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第三节 两元换一元
迷雾 巴菲特是如何看待新股发行的？
解析 你付出的与你得到的一样重要。
在A股市场“混”的人，对于一件事情肯定不会陌生：增发新股。无论是项目融资、扩充企业资本金或者其他一些需要，企业都有可能选择用增发新股的方式筹集资金。其实，无论是处于发展阶段的我国股市，还是较为发达的美国股市，上市公司都会不时有增发新股的行为。那么，巴菲特对此发表过什么看法吗？他是如何看待上市公司股票增发这一行为的呢？本节将就这个话题展开讨论。尽管我们重点介绍和讨论的内容仅限于企业并购中的增发行为，但背后的道理都是相通的。
一个简单的原则
“我们的新股发行遵循一项简单的原则：我们不会轻易发行新股，除非我们得到的内在价值与我们付出的一样多。这一原则看起来似乎理所当然，你会问：哪有人会笨到用一块钱去交换五毛钱？不幸的是，许多企业经理人就一直喜欢做这样的事情。”（1982年信）
辅读：这句话看似逻辑简单，实际上却不容易做到。试问：在企业并购时，有多少企业会去估算自己公司以及对方公司的“内在价值”？估算内在价值本来就不是一件容易的事，如果收购方急于得到对方，事情就变得更加复杂。在A股市场，我们看过不少企业购并，有多少家公司会事先问自己：我付出的与我得到的一样多吗？
只要你一直观察
“在从事购并活动时，经理们对支付方式的首要选择是使用现金和举债。但通常情况下，CEO们的欲望会远远超出公司可得的资金与信贷额度（我个人也是如此）。同样经常发生的一个事实是，CEO们的欲望涌动往往会出现在公司的内在价值被市场严重低估的时候…………就像Yogi Berra曾经说过的：‘你只要一直观察，就会发现很多事情。’对于公司股东来说，他们届时就会发现公司的管理者们在乎的到底是企业版图的扩张，还是股东价值的维护。”（1982年信）
辅读：让我们一起来设想两个购并案例，从中不难看出问题所在。
案例A：假设你有一块500亩的农地，交由一位专业人士管理。若干年后，这位专业人士为了实现所谓的规模化经营，决定和另一位拥有400亩农地的人进行资产合并并答应对方各自占一半的权益。不用说，对方会欣然接受这个提案。合并完成后，那位专业人士的管理版图从500亩扩展到900亩（个人收入自然会水涨船高），但你却从此项合并中损失了10%的权益。
案例B：假设公司A与公司B具有相同的1000美元内在价值，但因为多种原因，B公司的股票市值为1500美元，而A公司的股票市值仅为750美元。这时，为了增加公司的整体实力，A公司的CEO决定用自家公司的股份去等额置换B公司的股份。无须猜测，对方欣然接受了提案。合并后，A公司占新公司33.33%的股份，B公司则占新公司66.67%的股份。新公司的确比合并前大了很多，但A公司的股东却在此次合并中损失了25%的权益。
真的有这样的事？不管你信不信，反正我信。
愚蠢的交易：两元换一元
“一直往前冲的买方，其最后的结果就是用自己价值被低估的股票去换取卖方的资产。实际上，这等于是用两块钱去换取一块钱。在这种情况下，一项售价合理的出色交易将会由此变成一项糟糕的交易。”（1982年信）
辅读：两元换一元，真有这样傻的人吗？我们上面设想的案例B，提供了发生这种事情的可能性。其实不仅是可能性，过去十多年来，在我国A股市场上低价增发的例子并不少见。当然，有些增发并不是为了收购与兼并。但不管出于什么目的，只要是低价增发（配股除外），原股东利益就有可能受到损害。
