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泡沫和诈骗
伴随循环和反常现象的还有泡沫。说起泡沫，我们会想起儿时把洗衣粉水放进容器里吹出泡泡的情景。只要对着泡泡圈吹，就能形成一系列泡泡。如今，我们依然能回忆起泡泡在空中飞舞、破裂，最终消失在空中的情景。当然，市场里也会形成投资泡沫，甚至一系列泡沫的情况。
让我们来分析投资泡沫和确定性投资的情况。经济学分析中，未必能预测泡沫的存在，但是却可以从人们荒唐的行为中看出来。泡沫给人们带来了创造财富的假象，吸引了很多投资者，但是没过多久，投资泡沫就会破裂，让人损失惨重。除非你提前预料到泡沫现象，并及时离场，否则泡沫破灭了，你的资金也就大大折损。
即使是像伯尼·麦道夫（Bernie Madoff）这样善于利用旁氏骗局及其他非法行动的人，也会受到泡沫现象的影响。这种骗局主要是利用高回报率诱惑投资者，用新投资人的资金向老投资者支付利息和短期回报，从而制造赚钱的假象。这种投资诈骗易于忽悠那些急于赚钱，迫切想要出人头地的新手。用金融术语来讲，这就是典型的高阿尔法值现象。然而，2008年股市崩盘后，投资者要兑现，但是却没有可流通的现金，这才断了麦道夫的后路。
臭名昭著的尼日利亚来信阴谋即是这样的：只要你把自己的财务信息告诉他们，就能获得大笔财富。只要我们缴纳少数手续费和政府关税，就能参与价值几百万美元的交易。（为什么在茫茫人海中，你就能交这样的好运呢?）
电影《锅炉房》（Boiler Room）中呈现的拉高出货（pump and dump），也是一种比较普遍的金融骗局。一个骗子经纪人盯上了一个胆小的投资人，告诉他某家投机性公司股票有利可图。这种骗子常说自己有内幕消息（如果真存在这种消息，来源就是那些从事非法内幕交易的人员），比如针对某种抗癌药品的重大临床试验已经有了结果。同时，其他人倾向于购买流动性很差的股票，这样就更容易拉动价格的进一步上升。最终，人们发现这类公司就是纯粹的皮包公司，从来都没有上过市。投资人已经赔了钱，就想到经纪公司办公室讨个说法，结果发现名片上印的根本就是个假地址。即使这个地址真的存在，找到的也不过是某个肮脏的、水管破漏的地下室。
房地产行业里也到处充满骗局。例如，某投资人毫不犹豫地为某热门楼盘付了定金，想着可以赶紧转手卖个好价钱，赚一把。我在迪拜的朋友就碰到过这种情况。有消息说某楼盘投资前景很好，甚至当一小撮人得知该消息时，该楼盘价格已经涨了很多。你得赶紧加入摇号购买的行列，支付少量的定金就行（当然，买入楼盘的目的还是为了将来转手能赚到钱）。这种骗局的特点包括：要么根本不存在这种楼盘，要么你支付的定金是被某个“冒牌经纪人”拿走。你付了钱以后，经纪公司马上给你出具一系列的登记文件，不过你得赶紧把付款的银行回执单奉上。第二天，你才突然发现，经纪公司的办公室早已人去楼空，你站在打着房产中介幌子的空房子里，才知道自己上了多大的当。
还有一些更复杂的骗局，虽然没有违法，但却已经触及商业道德的底线。很多基金经理的投资管理业绩并不比指数的表现好，但是他们依然出具了比同行更好的评级结果，因此可以坐享投资人支付的管理费。假设某基金经理打算买入大量的大盘股，这些大盘股对某指数的走势影响巨大，这样一来，很有可能获得与指数差不多的回报。指数跟踪基金（index tilt fund）的回报率与指数回报率就很接近，外面所做的宣传也是这样说的。（这类基金的回报率基本上反映了指数基金的情况。）不过基金经理偏偏要收取一点儿费用，虽然这跟积极管理的费用相比当然低很多，但也几近于指数基金管理的费用了。
