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5.5.3 引入九龙仓
2009年下半年调控政策松动，楼市暖风频吹。4万亿元政府财政刺激政策的推出使地产商消化了手中大量的存货，绿城的项目销售火爆。年初还濒临破产的绿城在2009年最后一个季度的销售额却高达229亿元，全年销售额达到513亿元，一举超过保利、金地、招商等，跃居全国第二位，仅次于万科。
不过即便如此，由于绿城主要定位于高端住宅，在拿地环节高于周边平均价格，其建造成本也普遍高于一般房企，所以即使公司产品售价较高，但毛利水平并不突出，这也限制了公司采用降价策略来扩大销量，加快存货和固定资产的周转率，以致公司存货周转率和固定资产周转率没有明显的改善。“融资—拿地—再融资—再拿地”的高负债扩张策略没有让绿城的路越走越宽，反而是越走越窄。由于绿城拿的地都是核心优质地段，拿地成本高，精品开发路线导致后续投入的开发成本也高于同行，因此绿城的平均结算价是主流房企中最高的也就不足为奇了。
售价高并不意味着利润空间大，高端、精品的路线也让绿城的主要客户群以现金实力强的投资客和炒房客为主。绿城岌岌可危的资金链必须靠销售额的不断增长才能维持。但2010年和2011年房地产调控政策愈演愈烈，绿城60%的土地和项目集中在江浙地区，这些地区受调控影响较为严重，而绿城客户群中的中高端投资客户受到房贷限制，已力不从心，剩余客户则面临其他开发商的竞争。因此，在2010年销售额增长停滞后，2011年绿城销售业绩十分惨淡，这加剧了现金流压力（见图5-11）。
九龙仓是一家香港的综合性房地产企业，此前绿城通过换股赎回高息票据时，九龙仓曾间接参与了与绿城的交易。从2010年起九龙仓开始对内地市场加大投资力度，但内地开发商5个月内开工、9个月内卖楼、12个月内实现楼盘现金流转正的节奏，让稳健的港式家族企业水土不服，于是长期持有土地、商业地产开发和战略参股内地地产商成为它的主要策略。如今，宋卫平要转让股权腾挪现金，九龙仓就进入了他的视野，另外，九龙仓也在谋求参股一家知名内地房企来进行战略投资。
图5-11 绿城的销售情况
2012年6月7日，绿城与九龙仓签署了战略性合作协议。根据协议，绿城将向九龙仓发行两批新股，同时发行25.5亿港元的永久次级可换股证券，整个交易募集资金总额为50.98亿港元。两次配股后，宋卫平持股比例从33%降至25.4%，仍是第一大股东，绿城中国副主席兼总裁寿柏年持股比例从23.4%降至18.1%，而九龙仓将持有24.6%的股份成为第二大股东。九龙仓获两席绿城中国非执行董事席位及一席中国财务/投资委员会席位参与管理，同时承诺前3年不转股，第4年可转股，转股价为每股7.4港元，高于当时市价。
这次交易的关键是25.5亿港元的永久次级可换股证券。25.5亿港元的可转债协议，保证了九龙仓可收取固定的资金成本。相应地，一旦届时绿城经营不善，九龙仓如数将可换股证券转股，持股量将进一步增加至35.1%，成为第一大股东，而宋卫平和寿柏年的持股比例则会降至21.9%与15.6%（见图5-12）。相反地，3年内，一旦赎回可转债之后，宋卫平大股东的地位就已经无法撼动，届时自不必担心九龙仓如何处置其所持股权。
图5-12 3年内无法赎回可转债，绿城的股权结构
这次引入战略股东九龙仓，宋卫平也冒了很大的风险，如果未来2年绿城业绩不及预期，宋卫平的绿城时代可能就会终结。但九龙仓的加入将绿城净资产负债率（负债与所有者权益的比例）从2011年年底的148.7%降到了89%（见图5-13），而且带来的现金也可以纾解现金上的困境。负债率的下降和九龙仓的参与将改变绿城不断高价拿地的激进作风。而九龙仓也通过这次入股迅速达到了全国化布局的目的。对于宋卫平而言，这是一次成功的资本运作，在引入战略投资者的同时并没有失去对绿城的控制，也为公司业务转型增加了砝码，帮助公司降低负债率、提高周转率和优化业务组合。因此，这一次冒险也存在双赢的可能性。
图5-13 绿城的净资产负债率
事后证明，这次冒险是值得的。2012年是绿城的转型年，这一年绿城实现营业收入353.9亿元，同比增长61%，净利润达到60.5亿元，同比增长47%，净资产负债率从2011年年底的148.7%下降到49.0%。绿城通过摒弃过去采用的激进型扩张道路，调整债务结构改善现金流，加强项目回收周期管理，在楼市调控仍在持续的背景下，艰难地打了一场翻身仗。在2013年房地产市场政策逐渐变得宽松的背景下，房地产的市场规模迎来了新一轮扩张，成交总量和成交价格都有显著提升。2013年，绿城的销售额达到651亿元，同比增长19.2%。绿城的财务状况也有显著改善，盈利能力持续向好，在房地产行业整体利润率下降的背景下，绿城房地产业务利润率较2012年上升了3.6%，达到20.7%。绿城的代建业务也逐渐成熟，实现管理收益3.5亿元。
2014年1月20日，绿城中国发行了5亿美元的次级永久资本证券，所得款项净额一方面用作永久次级可换股可赎回证券更换及再融资，另一方面用作一般营运资金。绿城之前和九龙仓的永续债还有3年才到期，而在美联储缩减QE（Quantitative Easing，简称量化宽松）的背景下，此时是进行赎回的理想时机。该可换股债券的赎回条款规定绿城有权在任何时候赎回该债券，且最高溢价不超过3.5%。绿城中国暂时度过了资金最紧张的时期，赎回票据后宋卫平依旧将绿城牢牢地掌握在手里。而九龙仓也从这次交易中得到了好处，通过共享绿城的项目资源，九龙仓业务线扩展到了国内多个城市，销售收入增长迅速。