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第七节 烟蒂
迷雾 巴菲特后来投资策略的改变是否只是因为资金规模变大了？
解析 不完全是。
现在市场上有一个看法似乎很流行：巴菲特买大型优秀企业并进行长期投资，是因为他的资金规模已变得越来越大，不得已而为之。对于一个小散户而言，由于资金规模并不大，船小好掉头，因此应当学习巴菲特早期的投资方法——毕竟，他那时的投资回报要好于后来的表现。
实际情况如何呢？下面，我们先集中摘录几段巴菲特关于早期投资策略的一些表述，然后我们再进行有针对性的讨论。请大家务必逐字逐句地认真看一看巴菲特都说了些什么，然后再对后面的讨论给出自己的评判（以下摘录全部来自1989年信）。
初期的烟蒂投资法与后期的转变
“如果你以一个足够低的价格买进一家公司的股票，那么你总会有机会在未来以一个还算不错的价格出售了结——尽管这家公司的长期经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称为‘烟蒂’投资法：你在街上看到了一只烟蒂，拿起来还能吸上一口。尽管‘烟蒂’不能让你过足烟瘾，但在‘廉价买入’下，却有望让你赚取一些利润。
“除非你是一个清算专家，否则买下这类公司实属不智。首先，原来看起来划算的价格到最后可能并没有给你带来任何收益。在经营艰难的企业中，通常一个问题刚被解决，另一个问题就又浮出水面——厨房里的蟑螂绝不会只有你看到的那一只。其次，先前的低价优势可能很快就被企业不佳的经营绩效侵蚀。例如你用800万美元买入一家公司，然后能够尽快以1000万美元的价格将其出售或清算，你的投资回报可能还算不俗。但如果卖掉这家公司需要花上你10年的时间，而在这之前你只能拿回一点可怜的股利，那么这项投资就会令人十分失望。时间是优秀公司的朋友，却是平庸公司的敌人。
“或许你认为这样的道理再明显不过了，不过我却是在经历了数次失败之后才真正搞懂这一点。在买下伯克希尔不久后，我又通过一家名为多元零售的公司（后来与伯克希尔合并）买下了巴尔的摩百货公司和Hochschild Kohn百货公司。我是以很大的净资产折扣价买下这些公司的，其经营人员非常优秀，整个交易甚至还有额外的收益——未实现的不动产增值与后进先出法下的存货价值缓冲。我还能漏掉什么呢？不过还好，3年之后，我幸运地以成本价左右的价格脱身。在跟Hochschild Kohn百货公司结束关系之后，我的记忆就像是一位丈夫在一首乡村歌曲中所吟唱的：‘我的太太跟我最好的朋友跑了，我是多么怀念我的朋友！’
“在这里我们又学到了一课：好骑师要搭配好马才有好成绩。要知道，伯克希尔与Hochschild Kohn都有非常能干且品格优秀的人在管理。同样一拨人，如果他们所在的行业有着良好的经营环境，相信他们一定会经营得有声有色。但很不幸，他们所面临的却是流沙般的困境，个人再怎么努力也是白搭。我曾说过很多次，当一个声誉显赫的经理人遇到一家深陷困境的企业时，通常都是后者维持现状。但愿我再也没有那么多的精力去创造新的案例。我的行为就像是Mae West所说：‘曾经我是白雪公主，如今我却四处漂流。’
“我们学到的另外一课是：只做简单的事情。在经历了25年对不同企业的投资与观察后，查理和我还是没有学会如何去解决生意中的难题，我们学会的只是如何去避开它们。对于后者，我们做得倒是很成功。我们只是让自己专注于如何去识别那些可以轻松跨越的一尺栏杆，而不是让自己学会如何去奋力跳过七尺高的栏杆。
“在犯下其他几个错误之后，我试着只与我们所喜爱、信任和钦佩的人来往。正如我在前面曾提到的，这一政策不会保证你成功，因为二流的纺织工厂或是百货公司不会因为管理人员是那种你会把女儿嫁给他的人就一定走向成功。尽管如此，一个公司所有者——或是投资人——如果能学会让自己与出色的生意和出色的管理人为伍，就一定会获益良多。”
