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第五节 玩转衍生品
迷雾 巴菲特一边指责衍生性金融产品是大规模杀伤性武器，一边自己也投身其中，为什么？
解析 巴菲特投资衍生品的前提：错误定价以及无交易对手风险。
在2002年的致股东信中，巴菲特根据自己长期的观察而形象地指出“衍生性金融商品属于大规模杀伤性武器”。但在以后的几年里，他自己也主动投身其中，参与了一些不同类型的衍生性商品投资。这背后有着怎样的故事呢？
参与衍生品投资的前提
产品出现错误定价
“我们在外汇投资部位上实现的收益都来自于远期合约，这是一种衍生性金融商品，而我们也投资了一些其他种类的衍生品。这些举动看起来有些古怪，因为你们都清楚我们在通用再保险公司衍生性商品上的惨痛经历，也听我说过衍生性商品交易的迅猛增长将导致金融市场出现系统性的问题。你们也许会纳闷：为什么我们现在还要与这些有害物质厮守在一起呢？答案是衍生性金融商品与股票和债券一样，也常常会出现极为错误的定价。因此许多年来，我们有选择性地签署了一些——尽管数量不大但有时金额却很庞大的——衍生性商品合约。”（2006年信）
“考虑到衍生品的毁灭性，大家可能会质疑为什么伯克希尔还签署了251份衍生品合约（不同于中美能源公司那些仅仅用于交易目的的合约以及通用再保险剩余下来的那几个合约）。答案很简单：在每份合约签约的一开始我就认为它们已被错误定价，有些更是错得离谱。”（2008年信）
“长期以来，我们仅投资那些查理和我认为已被错误定价的衍生品合约，正如我们努力投资那些被错误定价的股票和债券一样。”（2009年信）
辅读：认为产品出现了错误定价，这是否多少带有一些主观性？想必每一个参与其中的人可能都会认为别人看错了，而自己看对了。至于巴菲特的这个“主观看法”靠不靠谱，只能请读者根据我们下面提供的有限资料进行判断了。
我们没有交易对手风险
“这些衍生品合约有两个方面非常重要：第一，在所有的合约中我们都持有现金，这意味着我们没有交易对手风险（counterparty risk）。”（2007年信）
“我们的衍生品交易要求在合约签署时就要将资金支付给我们。伯克希尔因此永远是持有资金的一方，这样做使得我们没有真正意义上的交易对手风险。”（2008年信）
辅读：关于这个问题，巴菲特曾经做过生动的比喻：“相比之下，衍生品合约背后的巨额隐形债权债务通常要在几年甚至几十年后才进行结算。‘纸上’资产和负债——通常难以被准确估量——成为财务报表中的重要部分，尽管它们在许多年内都不会得到确认。除此之外，在各大金融机构之间将会构建起一个令人恐惧的相互依存关系。数以十亿计的应收应付资金集中在这些大型交易商的手中，而他们又通常都倾向于使用巨大的杠杆。这些试图让自己与风险绝缘的参与者和那些试图避免让自己染上性病的人都面临一个相同的困境：问题不仅在于你要和谁睡，还在于他们要和谁睡。”（2008年信）
全部由我本人亲自管理
“我们现在共有62个流通在外的衍生性商品合约，全部由我本人亲自管理，而且合约的另一方都没有信用风险。”（2006年信）
“我不仅签署了这些合约，也一直亲自监督这些合约的进展情况。这样做是要与我以往的一个信念保持一致：任何大型金融机构的首席执行官也都必须是公司的首席风险官。如果我们在衍生品上有损失，那一定是我的错。”（2008年信）
“让伯克希尔远离这些风险，是我本人的职责所在。查理和我相信，控制风险是公司CEO的主要职责。认识到这一点非常重要。在伯克希尔，我不仅负责签署每一份衍生品合约，同时我也负责监督这些合约的具体执行情况——当然，那些由我们的分公司（如中美能源）签署的与其生意运营有关的衍生品合约，则排除在外。此外，我还要负责监督通用再保险公司对其衍生品合约实施了结或清算的执行情况。今后，如果伯克希尔遇到了麻烦，那一定是我的问题，而绝不会是风险控制委员会或者首席风险执行官的问题。”（2009年信）
辅读：由巴菲特亲自管理是否就能大幅降低衍生品的投资风险，对于这点我们还无从得知，但有一点倒是值得关注的：谁才是一个公司的首席风险官？在我有限的视野里，CEO公开声称自己是首席风险官的似乎并不多见。取而代之的则是由公司的某个执行董事、副总裁或某个高管来担当这个职位。以前由于工作关系，我曾经认识一些基金公司的CEO，包括一些国外基金公司的董事长和总裁，他们下面都有1～2个专门负责风险控制的高管，但从未听到他们自己说：我对公司的风险管控负主要责任。
