Local EPUB Text
第四节 靶心
迷雾 巴菲特是如何定位伯克希尔的公司特质、增长目标与比较基准的？
解析 稳定的合伙模式；纠结的比较方法。
这一节的标题虽然是“靶心”，但涉及的问题并不单一。这里面有巴菲特对伯克希尔公司属性的定位、有公司的增长目标、有比较基准的设定以及在选择何种数据与基准进行比较上的犹豫不定等。通过本节的介绍与讨论，相信读者会对相关问题有一个大致了解。下面我们继续按时间的先后，分标题做出介绍和讨论。
执行合伙人
“尽管我们的组织登记为有限公司，但我们一直是以合伙人的态度来经营。查理跟我视伯克希尔股东为‘老板合伙人’，而我们两个人则为‘执行合伙人’（考虑到公司股东规模庞大，我们也可以视自己为具控制权的合伙人）。我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，而是仅仅把公司当作股东拥有资产的一个管道而已。”（1983年信）
辅读：本来是有限公司，却将自己定位于有限合伙；本来是一群股东加两个管理人，却定位于一群老板合伙人和两个执行合伙人。先不说这种定位在其他公司那里少之又少，重点是巴菲特能说到做到并且一干就是数十年。不要以为这只是一些虚幻的忽悠，想一想，有哪家上市公司CEO的年薪不动辄数十万乃至数百万美元，有哪家上市公司CEO的薪酬中不含限制性股票、期权、选择权或其他一些权益性收入？又有哪家上市公司的CEO会把自己90%的身家都绑定在自己打理的公司上？
我们做的饭，我们自己也吃
“与前述公司以股东利益为导向相一致的是，我们的所有董事都是伯克希尔的大股东。5个董事中有4个董事家族资产净值的一半以上为伯克希尔持股。换言之：我们做的饭，我们自己也吃。”（1983年信）
辅读：这样的董事会美国有多少？中国有多少？全球又有多少？尽管我没有具体的数据，但我相信数目极其有限。
每股内在价值的极大化
“我们长远的经济目标（附带后面所述的几个标准），是将公司每股内在价值的成长极大化。我们不会用伯克希尔的企业规模去衡量公司的重要性及业绩表现，我们看重的是每股内在价值的长期表现。”（1983年信）
辅读：企业的经营目标大致可分为资产规模的最大化、营业收入的最大化、经营利润的最大化、每股经营利润的最大化以及生命周期内企业现金流的最大化。哪一个目标最符合股东价值的最大化呢？显然是最后一个。
15%
“大家要记得，我们的目标是让公司的内在价值每年能以15%的速度增长。在计算增长的速率时，公司账面价值是一个略显保守但却相当有用的替代性指标。不过，这一目标恐怕很难以平稳的态势达成，因为按照公认会计准则的规定，我们旗下保险事业所持有的并且在伯克希尔资产净值中占有很大比例的股票组合必须以市价列示。自从1979年以来，公认会计原则一直要求它们以市价的方式而非原来的成本与市价孰低法列示在公司账上（需扣除未实现资本利得届时应交的税）。股票价格的上下起伏不定，必将使我们每年的资产净值也会上下起伏不定，尤其是在与一般工业公司进行比较时会更为明显。”（1992年信）
辅读：每股内在价值以15%的速度增长，意味着每股收益也需按15%的速率增长，在不分红的前提下，净资产收益率（ROE）也需要保持在15%左右，这正是巴菲特对ROE的期望比率。此外，按照72法则，15%的增长速率就意味着公司利润每5年可以翻一番。尽管在不少人看来这个目标算不上宏伟，但与宏伟目标比起来，一步一个脚印地去走也许更加重要。
基准展示
“为了便于说明我们资产净值变化的程度以及股票市场的短期波动对于资产净值的影响，从今年起我们决定在年报的首页展示公司每股净值的年度变化情况以及它们与S＆P 500指数（含现金股利）之间的比较。”（1992年信）
辅读：尽管这一做法显示出巴菲特的坦诚与理性，但这种做法也许仅适用于伯克希尔（指非资产管理类公司），而其他公司是否需要仿效则值得探讨。毕竟在伯克希尔的早期和中期发展阶段，其资产净值的主要构成还是上市公司的股票市值，而这一点，即使不是绝无仅有，恐怕数目也是少之又少。
三点注意事项
“大家在比较这些数据时至少要注意三点。首先，我们旗下众多事业体每年的经营业绩并不会受到股市波动的影响…………第二项需要注意的因素——也是严重影响我们相对表现的因素——是投资证券所产生的收入以及资本利得必须要缴纳很重的税，而S＆P 500指数却是以免税基础计算的…………第三个要注意的因素包含了两项预测：（1）查理·芒格——伯克希尔的副主席兼主要合伙人——和我确信未来10年S＆P 500指数的表现将远低于其过去10年的表现；（2）我们同样相信由于伯克希尔的资本规模越滚越大，这会大大拖累我们一直以来所表现出的优异的相对业绩。”（1992年信）