有时候基金经理管理基金，其实基本上没做什么，若为此收取积极管理的全额费用，就是欺骗了投资者。不过基金经理知道这是违法行为，于是他们不收积极资金管理的费用，只收取常规费用，同时也不会告诉投资者其中的内情——他们根本没做什么积极管理。即使这样，他们的做法也已经逾越职业道德的底线了。因为投资者自以为资产得到了积极的管理。但事实上，基金经理只是让其资产价格顺着指数的波动而波动，没有出多少力。让人泄气的是，偏偏有些客户就喜欢这种战略。表面看来，基金的表现几乎达到指数的回报率。若基金经理本人对基金覆盖的股票进行精挑细选，有时候基金的表现甚至超越了指数。一个愿打，一个愿挨，你说能怪谁？
这种骗局性质更加隐蔽，老道的投资人只要对基金的R2或者决定系数[1]进行计算，就能拆穿真相。若系数高达90%，就有欺诈的嫌疑；若达到了100%，其实就是指数化交易。当然，投资者也可以要求基金管理者出示每一个星期的投资组合细节，这样就能追踪投资的情况。若投资者本身并不专业，即使出了岔子，也看不出个所以然来。
既然诸位已经开始关注欺诈现象，那么在这里就介绍几种常见的金融欺诈现象。古老的孵化基金骗局（incubator fund trick）就是其中一例。
孵化基金骗局
在一个热门的首次公开募股的市场里，只有若干股待售。我启动了新的基金买入这些股票，我希望这一新基金和我已有的大基金有所区别。这个新募集的基金股票数量较少，若一开市，股价暴跌，也不会对我价值高达十亿的大基金产生任何影响。
由于孵化基金本身规模小，我可以很快出手盈利。下半年，这个基金的表现位居市场前列（胜过了90%的其他基金）。12月，我用一些比较强势的公司股票创建了多元化的投资组合，这给投资者的假象是我的投资技巧很是了得。可不是么！我一下成了炙手可热的基金经理，个人投资人纷纷向我靠拢，资金涌入挡也挡不住。于是，我改头换面一下，雇用10个基金经理来冒更大的风险。一个管理能源产业股票基金，另一个管理技术产业股票基金，依此类推。到了年底，总会有个行业股票基金的经理表现出色，因为不管总体形势如何，总有一个行业能沐浴在春风里。于是，我为了预算的需要，解聘了其他行业的股票基金经理。接下来，我就把这个基金经理的表现推销给那些对业内人士深信不疑的投资者，让他们相信这个基金经理就是新的索罗斯。当然，我会把这个基金的名称从XYZ基金变为全球新锐投资基金。很快我扩大了投资的组合，但给人的印象是这个基金从来都是多元化经营的。
如果我是一个对冲基金经理，要想在第一年尽可能吸引更多的资金，就必须在入行第一年保持非常优秀的业绩记录。于是我打赌银行肯定购买石油股，用互换交易[2]来掩盖其真正的影响。如果我赢了，我就能获得20%的费用，且投资者就会心甘情愿地把钱投入我的基金。如果我输了，我会关闭该基金，像饭店倒闭一样，我可以换个名称、换种套路东山再起。（这样一来，臭皮匠都能变成诸葛亮！）要是投资者个个都懂内情，且都能保持理性的投资态度，这类骗局还能存在吗？肯定不可能。不过，受过良好教育的理性投资者也很难保证不掉入金融欺诈的漩涡里。越贪婪的投资人，就越容易被骗。因为对于那些工于心计的投资诈骗专家来说，投资者的无知和贪婪就是最好的行骗理由。想想帕斯卡赌注，再想想人类贪婪的天性，诈骗在投资领域永远不会销声匿迹。
金融泡沫
正如上文所述，经济周期会重复出现，且以人们能够预料的方式影响资产的价格。我们已经知道股票价格的涨跌遵循一定的周期性形态，但是有时候价格的波动，并不一定与循环和形态有关，因为各种价格形态之间未必有明确的关联。虽然有多种事件和因素影响价格的波动，但是外因和环境不同。人们对于金融泡沫的热烈讨论由来已久，金融泡沫常常表现为价格的上涨或者下跌，但是金融泡沫和经济或反常现象的循环有明显的区别。金融泡沫导致的价格波动与预期的价格相差甚远，伴随着巨大的成交量和投资者的交易，价格的暴涨或者暴跌都是空前的。这表明，要再碰到这样的价格形态，最起码要等若干年以后，且表现形式会有较大的差别。