后来在1992年的致股东信中，巴菲特就曾经为我们提供了一个这样的例子：“我们曾经在一家银行拥有相当大的投资，但银行经理人对于企业扩张有着高度的偏好。（他们不都是如此吗？）当这家银行在试图收购另外一家较小规模的银行时，对方提出一项股票交换方案，方案中的交换价格把被购方的价值提升至收购方的两倍。由于我们这位经理人正处于高度的并购亢奋中，所以很快就答应了。对方很快又提出了另外一项附加条件：‘在购并完成并且我们已经变成公司主要股东后，你不能再进行类似的愚蠢购并了。’”（1992年信）
长毛狗与伯纳德犬
“如果采用100%换股的方案会伤害到买方股东的利益，采用51%的换股方案同样也会伤害到他们。总之，一个人不会因为破坏其草坪的是一只长毛狗而不是伯纳德犬就会转怒为喜。此外，卖方的期望不应成为维护买方最佳利益的参考因素。想一想，如果卖方坚持以换掉买方的CEO作为购并的条件，那会发生什么情况？”
“管理层需要深入思考一个问题：他们会不会以出让部分股权的同等条件把100%的股权全部卖掉？如果答案是否定的，那么他们就要问一问自己，在同等条件下卖掉部分股权就合理吗？许多小的错误会慢慢累积成一项大的错误而非大的胜利。（拉斯维加斯就是在人们无伤大雅的所谓小赌怡情中，慢慢积累起自己巨大财富的。）”（1982年信）
辅读：不管你理解还是不理解，人世间到处充满了这种吊诡的事情：明明低价出让部分股权同样会损害股东利益，但却屡见不鲜；一个人买一件衣服可以逛遍城市里所有的商场，但买股票的决策却可以在5分钟内做出；一个成功的企业家熟知几乎所有的商业逻辑，但只要一进入股市便如同换了一个人；人们买一个农场，几年不赚钱都可以等待，但买一只股票，几天不赚钱就会悻悻地将其脱手…………
如何避免愚蠢的交易
“当购并需要发行新股时，有3种方法可以避免原有股东的价值受到侵蚀。第一种方法是以公平合理的价格进行购并——就像伯克希尔与Blue Chip合并一样。第二种方法出现在当买方公司的股票市价高于其内在价值时。在这种情况下，使用股票作为购并的支付工具反而会增加原有股东的利益。第三种方法是购并者按照原计划进行购并交易，然后接着从市场回购与新股发行数量相同的股票。如此一来，原本的换股交易就会转变为现金交易，而股票回购只是一种“修补损伤”的行动。”（1982年信）
辅读：第一种方法对双方均较为公平；第二种方法虽然可以让收购公司的股东不遭受损伤，但对被收购公司而言，其股东利益则难免会受损；至于第三种方法则应是无奈之举，就像巴菲特在这段话的后面所说的那样，“我们更喜欢以股票回购的方式去直接提升原有股东的权益，而不只是用于修补之前的损害”。（1982年信）
关于第二种方法会给购并双方带来什么不一样的结果，我们不妨一起看一个购并实例，引自《新巴菲特法则》一书。
1998年，沃伦卖掉了他持有的可口可乐的部分股份，但是他并不是以当时市场给予的62倍市盈率出售的，而是以167倍的市盈率成功出售的，这几乎是市场价格的3倍。谁会花这么多的钱买呢？他就是通用再保险公司。