辅读：一个免税，一个税后，净值对比时自然不利。但站在伯克希尔一边的也并非全是不利因素。正如巴菲特所讲，其资产净值的构成还包括旗下非上市公司上交的利润，而相对于波动频繁乃至波幅巨大的股市而言，这部分上交的利润变化则要小得多。随着后者在资产净值中占比的不断加大，这个有利因素也在不断增强。
生命共同体
“就像我们曾经承诺过的——除了盈利无法再做到像以前那样好之外——你们在伯克希尔的任何财富变化将会与查理和我完全一致。如果你们遭受了损伤，我们也会遭受同样的损伤；如果我们扩充了财富，你们的财富也一样随之增长。我们绝对不会借用那些让我们个人在公司向好时能多占有一些成果，而在公司遭遇困境时则毫发无伤的薪酬计划，去打破这种平衡。
“我们进一步的承诺是，我们个人绝大部分的家产都将继续附着在伯克希尔身上。我们不会在邀请各位投身于我们的同时，却把自己的钱摆放在别的地方。除此之外，我们的家族成员以及查理和我在1960年代经营合伙企业时的一些老朋友，他们的大部分家产也都投在了伯克希尔身上。在这方面，我们差不多已经做到了极致。”（1994年信）
辅读：没什么要说的了，能做这家公司的股东，实乃人生之幸。
新目标
“尽管我们去年的表现不尽如人意，不过公司的主要合伙人查理·芒格与我本人仍然预期伯克希尔在未来的10年里其内在价值的增速可以略微超越S＆P 500指数同期的表现…………请注意，我说的是‘略微’（modestly）超越S＆P 500指数。对伯克希尔来说，大幅超越S＆P 500指数的境况已经成为历史。当初我们之所以能够有那样的成绩，主要是因为那时不管是收购私人企业或是投资公开交易的股票，其价格都相当低廉，而我们的资本规模也相对较小，使得那时的我们比现在有更多的投资机会。”（1999年信）
辅读：在前一年（1998）的致股东信中巴菲特还把自己的目标定位于15%的增长速率，一年后就做出了如此修正。一个明显的理由也许是：标普500指数当时的增长速率已远不同往日。表5.2给出了几个不同时期标普指数的增长情况。
20世纪80和90年代如此的增长速率，即使是巴菲特，恐怕也要给出足够的敬畏之心了。
相对回报
“有些人并不认同我们聚焦相对业绩的做法，他们的依据是‘相对绩效并不保证绝对业绩为正’。但如果你的看法与查理和我本人相同——即如果你投资S＆P 500指数，其长期绩效应该相当不错——的话，那么对于一个长期投资者而言，只要他的投资回报每年都能比指数好一点，最终的结果一定会颇为可观。这就好像你拥有喜诗糖果，虽然它一年四季的营收数据波动很大（每年夏天我们都会亏很多的钱），但一年总的结算下来，其经营业绩还是很不错的。”（2001年信）
辅读：当时间积累到一定程度时，相对回报差不多就会变成绝对回报。至于背后的原因，一是公司的业绩增长必然推动股价的增长；二是我们之前探讨过，所谓系统风险其实就是时间的函数，时间越长，系统风险就会越小。下面我们就以A股为例，看看上面的观点是否成立。
不承诺回报
“我在1956年就制定的一条基本原则，现在看来还继续适用。那就是‘我不会向合伙人承诺回报’。不过查理和我可以向各位保证，你们在持有伯克希尔股票期间所获得的利益，一定与我们自己获得的利益完全一致。我们不会有任何现金补偿、限制性股票或股票期权。你们如果得到的是一分钱，我们得到的一定不会大于一分钱。”（2003年信）
辅读：期望回报是一回事，实际回报则是另一回事；目标回报是一回事，承诺回报也是另一回事。尽管巴菲特不断给出了自己的目标回报（也可以说是期望回报），但目标不等于承诺——尽管他有这个能力做出一些承诺。股市风云变幻莫测，在长达17年的时间里，指数可以颗粒无收，但也可以在另一个17年里翻上十几倍。尽管一个精选的公司组合回报也许不同于指数回报，但承诺一旦给出，就容易背上一个沉重的包袱（承诺一般都不会太低），进而会影响到投资的心态。投资心态不稳，则无疑是投资的大敌。
114%与50%
“虽然有缺憾，但在伯克希尔，追踪账面价值的变化仍不失为衡量公司内在价值长期增长率一个有效——尽管不时会出现低估——的指标。不过，如今单一年度的净值变化与S＆P 500指数的比较，其意义已不如以往那样大了。我们的股票投资部位——包含可转换优先股在内——占资产净值的比重已大幅下降。1980年代时，这个比重为114%，而从2000年开始，这个比重已下降至50%。因此相较以前，股票市场在一年中的波动对于我们资产净值的影响程度已经大幅减少。”（2003年信）
