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第九节 旅鼠
迷雾 巴菲特对机构投资者似乎一直没有什么好感？
解析 的确如此。
按过去的口径（后来没有追踪），美国的机构投资者至少包括以下三个类型：共同基金；私人退休基金；公共退休基金。从上世纪中期开始，机构投资者逐渐成为股票市场的中坚力量。一晃数十年过去了，机构投资者的投资业绩究竟如何呢？与指数大盘相比，它们又有一个怎样的表现呢？表4.6给出了部分回答。
注：所谓简单价值，是指指数基金基于简单投资而持续战胜了奉行不简单投资的主动型基金。
资料来源：《伯格投资》
关于机构投资者业绩不尽如人意的原因，市场已给出了很多讨论。下面我们就一起看一看巴菲特笔下机构投资者的形象。
旅鼠及背后的原因
“大部分的经理人没有什么动机去做一些看起来像白痴，但实际上却很有智慧的决策。他们个人的利弊得失太明显不过了：如果一个有点特立独行的行动成功了，上头可能会拍拍他的肩膀以示鼓励。但如果行动失败了，他可能就要卷铺盖走人。（循规蹈矩的失败看来是更可取的：旅鼠作为一个整体身负骂名；但没有任何一只旅鼠独自承担这种责难。）”（1984年信）
辅读一：这段话不仅暗示机构投资者的行为模式如同一群旅鼠，而且还给出了背后原因：（1）基金经理只是一个打工者，必须在意个人的利弊得失；（2）因为是一个打工者，所以特立独行往往会得不偿失；（3）循规蹈矩的操作即使错了，也“法”不责众。
辅读二：在彼得·林奇所著《选股战略》一书中，也有类似的理论。
事实上，如果选择一家不为人知的公司，赌一赌赚大钱的机会，以及选择一家知名的公司，明知会小赔，两条路选一条，一般共同基金经理人、退休基金经理人，或者企业投资组合经理人，都会毫不迟疑地选择后者。成功是一回事，但更重要的是失败时不要看起来太难看。华尔街有一条不成文的规则：“在IBM赔钱，绝不会让你丢差事。”
运动过度
“基金经理人的表现更像是运动过度：他们的股票交易行为，让不断转动托钵的苦行僧看起来反而显得安静许多。事实上，‘机构投资者’这个称呼，现在听起来与‘超级小虾’‘女子摔跤手’‘廉价律师’等称号一样，正在变得越来越自我矛盾。”（1986年信）
辅读：无论是美国股市，还是中国股市，在过往的数十年里，股票换手率要么经历一个从低到高的过程（美国），要么就是一直高居世界榜首，以百分之数百的比率傲视群雄（中国）。你要说这里面全是来自业余投资者的贡献，恐怕难以服众。事实上，有研究资料显示，美国机构投资者的股票换手率与几十年前相比已经快了很多。中国股市呢？政府大力发展机构投资者的初衷，是想让它们成为引导市场进行理性投资的中坚力量，但事实似乎不尽如人意。数年前我曾经接触过一个基金经理，他的季度换手率就已经高达百分之数百，真不知他的年度换手率会有多少。
选美比赛
“市场上有所谓的‘职业投资人’，他们掌管着数以10亿计的资金，就是这些人加剧了市场的动荡。本来应当聚焦于企业未来发展方向的一群人，反而专门去研究其他基金经理人的近期动向。对他们来说，股票不过是游戏中的筹码，就像是大富翁游戏中的棋子一样。”（1987年信）
辅读：盯住他人，其背后原因要么是怕被自己的同行超越（指基金净值的短期变动），要么就是他高度认同凯恩斯的“选美比赛”理论。下面这段话摘自《漫游华尔街》：
凯恩斯在描述股市参与技巧时，运用了一个英国同胞易于理解的类比：在报纸举行的“选美竞赛”中，参赛者必须从100张照片中评选出6张最美丽的面孔，谁的选择与参赛整体的判断最为符合，谁就赢得奖金。聪明的投资者认识到，个人的审美标准在决定胜者的过程中无关紧要。若想取胜，一个较好的策略就是选择其他选手也可能喜欢的面孔。这种逻辑往往具有“滚雪球”效应，毕竟其他参赛选手也拥有敏锐的知觉。因此，最佳策略便成为预测大家互相估计的结果，而不是挑选个人认为最漂亮的面孔，也不是挑选其他参赛者可能喜欢的面孔。这就是英国“选美比赛”的技巧所在。