20世纪90年代末股市价格越涨越高，有两件事促成了伯克希尔和通用再保险公司之间的交易。第一，伯克希尔投资组合中股票价值的惊人增长，有些价格出现空前的高价：可口可乐公司62倍PE，《华盛顿邮报》24倍PE，美国通用20倍PE，甘耐特40倍PE，联邦家庭抵押贷款公司21倍PE。第二，伯克希尔股票价格的增长速度令人难以置信。伯克希尔在1998年以每股8.09万美元的价格或29743美元每股账面价值的2.7倍价格卖出。换句话说，市场是以伯克希尔投资组合市场价值的2.7倍来评估它的股票持仓。如果你在1998年花8.09万美元购买了伯克希尔的一股股票，实际上你是以167倍的市盈率买入可口可乐，以66倍的市盈率买入《华盛顿邮报》，以54倍的市盈率买入美国通用，以108倍的市盈率买入甘耐特，以57倍的市盈率买入联邦家庭抵押贷款公司。问题是要以如此的高价实现投资组合的收益，巴菲特需要卖出伯克希尔的股票，但怎样才能让伯克希尔的股价不会因大量卖出而大幅下滑，同时又能倾销掉其数十亿美元的市场价值呢？
解决方案就是要找到一家愿意同伯克希尔交换股份且本身有债券的保险公司。为什么是债券？这是因为债券很容易兑换成一定价值的现金，既不会被高估，也不会被低估。通用再保险公司当时有价值190亿美元的债券，因此沃伦致电通用再保险公司的首席执行官，问他是否愿意用通用再保险公司100%的股份及其债券来交换伯克希尔价值220亿美元的股票。他们接受了巴菲特的建议。在此笔交易中，通用再保险公司的管理者只是看到了这宗交易的表面价值，也就说他们用每股220美元的股票交换伯克希尔相当于每股283美元的股票。
付给通用再保险公司价值220亿美元的伯克希尔股票中，其中178亿元是伯克希尔账本上所担负的通货膨胀债券（原文如此）。这些债券的市值过去一直高达66亿美元，实际成本13亿美元。作为交换，伯克希尔的股东接手通用再保险公司82.1%的业务，190亿美元的债券组合以及50亿美元的股票投资组合。即使只能实现其中一项，也是一笔非常划算的交易了。
付出的与得到的一样重要
“如果甲公司宣布发行新股去购并乙公司，这一过程通常会被解读成甲要取得乙，或乙要卖给甲。但如果我们使用一个听起来笨拙但却更加准确的词汇，事情的表述就会更清楚一些：甲要卖掉自己的部分股份以取得乙，或乙的所有者得到甲的部分股权以转让乙的全部财产。在购并交易中，你给对方的与对方给你的东西一样重要——即使要经过一段时间后你才知道给出了什么。”（1982年信）
辅读：别人如果想用手里的一块银币去换你手中的金币，想必你无论如何也不会换的。但如果换作是你想用手里的某样东西去换别人手里的某件物品，情形也许就会变得复杂起来，特别是当你急于想得到那件物品时，就更加如此。这时，人们的思维模式就会朝着某种方向偏离，比如：我终于得到了A，而不是我失去的B是否与A有同等甚至更高的价值。
会有这样的事吗？让我们来一起看看巴菲特在2009年的致股东信中曾经说过什么。“我曾参加过数十次董事会关于并购问题的讨论，其形式通常是找一个收费高昂的投行人士给董事会提供现场咨询。（还有其他模式吗？）不可避免地，这些投行人士每次都会给听课的董事们详细评估被收购公司的价值，然后就会特别强调为何其内在价值远大于其市场价值。当了长达50年的董事会成员，我从没听到过有任何一位投行人士（或管理层）讨论过公司为收购而付出了多少内在价值。当购并交易需要认购方增发股票时，他们只是简单地用市场价值来评估收购的成本，甚至在被告知认购方股票被严重低估时，我也不曾见到有哪个董事会会把之前确定的购并价格拿出来予以重新审定。”
准则的适用范围
“只有当我们收到的生意价值与付出的一样多时，我们才会发行普通股。这项准则适用于各种情况下的新股发行——包括私人企业并购、购买公开市场股票、债权转股权、发行股票期权以及可转换证券等。我们绝不会在违背企业整体价值的情况下把公司的一部分给卖掉（这正是发行新股背后所代表的意义）。”（1983年信）
辅读：当这条准则运用在我国股市时，其适用范围还应加上一条：扩充企业股本金以改善公司的资本结构。