参与的产品种类
“去年我曾说过，我在伯克希尔一共管理着62份衍生品合约（在通用再保险的账簿里还有一些正在清算的合约）。我们目前一共还有94份衍生品合约，它们大致可以分成以下两类。
“第一类：我们一共签署了54份合约，它涉及某些高收益债券的违约风险，一旦有违约发生，我们则需要做出赔偿。合约的到期日从2009年到2013年不等。至去年底，我们从这些合约中一共获得了32亿美元的保费收入，同时也支付了4.72亿美元的赔付金。在最坏的情况下（这不太可能会发生），我们还需要另外赔偿47亿美元。
“第二类合约涉及我们卖出的与4种股票指数（标普500加上3种外国指数）关联的看跌期权。这些期权的原始期限分别为15年或20年，并最终依股票指数的具体点位进行结算。我们目前获取了45亿美元的保费收入，并有46亿美元的负债记录在案。合约中的期权只有在到期日才可被执行，时间分别是2019年和2027年。如果关联的股票指数低于合约中的点位，则伯克希尔需要支付相关的赔偿。再一次地，我相信这些合约在总体上是会盈利的。除此之外，在持有这些保费的15～20年里，我们还可以通过投资赚取大把的金钱。”（2007年信）
辅读一：巴菲特卖出的市场指数认沽期权分别是：（1）美国标普500指数；（2）英国富时100指数；（3）欧洲斯托克50指数；（4）日经225指数。
辅读二：不同时期股票风险收益变化如表3.9所示。
资料来源：《漫游华尔街》
辅读三：美、英、日20世纪的股票（名义）回报（10年期）如表3.10所示。
资料来源：《投资收益百年史》
从表3.9和3.10提供的数据可以看出，当评估时间延伸至10年以上时，指数的回报风险会大幅降低。虽然我们给出的不是逐年的滚动期回报，但也能够说明一些问题了。况且，当考评时间进一步延长到15甚至20年时，就像《漫游华尔街》有关数据所显示的那样，指数的回报风险还会进一步大幅度降低。
辅读四：约翰·博格在其所著《伯格投资》一书中曾经指出：“不要忽视风险，风险是投资坐标上的第二维度。股票在今天具有很高的短期风险。但是时间可以修正风险波动，这种修正也像是一个魔幻图，我们也把它称之为‘组合投资的修正图’。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水百分之六十，但是在第一个十年以后，百分之七十五的风险都将消失。”
回报与预期
“到目前为止，这些衍生性商品合约的效益还不错，为伯克希尔赚取了数亿美元的税前盈余（远远超过我们在远期外汇合约上的盈利）。尽管随时都有出现亏损的可能，但是整体上看，我们很有可能继续从这些错误定价的衍生品中获得可观的利润。”（2006年信）
“去年讨论中曾经提到的几个观点现在需要重申一下：
“（1）尽管不能做出任何保证，但我预期我们的合约在总体上能在余下的时间里为我们带来利润，即使把由我们所收到巨额浮存金所创造的投资收入剔除在外。我们的衍生品浮存金——它们并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中——到年终时大约有63亿美元。
“（2）只有少数几个合约要求我们无论如何都要交付抵押保证金。当去年的股市和债市价格处于低位时，抵押支付要求是17亿美元，仅占我们衍生品浮存金的一小部分。我需要提示一下的是，当我们支付了抵押保证金后，这些被抵押的证券仍然在为我们赚钱。
“（3）最后，这些合约的账面价值一定会有大的波动，它将在很大程度上影响我们的季度盈利数据，但是不会对我们的现金或投资组合有任何的影响。”（2009年信）
辅读：（1）如同伯克希尔对保险业的经营一样，巴菲特认为即使不考虑项目的额外收入，只是项目本身就可以为公司带来正的回报；（2）退一步说，即使项目出现了亏损，但亏损额与保费收入（浮存金）的比例只要低于一般性的融资成本，还是有利可图的；（3）其他项目由于我们没有了解全貌，不好说什么，但四个指数的看跌期权，根据过往的历史数据以及股指增长的背后逻辑，其最终发生亏损的概率极小。
抓要点：错误定价是巴菲特参与衍生品投资的重要前提。
关键词：错误定价、交易对手风险、亲自管理、浮存金。