以水果摊上价格为0.25美元的香蕉为例。一般来讲，香蕉的价格为0.30美元或者0.20美元，具体价格要看香蕉的成熟季节和商贩对市场价值的估计。假定现在突然出现价格的暴涨，比如说这一周涨到1美元，下一周涨到5美元，一个月后涨到100美元，香蕉投资专家可能会建议人们在价格进一步上涨前赶紧买入。消费者肯定会趋之若鹜，排队买入香蕉。他们此举未必是为了吃香蕉，有些人是为了能够转手再赚点钱。
事实上，有些买家甚至会从银行借钱，成批买入或者用卡车买入香蕉。银行开始提高贷款的利率，借款者也会欣然付息，他们眼见自己买入香蕉能发大财。若银行看到借款者超过了贷款的限额，且有条件获得更高的授信额度，则银行会发放更多的“香蕉贷款”。
政府得知吃香蕉有益于身体健康，就会给香蕉企业更多的税收优惠。在一些不种植香蕉的国家，如北欧地区，其境内的银行会提升储蓄利息，支付储户双倍的利息。然后银行会把存款拿来，投资香蕉行业。一年后，香蕉的价格已经涨到200美元，人们不再因为吃香蕉而买香蕉，而是因为香蕉价格不断上涨而买入。有些人计划种植香蕉，但是他们可能忽略了香蕉成熟是需要时间的。不过你可以把这笔资金先存到香蕉园账户里。你是否已经摇到号，并在对应的截止日前及时存进钱呢？
但是，这种投资热没持续多久，情况急转而下。香蕉开始腐烂，散发出来的恶臭，连政府专门提供的塑料袋也掩盖不了，有些香蕉甚至被放置在露天的环境里。到现在为止，所有盛产香蕉的国家都已经把丛林的香蕉一摘而空，抢运到市场准备出售。香蕉的恶臭和供过于求直接打压了价格，香蕉价格一路骤跌，从175美元跌到150美元，再到125美元。专家还是强调说这种价格调整有些过头了，很快就会反弹，现在就是入场进行买卖的好时机了。
只可惜，香蕉价格继续暴跌，10美元、5美元、1美元，最后只有0.1美元了。实际上，你花0.1美元，就能买到4斤。当初发放香蕉贷款的银行，现在面临着大量的呆账和不良贷款；注销贷款时，不得不忍痛面临资本紧缩的风险。政府举行了香蕉投机的咨询会，希望能出台新的调控香蕉行业的政策。这种举措帮助一些吃香蕉的人买入更多的香蕉，也从侧面减缓了银行债务还本付息的压力。为了处理这些“后事”，政府只好印发了大量的钞票。北欧银行非常震惊。因为政府在鼓动市民积善行德，在香蕉园做义工长达10年，从而偿还国家的债务。新的研究表明香蕉评级过高，真正有投资价值的水果是苹果。当然，你还可以出几美元，在庭院里种点郁金香，不仅美化环境，还可以去除先前烂香蕉留下来的异味。很快投资者开始购买郁金香，其价格从1美元涨到5美元，再涨到了10美元……
此刻，你可能在想，“有哪些傻瓜会去投资香蕉？”其实，市场中有很多类似于香蕉的投资产品，我们趋之若鹜，房地产就是一例。那么郁金香又是什么情况呢？相信你要是明白了金融泡沫，就不会再问这个问题了。
郁金香和信贷违约掉期
1637年在荷兰发生的著名郁金香热（Tulip Bulb Mania）颇具争议。1841年查尔斯·麦基（Charles Mackay）在自己的著作《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）中分析了这种狂热的现象。他把这种现象称为“郁金香狂热”（The Tulipomania）。麦基认为在1634年，“荷兰人对郁金香出现了强烈的占有欲，以至于人们对这个国家的一般行业都置之不理，甚至连最普通的大众也进入郁金香的交易中。”14当时，郁金香的价格大涨，有投机者甚至愿意拿12英亩的土地来换一朵郁金香花。人人竞相变卖自己的财产，就是为了筹钱去购买郁金香。外国人也开始纷纷投资郁金香。最终导致市场上郁金香供过于求的现象。富人也在花园种植的郁金香，此刻终于可以将投资变现了。可惜其后郁金香价格跌了下来，很多买家都被毁了。政府废除了1636年11月前的合约。之后签订的合约，买方只要向卖方支付10%的合约费以后就可以取消，还可以按照到期作废的期权合约处理。曾一度价值连城的郁金香（每朵6 000佛罗林），最终跌到了每朵500佛罗林。