如何解读转变
烟蒂VS一根整烟
一截烟蒂和一根整烟放在那里，谁更有投资价值，也许这并不是一个容易回答的问题。巴菲特早期的投资方法是选择捡起那截烟蒂而不是一根整烟，那是因为他的老师告诉他：投资烟蒂的安全边际是看得到的，而判断一根烟是否便宜则要困难得多。也正是因为如此，格雷厄姆认为投资一根整烟的风险要远大于投资烟蒂的风险。
现在我们要思考的是（毕竟这已不是1934年），如果判断一根整烟的价值其难度不再像以前那么大，我们又如何面对这个问题呢？如果一根有着双数PE值的烟其价值远高于一截有着单数PE值的烟蒂，那么我们应当选择投资谁呢？在费雪、芒格以及喜诗们的影响下，巴菲特后来给出了不一样的回答。这时，我们是否能简单地说：哦，那是因为他的资金规模太大了？
由厨房里的蟑螂引发的问题
由于信息不对称，一个局外人（即巴菲特所说的“非企业清算人”）是不可能掌握一家问题企业的全部经营信息的。当企业陷入大麻烦时，就尤其如此。因此，人们只能看到正在厨房地板上爬行的蟑螂，而看不到隐藏在厨房深处的蟑螂。而当这些蟑螂逐一呈现在人们面前时，就会引发出投资中的三个问题：（1）原来的物超所值，可能就会变得一文不值；（2）原本较低的价格由于蟑螂的不断涌现可能会一直趴在那里，让你等到花儿也谢了；（3）货币是有时间价值的，当你在长期等待时，隔壁王大妈的股票可能早已一飞冲天。
伯克希尔部分股票的高周转率问题
下面让我们重温一段巴菲特在1981年致股东信里写过的话：“我们已经犯了很多类似错误——无论购买的公司我们有控制权还是无控制权。由于在企业价值评估上的失算，第2种类型的错误是最为常见的。”现在我们看到了几个有趣的用语，说到私人企业收购时，巴菲特用的是“数次失败”；说到股票投资时，巴菲特用的是“最为常见”（指价值评估上的失算）。关于后者，我们以前讨论过这个话题：巴菲特在部分股票买卖上的高周转率，不是基于所谓的获利回吐，而是因为——看错了。
“数次失败”以及“最为常见”也许有资金规模上的问题，比如资金多就会买得多，而买得多就容易造成错得多。但是，这就是问题的全部吗？资金多了自然会加大投资的难度。但这就是巴菲特舍弃烟蒂股票而拥抱优秀公司，舍弃分散投资而拥抱长期投资背后所有的故事吗？老实说，关于这个问题巴菲特似乎讲的并不多，因此，我们也只能在这里猜想了。
芒格的一段讲话
芒格在《穷查理宝典》中讲道：“我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有些股票虽然价格是其账面价值的2～3倍，但由于该公司的市场地位隐含着成长惯性、它的管理人员可能非常优秀以及整个管理体系可能非常出色，它仍然是便宜的。一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。伯克希尔数千亿美元资产的大部分来自于这些更为优质的企业。”
不少读者也许都知道，安全边际是格雷厄姆投资理念中的一个重要思想，我们甚至可以讲它就是格式投资思想的基石所在。而从芒格的话里我们看到了一个重要“修正”：“有些股票虽然价格是其账面价值的2～3倍，但由于公司的市场地位隐含着成长惯性、它的管理人员可能非常优秀以及整个管理体系可能非常出色，它仍然是便宜的。”也就是说，当巴菲特将投资方法转变为对优秀上市公司的长期持有时，他遵循的其实还是老师的重要思想，只是做了老师不敢做的事情。这，仅仅是因为资金规模变大了吗？
抓要点：厨房里的蟑螂是巴菲特从“烟蒂”企业转向优秀企业的重要原因。
关键词：烟蒂、厨房里的蟑螂、数次失败、好马、一尺栏杆、出色生意。