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4.5.2 事件分析
东南融通的高毛利率是被美国做空机构质疑和做空的核心“指标”。东南融通的财报显示，2008~2010年，东南融通的营业收入分别达到0.66亿美元、1.06亿美元和1.69亿美元，每年的增长率都超过了60%（见图4-5）。由于并购能够帮助软件企业迅速做大规模，而国内软件行业一直处于产业链低端，这也给国内软件企业提供了通过并购来实现综合性IT行业布局的动机。而东南融通则欲通过不断并购来扩展业务线，同时获得较高的营收增长，以在账面上做出较高的毛利率。
图4-5 东南融通的营业收入和营业成本（2008~2010年）
不过，东南融通财务报表同时也显示2007~2010年的毛利率分别为68.6%、61.1%、65.7%和62.5%，远远高于同在美国上市的软件企业文思海辉、柯莱特、软通动力等。针对做空机构的质疑，我们选取了两家具有代表性的在美国上市的中国软件公司的毛利率资料，如图4-6所示，国内同行平均毛利率为30%~40%，而东南融通则高达60%以上。
虽然这两家公司与东南融通相比有着不同的擅长领域，市场份额也不尽相同，但是由于它们的运营模式趋于一致，目标客户和市场也有所重合，因此销售模式也大同小异。这些企业均为高科技劳动密集型企业，营运成本主要集中于软件开发人员的人力成本，因此成本模型也趋于一致。由于营运模式趋同，定价模型趋同，成本模型也大致趋同，各公司管理效率各不相同，所以毛利率会有一定的差异，但总体上毛利率不应相差太多。如图4-6所示，文思海辉与软通动力的毛利率基本接近，但东南融通的毛利率大致高出其他企业1倍，毛利率的确显得非常可疑。
图4-6 东南融通、文思海辉、软通动力的毛利率对比
然而，东南融通对于做空机构事后的回应“业务模式有别于外包公司且业务的35%来自标准化软件产品和维护，其毛利率超过90%，中和起来IT服务的毛利率是55%~60%，80%的雇员直接与东南融通签署雇用协议”缺乏说服力。无论软件开发项目是外包还是由自己的员工实施开发，最终的主要成本仍然是开发人员的人力成本。单个开发人员的人力成本不可能远低于市场水平，而且对于相同的项目需求，开发人员的人数安排亦不可能远低于市场同行，因此单位人力成本和每个项目安排的人数都不可能远低于市场水平，那么毛利率就不可能远高于市场水平。香橼研究通过调查在其报告中指出，东南融通通过将人力资源成本支出转移到关联公司，隐藏了这部分营业成本，造成了毛利虚高（见图4-7）。
图4-7 东南融通的人力资源成本转移
最终，东南融通承认财务造假，墙倒众人推，CFO辞职，美国证监会介入调查，直至公司退市和解体。