有些人认为预测价格波动，对普通大众参与交易的人数进行估算并没有多大意义。正如上文所述，郁金香合约更像是一种期权，而不是期货，所以人们遭受的损失并不如公布的那样清楚。
图10-8显示了加州大学洛杉矶分校（UCLA）厄尔·汤普森（Earl A.Thompson）教授的观点。15“如果我们把郁金香的价格当作期货合约价格，那么这一投资就存在着泡沫。”
图 10-8 荷兰郁金香合约价格指数记录
资料来源：Used by permission of Earl A.Thpmpson,“The tulipmania:Fact or artifact,”Public Choice,June 26,2006.
然而，汤普森还声明了现货交易的真正走势是一条平直的线，画在底部，而期权合约的情况如图10-9所示。
图 10-9 荷兰郁金香普遍预期、已经实现和尚未实现的成交价
资料来源：Used by permission of Earl A.Thompson,“The tulipmania:Fact or artifact,”Public Choice,June 26,2006.
因此，在大多数期货合约定价后鲜有真正的泡沫和价格。这与水平曲线的定价方式不符，因为郁金香球茎的价格接着就暴跌了。
虽说有些人认定汤普森对郁金香泡沫的影响有些言过其实，但他的研究的确引起了人们的好奇。我们可以逆向推导（reverse engineer）上述曲线，并提出这一问题：虽说现货市场的价格没有太大的变动，如果进行杠杆式隐性的金融衍生品和隐性的现货合约交易，又会如何？现货市场的价格下跌（哪怕只有10%～20%的跌幅），会不会引发金融衍生品市场的大崩盘？
几年前在房地产行业里发生的情况恰好与此类似。信贷违约掉期（credit default swap，CDS）票据和次级债券相关，并与房地产的价格挂钩，这进一步加剧了次级债券的升级，最终总价达到一万亿美元。因经济衰退的原因和债券的贬值，房地产行业内违约现象普遍，失业人数增加，导致房价的下跌。房地产行业泡沫破裂前房价没有郁金香的价格涨得那么厉害，之后房价也没有郁金香跌得那么厉害。当然，对于某些市场来说，50%的价格变化已经够糟了。尤其是考虑到房价的下跌外加隐性的负债问题，更让投资者苦不堪言。如果光是现金交易，房价下跌了10%离场，还不算最糟。若按照1:10的杠杆计算，投资人恐怕不会等到现在，早就被挤出了市场。
由此可见，小幅度的价格下跌，通过杠杆作用就会被扩大。互联网泡沫和1929年的大萧条经历了多次价格暴涨之后的大跌。即使是小的跌幅，在高杠杆的作用下，也能很快消灭股本。回想之前提到的郁金香期权问题，如果当时人们交易的是信贷违约掉期，在信用风险较小的情况下，股本的消灭会让信贷违约掉期的利息从0.01美元对应1美元，变成0.50美元对应1美元，也就是说一半的资产都会失去其原有的价值。其中一些信贷违约掉期存在杠杆交易，因此放大了其收益或者损失，具体要看交易人以及交易的方向。
对金融泡沫的研究非常慎重，其成因有多种理论可以说明。这些理论包括“酒醉的水手效应”（drunken sailor effect）。若某个醉酒的水手被准了假，并提前支付了一个月的薪水，这个月的薪水很快就会被水手在酒馆里挥霍一空，第二天早晨，水手口袋里的钱将所剩无几。用经济学的术语来说，这就是流动性效应(liquidity effect)。若在短期内货币供应过多，且很快消费一空，就会导致价格上涨，而当这些总量耗尽的时候，价格就会暴跌。