双重伤害
“最后，我们对收购方股东因新股发行可能带来的双重损害表达点意见。在这种情况下，第一项打击来自于购并案本身对内在生意价值的损害；第二项打击是在购并案后市场对企业估值的向下修正——这也是在公司的股东价值被稀释后市场的一种合理反应。对现有与潜在股东来说，当他们同时面对一个喜欢不断发行新股从而导致股东价值不断被稀释的管理层，以及一个不仅具有商业天赋而且十分愿意维护股东利益的管理层时，显然他们更愿意为后者支付一个较高的价格。只要公司的管理层对维护股东利益这事儿不怎么放在心上，公司股东就会因股票市盈率的不断向下修正而长期深受其害——不论管理阶层会如何再三解释这种行为的偶然性。”（1992年信）
辅读：下面摘录的这段话，提供了美国20世纪70和80年代（即巴菲特写下这段话的前20年）企业兼并的一个背景资料。
在这个时期，管理技艺被视为不局限于任何行业可以放之四海而皆准的真理，管理专家也变成了无所不能的天才少年（The Whiz Kids）。专家们不仅可以打赢军事战争，可以统治汽车工业集团，可以驾驭金融界，也可以管理政府。这种信念支配了一大批非产业资本家出身的管理者发动一系列的企业并购战争。他们更为关注行业的收购，甚至全然不考虑行业之间的商业相关程度。在1968年经济衰退之前，200个大公司事实上控制了60%的国民经济，比上一次收购提高10个百分点。旨在发展资本规模经济的多元并购成为第三次浪潮的特点。值得提及的是，“市盈率”成为这次浪潮的热门话题。单纯从资本增值看，拥有较高市盈率的上市公司仅仅是收购低市盈率公司这一行为本身，便可以带来账面利益的大幅增长。无论收购对象为何种行业、何种产品，只要是低市盈率，就可照单全收。这种数字游戏客观上大大刺激了多元化收购浪潮的强度与广泛性。只要收购行为不断进行下去，收购主体所获得的利润便会持续增加。但从经济总体上看，这一游戏如同击鼓传花一样，不可能无限地进行。泡沫式并购，在很大程度上导致了1968年的衰退。（《中国并购报告》）
对过往的检讨
“我以前曾多次提到过，在进行收购时本人更喜欢使用现金而非伯克希尔股票。有关的历史记录会告诉你原因何在：如果将我们过去利用股票实施并购的案例进行加总（不包括早期的多元零售与蓝筹印花），大家会发现，如果我们没有这样做，你们的所得反而还会好一些。虽然说这些不免让我们感到有些伤心，不过我还是得承认：每当我发行股票时，就等于是让公司的股东们亏钱。”（1997年信）
“主要的问题在于，我们旗下已经构成了一个绝佳的企业组合，这就意味着无论你拿它们去换什么新东西进来都是不合理的。每当我们因购并公司而发行新股时，就等于是减少了你们在可口可乐、吉列刀片、美国运通以及我们旗下其他优秀事业中的权益。一个与体育有关的例子也许能说明我们面对的情况：对于一支棒球队来说，获得一位打击率达三成五的选手肯定是一件令人高兴的事。但如果你是用一个打击率达三成八的球员去交换，那就要另当别论了。”（1997年信）
辅读：按照本人的理解，这段话与其说是在暗示后来的并购质素均不如以前的并购，不如说是当巴菲特去收购私人企业时，所并购企业的品质很难超越伯克希尔投资组合中那些优秀上市公司的品质。诸如可口可乐、吉列刀片、美国运通这样的“市场特许事业”，就商业模式而论，其他一般性私人企业（伯克希尔收购的大多是这样的公司，只是它们都有着出色的管理）是很难超越的。
综合绩效
“所谓的‘合并综效’，通常都不切实际，我们最多只是期望被购并的对象在被购并之后能像以前那样表现即可。加入伯克希尔，既不会增加你的营收，也不会降低你的成本。”（1997年信）