辅读：伯克希尔的资产净值构成除了所投资股票的市值外，还有所投资私企上交的利润。相关话题我们前面已经讨论过。如果净值中的利润占比过大，则和指数对比业绩似乎意义已不大。表5.4给出了一些可以参考的数据。
资料来源：巴菲特2003年致股东信
新基准思考
“我们应该注意到，如果改用‘股价’作为我们的业绩衡量标准，伯克希尔的表现看起来会更好一些：自1965财年以来的年复合增长率达到22%。令人惊讶的是，这一并不算大的年复合增长率差额，使我们45年以来的总增长率达到了801516%，而账面价值的增长率则仅为434057%。我们的市值增长率更高，是因为在1965年，伯克希尔的股票是以账面价值的折扣价出售，它代表着当时的资产净值背后是获利不佳的纺织品生意。而如今伯克希尔的股票通常是以高于资产净值的价格出售，它代表着如今资产净值的背后是一些获利甚佳的生意。”（2009年信）
辅读：我们先来看2009年伯克希尔每股净值与标普500指数的增长对比：前者比上一年增长了19.8%，后者则增长了26.5%，两者相比，伯克希尔低了6.7个百分点。这里我们只是提供一个背景资料，至于巴菲特为何会提出想更换业绩比较的数据，原因则要复杂得多。简单来说，对于伯克希尔股东，他们持有这只股票的回报，应主要表现为股价的增长加上分得的股息。而股价的增长则源于每股收益的增长，而不是每股净值的增长。特别是当伯克希尔后期的经营重点逐渐偏向私人企业收购时，就更加如此。因此巴菲特做出以上思考，是可以理解的。
5年比较期
“为了让你能以一个长期眼光审视我们的业绩，我们在下一页会提供一个表格，将第2页上的年度比较改为每5年为一个比较期。总体看，我们一共得到了42个比较期，它们会给你展示了一个很有趣的故事。”（2010年信）
辅读：5年比较期比1年比较期更科学已不用多讲。在42个比较期中全部战胜了指数，这一业绩无疑是令人称道的。特别是，当这42个比较期积累在一起时，则会产生令人瞠目结舌的回报差异。
不变的基准
“迄今为止，我们从来没有在5年时段的对比中输给大盘，在总共43个统计期中，我们的表现均超越了标普500指数。然而标普500指数在过去4年里每年都在上涨，并且都超越了我们。如果市场在2013年继续保持上涨态势，我们5年业绩全部跑赢标普500指数的纪录将会终结。
“有一件事情你们可以放心：无论伯克希尔的业绩如何，查理和我都不会改变我们的绩效标准。我们的工作就是以超过标普500指数增长的速度来提升公司的内在价值——对于后者，我们用账面价值这一保守得多的数据作为跟踪指标。如果我们做到了，尽管年度间的表现难以预期，伯克希尔的股价将最终会随着时间的推移跑赢标普500指数。如果我们没有做到，我们的管理工作就没有给公司股东带来任何价值，他们可以自己购买低成本的指数基金来获得与标普500指数相同的回报。”（2012年信）
辅读：比较的基准一直没有变，相信今后也不会变，但用什么数据去比较这个基准，巴菲特最近则出现了纠结：是继续用每股资产净值，还是改用每股收益，抑或是每股股价？每股净值已经用了数十年，一直没有啥大的问题。但随着伯克希尔经营重心逐渐偏向公司收购和商业运营，原有的比较方法似乎已变得越来越不合时宜。
纠结的数据
“今天，我们的经营重心已经发生了重大变化，从股票投资逐步转向了商业资产收购和运营。其中不少企业的真实价值已远远超过基于成本价计算的账面价值。但是，无论这些企业的真实价值增加了多少，其账面价值却从未向上修正过。最后的结果就是，伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距已经越拉越大。
“考虑到这一点，我们在首页增设了一组新数据——伯克希尔股票价格的历史记录。我要强调的是，市场价格在短期内是有局限性的，月度或年度的股价波动通常是飘忽不定的，根本无法反映公司内在价值的真实变化。但如果将时间拉长，股票价格的变化就能大致反映出其内在价值的变化。伯克希尔副主席、我的合伙人查理·芒格和我都相信，伯克希尔过去50年的每股内在价值增长幅度基本上等同于公司股票价格在同时期的增长，即1826163%。”（2014年信）
辅读：新的比较数据已出炉，不知是否会一直这样用下去？
抓要点：伯克希尔的增长目标已从过去的15%修订为“略微超越”标普500指数。
关键词：老板合伙人、执行合伙人、每股内在价值极大化、完全一致。