技术分析师认为，若市场内从众行为成风，就很容易形成泡沫。出于一种从众心理和本能，人们看到价格上涨，就会形成投资狂热，尤其是他们自我感觉良好，觉得其他人都会傻到以更高的价格买入时，更是如此。人们常犯的错误就是过分自信，认为自己的投资决策明智。金融行为学家认为，过度自信是导致投资过程事态失控的关键因素。16市场上对于收益的认识，往往有彩票的效应（尽管收益率很低，却常让人觉得收益空间巨大）；泡沫现象出现时，新手交易者和资深交易者的比率也会大肆上升。17因此，这里还是归结为帕斯卡赌注的问题。傻瓜是趋势的终结者，作祟的是人的贪念。我这样说，希望大家不要觉得我又老调重弹了。
互联网泡沫出现的时候，股票价格上涨，估值偏高，但是每股收益和成交量却很少。这些你都还记得吗？有些人干脆把互联网股票称作梦想股票。不能用市盈率和市净率一类的指标来衡量这些股票的价值。这些都是使用先驱者新技术的特殊估值模型的个例。虽然有些理论看似天衣无缝，但是要想做到看清真相，并默认首家选定的公司股票就是投资的对象，往往会让人失望不已。当然很多日内交易者都是个人投资者或者新手，他们知道如何在交易中迅速致富的道理。
倒退几年，看看房地产的情况。新手交易人员的想法还停留在战后水平，房地产行业总体在上升。抱着希望投资股票无果后，新手交易员决定以后只购买那些他们能看得见、摸得着的有前景的投资。
历史上多次出现泡沫现象，似乎每一次都有共同的价格形态。之前谈到郁金香问题的时候，现货交易价格或者看涨期权价格，似乎都遵循一定的价格形态。泡沫发生的时间较短，一般只有一两年，且价格的暴涨往往发生在若干个月以内。
请看图10-10中的2000年纳斯达克走势图。20世纪90年代，该指数价格上涨明显，短短半年时间，从1999年10月到2000年3月，价格涨了一半。
图 10-10 纳斯达克复合指数走势图（1999年4月到2002年7月）
资料来源：Used by permission of Stockcharts.com.
1980年的黄金市场，也出现了同样的现象（见图10-11）。
图 10-11 黄金走势（1975～1984年）
资料来源：Used by permission of Kitco.
请看图10-12的日经指数走势图。
图 10-12 日经225平均指数（1970～2010年）
资料来源：Used by permission of Sharelynx.com.
图10-13显示1980年和2008年的石油泡沫，情景历历在目。
图 10-13 原油月线价格（1946～2010年）
资料来源：Used by permission of Oil Prices-www.ioga.com/Special/crudeoil_Hist.htm;CPI-U Inflation Index-www.bls.gov.
1979年12月油价在38美元附近见顶的情况，与2010年1月在107.35美元见顶的情况一样。2008年，125.10美元的月平均指数较高。石油价格在这两个日中交易期间里，价格均更高。2008年，油价上涨到140美元一桶，高盛公司预计200美元一桶的时代即将到来，结果后来发生的经济大衰退止住了商品价格的涨势。2009年年初，油价下跌到接近30美元一桶的水平，当时花旗银行预测油价很快就会跌到20美元一桶。只是没过多久，石油价格大涨，其后经历了比较陡峭的反弹，2008年年初的时候就是如此。那个时候出现了对冲基金和交易所开放型指数基金，相比1979年的情况，这类基金更能满足投机群体的需要。
基本面分析中，若出现贷款组合出错的情况，最终需要把不良贷款注销。不过，不良贷款不是一夜之间就能形成的。有一个辨别不良贷款的方式是观测贷款类别增加的幅度。短期内某种贷款数额激增，表明信用标准有可能松懈了，银行在努力增加业务。毕竟现在整个行业竞争这么激烈，银行不可能在短时间内找到业绩和信用度都很好的借款者。