越跌越卖
“他们的做法中一个极端的表现，就是所谓的‘投资组合保险’。这是一种在1986到1987年间广为基金经理人所喜爱的策略。这种策略有点像小投机者手中的止损单，当投资组合净值或指数期货价格下跌时，原自动增加的股票组合或股指期货仓位须自动开始卖出操作。这一策略不需要给出其他任何限定条件，只要成交价下跌，就会自动涌现出巨额的卖单。Brady Report显示：在1987年10月中旬，有高达600亿到900亿美元的股票曾经面临一触即发的险境。
“如果你认为投资顾问是被请来管理投资的，那么上面所说的策略就一定把你搞糊涂了。试想一下，一个理性的买主在买下一家农场后，会不会因为隔壁农场最近以较低的价格出售，就让其不动产经纪人开始寻求新的买主？或者，你会不会一大早起来就要把你的房子卖掉，因为1分钟前你听到隔壁的房子正在以比几天前更便宜的价格求售？
“以上所说正是投资组合保险这项策略指示退休基金——当他们持有福特或是通用电气部分股权时——应当采取的操作模式。操作的背后逻辑是，所持公司的价值越是被低估，就越应该尽快把它们给卖掉。按照这种逻辑，还应当要求投资机构在股价大幅反弹时再把它们给买回来。一想到有这么多的资金掌握在身处爱莉丝梦游仙境中的经理人手中，那么你对股票市场总会有如此不寻常的表现也就不足为奇了。”（1987年信）
辅读：至今我还模糊记得当年在中国香港发生的一件事：美国1987年股灾时，香港股票交易所为了避免出现更大的恐慌，果断决定停市三天（大致）。但由于全球股市一路持续快速下跌（别忘了投资组合保险机制），等再次开市时，市场仍不见好转，香港投资者因此抱怨港交所让他们失去了减少损失的宝贵时间。看来投资组合保险的运行逻辑倒是很清晰：下跌带来恐慌，恐慌则进一步加剧了下跌，直至出现惨烈的“踩踏”事件。
大错特错的结论
“然而，许多评论家在观察最近发生的事时归纳出了一个不正确的结论，他们喜欢说的一句话是，当股票市场由这些行为轨迹飘忽不定的机构投资者所掌控时，小投资人根本一点机会也没有。这种结论实在是大错特错！只要能够坚持自己的投资理念，这样的市场对任何投资者都是有利的。事实上，当手握重金的基金经理人热衷于非理性的投机性操作时，反而让真正的投资人有更多的机会去进行有智慧的投资。在这样一个动荡不安的股市中，只要投资人不会因为财务或心理上的压力而被迫让自己在不当的时机把手中的股票给卖掉，他就不会受到伤害。”（1987年信）
辅读：不可否认，机构投资者身上有许多业余投资人没有的专业优势。但我们也不能否认，特别是在今天看来，机构投资者身上也有许多一个业余投资人无须触碰的劣势（有兴趣的读者可去看《选股战略》一书的“华尔街时差”一节）。如果业余投资人再肯努力一些，去尽量修补身上的不足，不断提高自己的投资素养，则完全有望让自己的投资业绩不输给甚至战胜那些职业投资人。正如巴菲特在纽约证券分析师协会演讲时所言：“几乎任何一个行业的专业人士，总体上讲要比外行的业绩要好。但是基金管理这个领域是个例外。”
巴菲特1987年的“抄底”行动
“过去的几年，我们在股票市场没有发现有什么值得去做的。在10月股价暴跌时，有几只股票曾跌到我们感兴趣的价位，不过我们没有能够在它们反弹之前及时买入。到1987年底，除了几只永久持股与一些短期套利之外，我们并没有任何大的操作（指5000万美元以上的买卖）。不过你们可以放心，市场先生一定会给我们机会的。到时，我们一定会好好地把握住。”（1987年信）
最后一段摘录只是提供一个小插曲，与本节的讨论内容没有什么太直接的关联。不过那些认为巴菲特在1986年清仓，在1987年股灾中抄底的投资者，不妨把上面的这段话再复读一遍。
抓要点：机制偏差左右着机构投资者的行为模式。
关键词：旅鼠、运动过度、农场、非理性投机、有智慧的投资。