Local EPUB Text
第十六节 股票回购
迷雾 为何伯克希尔一直以来很少进行股票回购？
解析 背后的原因有点复杂。
自从巴菲特1965年投资并接手伯克希尔的管理后，这家公司在过去的50年里不仅从不分红（仅在较早期时发过一次股息），也从未进行过股票回购——即使在股票价格大幅下跌甚至被腰斩时也是如此。一个喜欢甚至推崇上市公司进行股票回购的人，为何自己长期以来从不进行股票回购（直到2011年才实施了第一笔股票回购）？
在2011年的致股东信中巴菲特较为集中地谈了这个问题，我们的介绍与讨论将主要围绕这封信中的相关内容展开。
回购伯克希尔股票
情况介绍
“去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过股票账面价值110%的价格回购股份。我们入市购买才不过几天的时间，市场价格就超越了我们的底线。几天里，我们共计买入了6700万美元的股票。不管怎样，关于回购股票的重要性，我还是想多说几句。”
回购条件
“当满足以下两个条件时，查理和我会选择股票回购：（1）公司拥有充裕的资金可以满足日常运转和流动性的需要；（2）股票价格远低于经保守估计的公司内在价值。”
价格、价格、价格
“我们曾目睹了很多股票回购没有满足上述第二个条件。当然，有时候这种违背——即便是很严重的违背——是由于无知造成的，有不少公司的CEO永远都认为他们的股票是很便宜的；但在一些其他回购的场景中，情况可能就没有这么简单了。如果说股票回购仅仅是为了抵消因股票增发而带来的股权稀释，或者说仅仅是因为公司手里握有太多的现金，是远远不够的。只有当回购价格低于股票的内在价值时，对于选择留下来的股东来说，其利益才不致受到损害。资本配置的第一准则——无论是用于企业收购还是股票回购——应当是：在某一个价格上你是明智的，在另一个价格上你可能就是愚蠢的。（摩根大通的首席执行官Jamie Dimon就始终重视价格与价值的比值在回购决策中的重要性，我建议你们去读读他一年一度的致股东信。）”
射杀垂死的鱼
“当伯克希尔的股票以低于其内在价值很多的价格出售时，查理和我的心情是复杂的。一方面，我们希望为留下来的股东创造更多的利益，而最好的方法莫过于买入我们自己的股票，因为我们知道它的真实价值至少值多少——特别是当它正以低于这个价值的价格出售时。（就像我们一位董事曾经说过的，这就好比在一个水已流干的桶里射杀那些正在垂死挣扎的鱼。）但不管怎样，我们并不希望那些卖出股票的股东以一个打折的价格去变现自己的资产，尽管回购行动或许会让原有的股票价格提高一些。因此，当进行回购时，我们希望那些选择退出的股东能被告知他们所抛售的资产究竟价值几何。”
回购限制
“以我们预设的不高于资产净值110%的价格回购股票，将肯定会增加伯克希尔的每股内在价值。我们买得越多并且价格越便宜，留下来的股东所获得的利益就会越丰厚。因此，如果有机会，我们会在限定价格内积极地进行股票回购。然而需要指出的是，我们对用股票回购来支持股价这事毫无兴趣，而且在一个走势疲软的市场上，股票回购也不会引起大的涟漪。此外，如果手中的现金少于200亿美元，我们也不会进行股票回购。在伯克希尔，保持强劲的财务实力比其他所有事情都重要。”
两点思考
关于股本成本
企业融资中，一般情况下股本融资的成本应当是最贵的，越是好的企业就越是如此。假设一家优秀上市公司的ROE为20%，投资者按2PB的价格买入，尽管他的即时资本回报仅为10%，但下一年留存利润的资本回报就会变成20%（假设企业的ROE保持不变）。以伯克希尔为例，由于其长期持有的公司股份是类似华盛顿邮报、大都会、盖可保险、可口可乐、美国运通以及吉利刀片这样杰出的上市公司，旗下的全资或控股企业又不乏喜诗糖果、内布拉斯加家具大卖场、波仙珠宝这样的优秀公司，因此它的股本成本无疑是很高的。
每当伯克希尔进行公司并购时，巴菲特最愿意使用的支付工具是现金而不是股份，其原因除了他手中从不缺少现金外（后期经营尤其如此），还有一个重要原因就是（我们以前讨论过这个问题）他觉得任何置换进来的公司股本都不会比伯克希尔的股本更有价值。那么，为什么伯克希尔从不进行股票回购呢？股价不合理的理由很难站稳脚跟，因为历史上伯克希尔股价大幅下跌甚至被腰斩的情况不乏其例，但巴菲特都无动于衷，背后的原因究竟是什么呢？
关于背后原因的猜想
既然是猜想，也只能仅供参考。伯克希尔是个庞大的企业集群，股票市场更是风云变幻、波诡云谲，在股海的风浪中摸爬滚打数十年的巴菲特到底在想什么，别人是无法知道的，即使他和股东之间有较为充分的沟通，也不可能面面俱到，更谈不上对公司所有事情都能推心置腹，无所保留。因此，有些事情我们只能猜想。