辅读：合并能增加“综合绩效”，这是我们在观察许多收购与合并案时经常听到的一句话。然而事实究竟如何呢？企业间的并购真的能增加“综合绩效”吗？下面这段描述来自《漫游华尔街》一书：
20世纪60年代中期，富有创造力的企业家们发现，原来增长可以用另外一个名词表现，这个名词就是“协同效应”。从数量上定义，“协同效应”即为2+2=5。因此，两家各自拥有200万美元盈利能力的独立公司，合并之后完全有可能产生500万美元的盈利。这种神奇而又神秘，并且必能产生利润的新发明，就称作“集团企业”（conglomerate）…………事实上，20世纪60年代集团企业风潮的主要动力，乃是因为收购过程本身能够带来每股收益的增加。集团企业的管理者们，拥有的往往是金融专业知识，而非提高被收购企业盈利能力所需的经营才能。他们只需施展一点点简单的障眼法，便能把一群毫无基础潜力的企业整合在一起，制造出稳定增长的每股收益。
高PE情况下的收购
“如果是认购公司的股票被市场高估，就是另外一个故事了：把股票当作货币使用将对认购者有利。这就是为什么当股市到处存在泡沫的时候，将不可避免地带来一系列发行的原因所在。当认购者的股票被市场高估的时候，收购一方通常会承诺为目标公司支付更多的股票——这是因为其股票市值中藏有许多虚幻的部分。许多类似这种‘空手套白狼’式的收购，会周期性地出现在资本市场上。在20世纪60年代后期，这种收购陷阱几乎比比皆是。事实上，有些大公司就是通过这种方式而成长起来的。（当然，从来不会有人公开承认这些事实，但私底下偷着乐的事儿就太多了。）”（2009年信）
辅读：其实，基于快速提升每股收益的兼并收购热潮，不仅发生在20世纪60年代，在80年代和90年代的企业兼并浪潮中，这样的动因也在起作用。在我国的A股市场（香港股市同样如此）上，也不乏这样的例子。毕竟，用高市盈率股票去兼并一个低市盈率股票可以迅速抬高企业每股收益的好处是显而易见的。下面这个例子同样引自《漫游华尔街》。
假定现在有两家公司：一家为电子企业爱博电路公司，一家为生产巧克力棒的贝克尔糖果公司，且每家都拥有已发行股票20万股。时间为1965年，两家公司的年利润率均为100万美元，即每股收益为5美元。并且假定无论合并与否，两家公司的业务均不会增长，收益仍然保持原有水平。
不过，两家公司的股价却存在差别。由于爱博电路公司是电子企业，电子行业的平均市盈率为20倍，与其每股收益5美元相乘，所以股价为每股100美元；而贝克尔糖果公司所属的行业不是那么富有魅力，市盈率只有10倍，与其每股收益5美元相乘，每股市价只有50美元。
爱博电路公司的管理层意欲成立集团公司，因而向贝克尔糖果公司的股东提出收购要约，条件是两股换三股。也就是说，贝克尔糖果的股东以价值为150美元的三股股票换取爱博电路价值为200美元的两股股票。显而易见，这是一个让人心动的收购方案，贝克尔公司的股东愉快地接受了要约，合并提案获准。
现在，我们建立了一个含苞待放的集团公司，新名称为“协同公司”，已发行股票为333，333股（爱博电路公司原有20万股，再加上根据合并条款换取贝克尔糖果20万股的133，333股），总收益为200万元，每股收益为6美元，即上升了20%，并且这一增长证明了爱博电路公司原来20倍市盈率的合理性。于是，“协同公司”股票的价格由100美元上涨到120美元。
抓要点：发行新股的前提是股东价值不会因此而受到损伤。
关键词：两元换一元、长毛狗与伯纳德犬、修补损伤、各种情况、双重伤害。