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第十九节 股票回购：其他公司
迷雾 巴菲特是如何看待股票回购的？
解析 看重并推崇企业的股票回购行为。
在1980、1984和1999年的致股东信中，巴菲特比较多地谈了他对股票回购的看法。这一节我们介绍与讨论的重点，是巴菲特关于股票回购的一般性看法，即在他的眼里，公众公司应当如何看待股票回购。至于伯克希尔自身的股票回购问题，我们放在本书的第五部分讨论。
总体来看，巴菲特是非常看重并极力推崇公司进行股票回购的。不过尽管股票回购有这样或那样的好处，但也不是任何情况下的股票回购都有利于股东价值的提升。本节的讨论将围绕这个话题展开。
股票回购的好处
好处一：可确定地提升股东价值
“如果我们所投资的公司将其所赚取的利润用于买回自家公司的股票，我们通常会报以热烈的掌声。理由很简单：当一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值时，还有什么投资会比买回自家公司的股票能更加确定且大幅度地增加股东利益呢？企业购并市场的相互竞价，通常会使得购并整家公司的价格等于——在多数情况下会高于——它的内在价值。”（1980年信）
辅读：由于信息不对称的问题，任何一家公司的CEO对自己公司（内在价值）的了解必将多于对其他公司的了解。这样，当出现股票回购的机会时（具体条件后面会谈到），买回自家公司的股票，与收购其他公司的股票相比，在提升（留守）股东的价值方面无疑具有更高的确定性。除此之外，由于收购别人公司的动力远大于让自己被别人收购，因此卖方报价通常是很高的。从这个意义上说，回购比收购更容易提升股东的价值。
好处二：有望大幅度提升股东价值
“我们几个投资部位较大的公司，在其价格与价值之间出现较大差异时都会大量买回自家公司的股份。作为公司的股东，我们发现这样做有两点好处。第一点好处很明显——仅仅基于简单的数学计算——通过买回价值被低估的股票，会立即大幅度提升公司的每股内在价值。在这一过程中，企业会发现他们很容易做到只需花费一元钱的代价便能够获得两元钱的价值。而在购并交易中，特别是那些大额的购并，就连一元换一元的事儿都很难做到。
“第二点好处尽管难以被准确计算，但长期来看非常重要。当股价低估时回购公司的股票，表明企业管理人员很重视股东价值的提升而不是管理版图的扩充，而后者对股东没有任何好处（甚至还会有损害）。看到有回购行动，原有股东或潜在股东对公司的未来将更加具有信心。信心的提升，将导致公司的股价进一步贴近其内在价值，而这时的股价才算是完美的。当一个企业的经营者处处都能以股东利益为导向时，投资者理应给予更高的估值。”（1984年信）
辅读一：我们先来做一个“简单的数学计算”：假设A公司有1000股发行在外的股份，每股内在价值假设为1元，每股市价假设从1元跌至0.5元。这时公司决定用自己的闲置资金在股票市场上公开回购10%的公司股票，回购完成后，每股内在价值就等于用原来的1000元内在价值除以回购后的900股，每股的含金量自然会因回购而得到提升。而与此同时，公司等于用50元购买了一件价值100元的资产（只是粗算，不是很严谨）。
辅读二：管理溢价并非是空谈。上市公司有管理才干的CEO也许并不少见，但能以提升股东价值为首要己任的则恐怕不多。因此，当公司股票一旦出现低价管理层就会回购自己的股票时，这就给出了一个明确信号（后面还会谈一些例外情况）：公司管理层是以提升股东利益而不是扩充自己的管理版图为先。当市场普遍认识到这一点后，管理溢价就有望出现。
好处三：试金石
“当回购行动有利于股东利益而公司经理人却一直不去做时，就足以揭示他们的动机所在。不管他们如何频繁并极富蛊惑力地使用一些来自公共关系学科的专业词语向公众解释自己的行为是为了股东利益的最大化，市场在聆听时都会打一个很大的折扣。如果他们说一套做一套，市场终究会给出正确的反应。”（1984年信）
辅读：这段话讲的内容其实是上段话的一个延续，只是言辞更直接了一些。那么市场上究竟有没有“当回购行动有利于股东利益而公司经理人却一直不去做”的实例？美国情况不是很了解，不便多说（不过我还是相信有），我就举个中国上市公司的例子吧。大约数年前，我到一家国内的大型钢铁公司提供财务咨询服务。当时公司的股价因多种原因被市场压得很低很低，公司对此也一直感到很失望。某一天，当我与公司的副总兼董秘聊天时就问他：既然如此，为何不回购自己的股票呢（当时公司有大量的闲置资金放在银行里）？他是这样回答的：我们好不容易把规模做得这么大，怎么会反其道而行之？！