如果你把不同时期的图形叠加起来，会惊奇地发现不同时期、不同投资对象的峰值和低谷有着惊人的相似点。弗朗索瓦丝·特拉罕（Francoise Trahan）在贝尔斯登投资银行（Bear Stearns）就职的时候，就绘出了此类图形，于2004年7月在《巴伦周刊》发表。特拉罕还说，过去在日经指数图、黄金价格走势、石油价格走势以及19世纪20年代的道琼斯工业平均指数日线走势出现的形态，如今依然在重复。
用基本面分析工具估计每种市场的价值、形态之间有着惊人的相似点。从基本面分析的模型来看，“这一次情况会不一样”，但是价格、形态来几乎从来都是一样的。石油危机来临时，我们同情美国。20世纪70年代，尼克松总统引咎辞职，而油价却一路飞涨。70年代中期，经济衰退的态势抬头，黄金价格大幅度上涨，投资者感觉新一轮的通货膨胀近在眼前。此时，日本经济一路领先，似乎要统领世界。甚至有人说，除非你跟上日本的经济潮流，否则你的大限之日不远矣！（不要只看日本股市的高市盈率，因为只用这个指标来评价日本的金融或新经济的状况是片面的。20世纪90年代出现的互联网泡沫现象，情况也与此类似。）
当然，泡沫过后人们对经济形势的猜测多种多样，但因多种原因，各类市场不可能有精确的反弹形态，具体包括通货膨胀及人们对严峻的经济形势的反应。有些形态起势迅猛，影响比较剧烈，有些相对缓和一些。例如，2000年纳斯达克指数大涨，之后该市场的抛售狂潮比日经指数迅猛得多。道琼斯指数（自1929年增加了公共事业类股票）的形态起点价格只有纳斯达克指数的一半，但是在同纳斯达克相同的水平筑底一年以后，道指跌得更低，主要是因为美联储加强了对货币供应的限制，政策取向偏紧。
若碰到市场价格暴涨后见顶，之后伴随着泡沫现象，我们总会问缘由，想要弄个明白。技术分析的另一层解释是投资者的恐惧和贪婪本性，只不过这种说法，更让人忧心忡忡。
近年的金融泡沫现象
还有些人认为之所以发生金融泡沫现象，是因为投资门槛变低了，很多本可以阻止人们投资的标准或者过滤器不复存在。1999年，日内交易者只要在电脑上点击买入或者卖出的按钮就可以进行交易。早年，你肯定需要一个经纪人帮忙，经纪人常会给人忠告，让投资者不要鲁莽行事。
1929年的情况如何呢？当时经纪公司渴求利润，几乎没有设定交易的保证金要求，同样表明了投资交易的门槛过低。若经纪人对投资人的交易行为不做任何审查，直接批准，他们将全像电脑中的买卖开关一样随意，不会对交易者的任何决定提出质疑。在最近出现的房地产泡沫中，你可以看到很多按揭贷款的经纪公司不会对任何购房者的申请进行审查，只是为了赢得更高的佣金直接交易，他们相信银行自会审查这些贷款。都到了这个时候，谁还会真正留意申请者的资信情况？过去银行发放贷款前，会审查借款者的资信情况，然后在银行的资产负债表上备案。当时人们更加重视民用住宅贷款的情况。
如今市场上为人们追逐利润提供了多种便于操作的交易界面，通过互联网和财经频道的节目，这种操作方法很容易为投资者所熟悉。电视广告中常听到一类说辞，认为投资非常简单。隔壁的乔某某话都说不好，但是却已经从市场的投资中发财了；还有一名投资者已经提前退休，准备专门从事投资交易的工作；穿着夏威夷风情装的小伙子，借房地产的东风，一夜间从懒汉变身暴富者；只要勤奋一点买几张DVD潜心学习，就能很快翻身。届时，就能还清分期购买这些DVD的债。市场交易不就是为所有人准备的吗？
[1]决定系数是指在x或y的总变异中，可以相互以直线关系说明的部分所占的比率。即随x的改变而呈线性改变的平方和，对y总变异平方和的比率等于随y的改变而呈线性改变的平方和占x变数总平方和的比率。——译者注
[2]互换交易，主要指对相同货币的债务和不同货币的债务通过金融中介进行互换的一种行为。——译者注