猜想一：不断提升保险公司的资本实力。
本人虽不懂保险事业如何经营，但从巴菲特的话语中还是能够感受到一家保险公司的资本实力有多么重要。伯克希尔无疑就是一个保险业集团，旗下的保险公司为公司的两项投资业务提供了源源不断而且是低成本的保险浮存金。正如巴菲特所讲，没有保险业，就没有伯克希尔的今天。在每年一度的致股东信里，巴菲特都要花费差不多四分之一的篇幅来介绍过去一年保险公司的经营情况，由此也可以看出保险业在他心中的位置有多么重要。低成本的股票回购虽然会提升留存股东的价值，但无疑也会削弱伯克希尔的资本实力。如果一家公司的发展不需要不断壮大的资本实力，问题就会变得简单许多。但如果需要呢？
猜想二：不断优化公司的资本结构。
上一个猜想讲的是不断扩充的资本实力将有利于保险业的经营，这一个猜想的出发角度则是风控。前面我们已经介绍过了，巴菲特对自己的其中一项工作职责是这样定位的：无论明天美国发生什么情况，伯克希尔的资本结构都能让公司渡过难关。尽管伯克希尔很少举债，但它的浮存金杠杆还是很高的，规模也十分庞大（到2015年已达800多亿美元）。因此，巴菲特需要构建坚实的资本结构，只有这样，公司才能够从容应对可能发生的任何危机。
猜想三：收集更多的优秀私人企业。
将伯克希尔打造成一个优秀企业的集群，这样的想法尽管不知何时出现在巴菲特的脑海中，但巴菲特在资本构建上的举措无疑暗合了他的这个梦想。伯克希尔尽管有源源不断的浮存金流入，但那毕竟是保险公司的钱，所投资的资产需要保持足够的流动性。这样，要想收购更多的私人企业，就需要有不断扩充的长期资金，而这个长期资金最坚实的来源，就是公司的股本。正如巴菲特所讲，如果我们从一开始就把经营利润分光吃光，就不会有今天伯克希尔强大的优秀企业集群。
IBM的股价与回购
2011年，巴菲特斥资108亿美元买入IBM公司的股票。截至2015年12月31日，其账面亏损已达26亿美元。关于巴菲特投资IBM的是是非非，我们就不在这里讨论了。下面我们要介绍与讨论的是一些与股票回购有关的内容，从这些表述中，我们可以看出巴菲特投资思想中另一个与众不同的地方。所有摘录仍全部来自2011年致股东信。
“今天，IBM有11.6亿股的流通在外股票，我们拥有其中的6390万股，占总股本的5.5%。自然地，公司未来5年的盈利状况对我们来说会非常重要。除此之外，公司还可能会花费大约500亿美元在未来几年内回购自己的股票。我们今天不妨做一个测试：一个长期投资者——比如伯克希尔——在接下来的这段时间内最应该为哪件事情而鼓掌和加油呢？
“还是不留悬念了。我们所希望的是：IBM的股价在未来5年内表现疲软。
“让我们做一个数学题。如果IBM的股价在这一时间段的平均价格为每股200美元，公司计划使用的500亿美元就可以回购2.5亿股的股票，这将导致流通在外的股票变为9.1亿股，而我们由此将拥有其中7%的股份。反之，如果公司股价在未来5年内以平均300美元的价格出售，IBM将仅能购买到1.67亿股，这将导致5年后公司还有大约9.9亿股流通在外的股票，而我们将拥有其中的6.5%。
“如果IBM继续盈利，比如第5年有200亿美元的利润，我们能够享受到的份额将会是1亿美元。这个以较低股价为回购蓝本的数额，无疑将大于以较高股价实施回购后的数额。而在以后的某个时点上，我们可以分享到的份额可能就会变成15亿美元——那么它也一定将高于公司以较高股价回购股票后我们所能享受到的金额。”
对于巴菲特投资IBM，腾讯科技曾有如下报道：
巴菲特早年的投资生涯与科技股并无任何交集。但是他晚年唯一一次对科技股的投资，却需要他不停地站出来，表示将继续力挺自己的投资对象。伯克希尔在2011年宣布开始建仓IBM股票，并一跃成为该公司第一大股东。巴菲特当年投资IBM时曾列出了投资该公司的数个原因，如管理技巧、公司的5年发展目标以及准备斥巨资进行股票回购等。但事实上，IBM未能实现自己此前制定的5年目标…………IBM此前发布的财报显示，该公司第四季度来自于持续运营业务的营收为220.59亿美元，比去年同期的241.13亿美元下滑9%，这也是IBM的季度营收连续第15个季度出现同比下滑。
不管怎样，根据表5.12以及IBM最近几年的股价表现就推断巴菲特已投资失败，时间也许有些过早。毕竟这家公司正处于转型之中。在2015年的战略规划中，公司的新业务包括云计算、大数据分析、手机平台应用等，都为公司带来了不菲的利润。而巴菲特最近的言论也不承认投资IBM是个错误，只是表示它“可能是个错误”。未来发展究竟如何，还是让我们拭目以待吧。
抓要点：股票回购需满足两个前提条件和两个限制条件。
关键词：流动性需要、保守估计、限定价格、财务实力。