东、短视的投资人、竭尽所能。