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第一节 厚钱包
迷雾 规模拖累成长，在伯克希尔身上是否同样适用？
解析 同样适用，只是程度不同。
从1965年入主伯克希尔，一晃50个年头过去了。在巴菲特的带领下，伯克希尔从昔日的一个小小纺织公司蜕变成一个有着近70家子公司的大型企业集团。除此之外，其持有的股票市值也从早期的数千万美元发展至上千亿美元。作为一个外部的潜在投资者，不管你何时想进入伯克希尔，都会面临一个同样的问题：它的未来会有一个怎样的成长速率？
就像巴菲特曾经讲过的可口可乐的故事一样，每一个投资者在进入这家公司的门槛之前都会问一个问题：我是不是来得太晚了？过去的辉煌在未来的日子里是否还会延续下去？无论是谁提出这样的问题，都可以理解。物理中的重量影响速度，与投资中的规模拖累成长，有着同样的道理。即使是伯克希尔也不例外。
不过，伯克希尔还是发生了一个不大不小的奇迹。不是说规律在这里失效，而是在程度或时间上出现了一些意外惊喜。
伯克希尔的奇迹
“在现有管理层过去19年的任期内，公司每股账面价值已由19.46美元增加到975.83美元，年复合增长率为22.6%。考虑到我们现有的规模，未来将无法再支撑这么高的成长率。不信的人，最好选择去当销售员而非数学家。”（1983年信）
“过去我曾经以学者的口吻向各位提到过：快速增加的资本会拖累我们今后的资本回报率。不幸的是，今天我会以一个记者的口吻向各位报告：我们过去22%的成长速率将会成为——历史。”（1984年信）
“目前我们的权益资本是10年前的20倍。而市场的一个铁律是：随着规模的增加，成长的速率终将会逐步减弱。看看那些往日有着高回报率的公司，一旦其资本金规模超过10亿美元时将会有一个怎样的变化。据我所知，没有一家公司能够在全部或大部分利润转投资的基础上，还可以在以后的10年里维持20%或以上的资本回报。”（1985年信）
“当我们管理的资金规模只有2000万美元的时候，一项获利100万美元的投资就可以使我们的年回报增加5个百分点。时至今日，我们需要有3.7亿美元的获利（如以税前计算，则需要5.5亿美元），才能达到相同的结果。要一下子就赚3.7亿美元，比起一次赚100万美元的难度可是大多了。”（1991年信）
“钱包如果太厚，将难以让投资获取优异的回报。目前伯克希尔的资产净值已高达119亿美元，而当初查理和我开始管理这家公司时，资产净值只有2200万美元。虽然市场上还是一样有许多好的生意，但如果它们的规模——相对于我们的资产净值——太小，买入它们对于我们来说可能就意义不大（就像查理常常提醒我的：如果一件事情不值得去做，那么你把它做得再好也没有用）。现在，我们只对至少能动用1亿美元以上资金的投资项目感兴趣。在这样的门槛下，伯克希尔的投资世界已大幅缩小。”（1994年信）
“对于任何一个资金管理人来说，成功就意味着未来增长速率的下滑。我个人的投资历史就足以证明这一点：当我在1951年进入哥伦比亚大学向格雷厄姆学习投资时，一个能够赚到1万美元的投资就能让我的年度投资回报超过百分之百。时至今日，一笔能让我们赚取5亿美元的投资项目，也只能让伯克希尔增加一个百分点的投资回报。也难怪我个人在1950年代接近30%的年复合回报，比接下来的任何一个10年都要好。”（1997年信）
“如今我们有两个条件已与过去截然不同：（1）以前我们常常可以用比现在的市场价更便宜的价格买入我们看好的公司或股票；（2）我们当时管理的资金规模比现在要小很多。许多年以前，一个1000万美元的项目就可以让我们雀跃不已（比如1973年的华盛顿邮报和1976年的GEICO保险）。时至今日，就算有30个这样的项目且每一个项目的资金规模都扩至3倍以上，也仅仅能让伯克希尔的资产净值增加0.25%而已。我们需要大象一样规模的项目才能让公司净值实现大的增长，但这样的项目实在是少之又少。”（2001年信）
独家“神器”
可以看出，至少从1983年开始，巴菲特就开始不断告诫公司股东（包括潜在的股东）：由于公司的资本规模不断扩充，过去的高成长恐怕已成为历史。那么实际情况又是如何呢？在巴菲特接掌伯克希尔公司管理的20年、30年、40年和50年后，公司究竟有一个怎样的增长率变化呢？表6.1和6.2可直观地做出一些说明。
注：1965年至标出年份。
从表6.1和6.2可以解读出如下信息：（1）巴菲特在1983年提出过去的辉煌已成为历史，然而从1983年到2000年的17年里，伯克希尔的每股净值年复合增长率不仅没有任何降低，反而略微提升。（2）在保持这样高速增长的背后，公司的股票持仓市值从1985年的11.98亿美元提高到了2000年的376.2亿美元。（3）直到2010年，也就是巴菲特接掌公司管理45年后，公司每股净值的年复合增长率才从2字头降低为1字头。但即便如此，仍然保持着高速增长。（4）在长达50年的时间里，每股净值保持19.4%的年复合增长，我们不得不说，伯克希尔在抵抗地球吸引力方面具有独家“神器”。
正如前面讨论过的，这个独家“神器”除了公司有巴菲特和芒格外，本身还具有其他公司没有的几项发展优势。正是这几项优势，让公司即使拖着沉重的身体，仍然可以让它的每股净值、每股收益、每股投资以及每股价格在长达50年的时间里一直保持着快速成长。
在伯克希尔身上所发生的规模与成长奇迹，在其他公司身上也可以发生吗？这方面笔者还是比较悲观的。现在我们回头看，会发现无论是巴菲特还是芒格或是伯克希尔，在他们身上都具有某种难以复制的特质。正是这些特质，才让他们创造了一个又一个经营学、管理学和投资学上的奇迹。任何想抵消规模影响而创造速度奇迹的人或公司，都需要先问问自己：我与大家有何不同？
抓要点：在规模与成长问题上，伯克希尔创造的奇迹难以复制。
关键词：资金规模、资本拖累、铁律、投资世界、更便宜的价格。