伯克希尔受惠实例
“就像其他股东一样，我们从盖可保险、华盛顿邮报和通用食品（我们的三大持股）的大量股票回购中取得了可观的收益（艾克森石油公司，我们的第四大持股，也进行了明智和积极的股票回购，只是我们刚刚才完成了建仓）。由于上述公司实施了低价位的股票回购，使得其股东在出色生意上所占有的权益得到了进一步提高。在这些同时有着良好经济前景和强烈股东意识经理人的公司里拥有权益，我们感到十分欣慰。”（1984年信）
辅读：因自己所投资的公司实施股票回购而受惠，这点我们在前文已进行过“简单计算”了，这里我想告诉大家的是一个关于股票回购的小插曲。这个小插曲告诉我们，巴菲特也会主动去促成股票回购，对此《滚雪球》中有一段表述。
那时正是报纸迅速发展的高潮时期。“凯瑟琳真的想买进一些报纸，但是首先，她不想让其他人抢在她前面。”巴菲特说。“告诉我怎么做。”她请求道。…………他帮她认识到，对自己想要的东西付钱太多是错误的，焦躁是最大的敌人。在很长一段时间里，《华盛顿邮报》几乎没有任何大的商业运作，增长的速度也很慢。巴菲特使凯瑟琳明白在股价较低时间回购公司股票，从而减少其公开发行量的价值，这种做法能增加每一份蛋糕的分量。同时《华盛顿邮报》也避免了一些代价高昂的错误，这样一来，它也就成为了盈利最大的公司。
回购的前提条件
“只有在几个条件同时具备时，公司买回自家的股份才有意义。首先，公司必须有多余的（指短期内一定不会使用）资金（现金加上合理的举债能力）；其次，以保守的评估，公司股价低于其内在价值。此外，我们恐怕还要加上一个旨在防止误解的说明：公司股东必须已获得足以对公司股价进行评估的所有信息。否则的话，某些内部人士就有可能利用不对称信息占不知情股东的便宜。”（1999年信）
辅读一：第三个条件带有一定的巴菲特个人色彩。按说卖股票是自己的事，你卖我买，天经地义。但在巴菲特看来，这种事有时并不如此简单。当股价出现非理性的巨幅下跌时，当公司因股价下跌而准备大举回购自己公司的股票时，尽管此举会提升留守股东的价值，但对那些选择卖出股票的股东来说，如果他们只是因为受到错误信息的引导而卖出，则多少会显得有些不公平。
辅读二：巴菲特提出的三个条件（主要是前两个）是较为保守和稳健的。其实还有一种稍显进取的操作策略也同时可提升股东价值，那就是融资回购。当然，这也是有前提条件的。我们可以假设一种情况：比如当公司的ROE长期为15%～20%，而公司的股价从2PB跌至1PB甚至更低时，如果当时的利率不高而公司的负债率也很低，融资回购股票也有望能大幅提升股东价值。要知道，一般情况下（好公司尤其如此），股本的成本是远高于债务成本的，只是对国内的上市公司来说，这一条很多时候似乎没有什么意义。至于背后的原因，这里就不讨论了。
明日黄花？
“事实上，在1970年代（以及在后来的好多年里），我们到处寻找那些大量买回自家股份的公司。因为这一举动充分显示出这既是一家公司价值被低估的公司，同时又有一个注重股东权益的管理层。
“不过这种情况已成明日黄花。现在，买回自家股份的公司几乎比比皆是，但在大部分回购行为的背后都隐藏着一个不可告人的卑鄙动机：拉抬或支撑公司的股价。这样做当然有利于那些本来就有意愿在短期内出售公司股份的股东，因为他们能够借此以一个较高的价格将股票脱手——不管他来自于哪里以及出售的动机是什么。但对那些选择留下来的股东来说，这样做却会因为公司以高于股票内在价值的价格买回股份而蒙受其害。以1.1美元的价格买进一张1块钱美钞，无论如何都是不划算的。”（1999年信）
辅读：股票市场因为人类不断进化的聪明才智，已变得越来越复杂。原来股票主要是权益凭证，现在则主要是交易凭证；原来买股票主要是看公司好坏，现在则还要看贝塔值和标准差；原来衍生工具是为了避险，现在则主要是为了牟利；原来股票回购是为了提升股东价值，现在股票回购其背后的动机竟开始变得扑朔迷离…………
投资者，慎重吧。
抓要点：当前提条件具备时，股票回购可以提升股东价值。
关键词：确定、两点好处、股东意识、几个条件、卑鄙动机。