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5.5.2 “卖身”背后的原因分析
导致绿城两次“卖身”的真正原因是什么呢？我们先来看一下绿城地产的现金流情况，如图5-7所示。不难看出绿城从2006年开始（除2009年外），经营活动产生的现金流均为负数，每年都有大量的经营性现金流出。相反，筹资活动产生的现金流则逐年大幅增加。通过简单的分析，就可以得知，绿城地产过往数年的现金流的主要来源是筹资活动，即外部资金的输血，而自身的经营活动并未带来可观的现金流入，反而是巨大的流出。经营现金流入远低于筹资现金流入，财务杠杆过高使资金链紧绷。
图5-7 绿城的现金流情况
当我们分析企业现金流量时，主要关注的重点是企业的主营业务盈利能力以及企业的管理效率。所以我们不仅仅要关注现金流量表，更应当关注企业的资产负债表，找到企业产生现金流入的源头。我们首先分析绿城地产的经营性活动现金流产生的能力。衡量房地产企业自身的经营性现金流的产生能力最重要的指标是“存货周转率”（将会在第8.5节详细介绍）。通常情况下，房地产企业接近一半的资产是存货，存货周转的速度将直接影响房地产企业经营性现金流的产生能力。所以我们要重点关注绿城地产的存货周转率。
通过和行业标杆万科地产（简称万科）的比较分析（见图5-8），不难看出万科过去多年的存货周转率均远高于绿城，2009年和2010年甚至是绿城的两倍。也就是说，同一笔资金，万科可以周转两个来回，而绿城只能周转一个来回。接下来，我们进一步分析两者的差异。
图5-8 绿城与万科的存货周转率比较
我们做了一张2014年各个地产公司的平均房产价格的比较图（见图5-9）。根据这张比较图，绿城是所有房地产开发商中提供的房产均价最高的房产开发商，相比之下，万科的平均价位则低很多，换言之，绿城的客户对象通常是高端客户，针对相对高端的市场，而万科则是针对中等收入群体，面向中等市场，所以两者的定价有很大的差异。那么在资金的回收时间上，由于针对市场不同，销售难度不同，万科相对会略胜一筹，这也就是绿城需要下功夫去改善的关键环节。
图5-9 2014年各个地产公司的平均房产价格的比较图
除此之外，绿城的管控能力相对较弱。不管愿不愿意，2012年以后，宋卫平最终还是选择了高周转这条路。绿城对高周转的要求是“050912”，即拿地后5个月内开工，9个月内开盘，12个月内收回土地款。而相比之下，万科高周转模式是“5986”，即拿地5个月动工，9个月销售，第一个月售出8成，产品必须6成是住宅。绿城和万科销售功力的差距显而易见，落后几乎大半个身位。“最后一公里”的销售环节打通不了，始终是绿城的致命短板。销售不畅的直接后果是资金链紧张，绿城陷入资金危机风暴也在意料之中。宋卫平在内部讲话中也说过，“只有保持项目开发的短平快节奏，才能彻底弥补管理的短板”。可以肯定地说，绿城的资金产生能力肯定不如万科。
了解了绿城自身产生现金的能力，我们再看另一方面，绿城的筹资能力。普通地产企业的筹资渠道无非是以下三个：第一，增发股票；第二，向银行借款；第三，其他渠道募集资金。仔细研究这三个筹资渠道，我们会发现各个渠道都会存在各自的局限。通过增发股票募集资金会面临的最主要问题是控股股东的控股权将会被稀释，这样绿城的董事长宋卫平的控制力将被稀释，甚至失去控股权。通过向银行借款获得资金，企业面临的最主要问题是银行将会严格审查企业的资产负债情况，并不会随意或者一味地放贷。银行通常的做法是在企业营运情况良好的时候，拼命借钱给企业，而在企业运营情况不好的时候，则纷纷抽回资金，所谓“借富不借穷”。所以绿城的情况是越来越难从银行获得贷款。而通过其他渠道筹资企业面临的问题则更多，其中最常见的筹资渠道是发债券或者发信托产品。企业债券发放的流程较为复杂，需要很多政府监管部门的批准，而且也不能一而再再而三地发行债券，所以在融资中的使用比例不高而信托是我们经常听到的“影子银行”的主要组成部分。2014年前后，信托产品融资在房地产行业大行其道，所以绿城也通过信托渠道进行了大规模的融资。但无论如何，最大的募集资金的渠道，同时也是资金成本最低的募集资金的渠道，一定是通过银行融资。那么银行主要关注企业的哪些方面呢？
银行仍然最关注企业的资产负债表，其中主要关注企业的资产负债率，也就是负债占总资产的比例（将于第10.2节详细介绍）。银行一般会对不同的行业设定一定的标准，如果超出设定的资产负债比例标准，银行则不会发放贷款。下面我们看看绿城的资产负债率指标（见图5-10）。
显而易见，绿城地产的平均资产负债率在过往年份中都远高于万科。2008~2011年，万科的平均资产负债率为72%，而同期绿城的平均资产负债率则高达88%。如果你是银行，绿城和万科同时来找你借钱，你会借给哪一家？如果银根收紧，你又会先向哪家收回欠款呢？不用考虑，先借给万科，而先收回绿城。
图5-10 绿城与万科的资产负债率比较
通过以上的分析，结论很明确。绿城的营运能力不如万科，自身造血功能不如万科，所以经营活动产生现金的能力就不如万科；在筹资方面，绿城的资产负债率高于万科，所以筹资能力也就不如万科，因此输血功能不如万科。综上所述，绿城资金链的风险远大于万科。
不巧的是，2010年政府正式颁布全国房地产市场调控政策，紧接着政府又开始对金融市场进行调控，对信托市场进行严格监控，也就是在9月，市场传闻银监会要求信托公司展开对绿城及关联企业房地产信托业务情况的调查，绿城陷入资金危机。绿城自身产生现金的能力较弱，银行和信托的融资途径又不畅，因此就有了开头的一幕。2011年年底，不满1个月，宋卫平贱卖了6个项目。网上有一个被广泛引用的段子：2011年年底，一笔5亿元的账款必须在第二天支付，绿城中国总裁寿柏年对SOHO中国董事长潘石屹说，“你再不签，我就要死了”。上述话是否真实，无从考证。但2012年6月，绿城为了避免资金链断裂，引入了香港九龙仓。