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房地产行业综述与净营业收入估值
房地产是一种有形资产，包括土地、仓库、商铺和住宅楼。影响房地产估值的相关因素包括以下方面。
·除了情绪以外，租金收入也是估值的基础（租金收入常在合同中声明，也可以参照同类物业的租金来确定）。
·利率影响资本化率和借贷政策。
·收入和财富水平影响人们偿还租金的能力。
·税收政策影响净现金流。
·房产分区。在此过程中，从经济学的角度来看，对本土市场的了解至关重要。
·对品质的认同（如人们非常熟悉地产商品牌特朗普）。
房地产投资的目标是抵御通货膨胀的影响（投资者凭借租金收入获得现金流，可以赢得流动收入）。投资房地产还可以减少整体的投资组合风险。不动产与传统的股票和债券有着某种程度的关联，可以提供很高的绝对回报。
房地产的形式具体如下。
·自由明确的权益：无限期拥有所有权。
·负债的权益：拥有全部所有权，但若到期不偿还贷款，就要收回抵押物。
·抵押：负债投资通常是合并投资（pooled），需偿还利息和本金。
·集合投资工具：通过合作、（金融机构）混合基金或者定额投资（closed-end investment）的形式集合多样化的房地产投资。
·房地产投资信托（real estate investment trust,REITS）：包括各种不动产形式。例如，摩根士丹利房地产投资信托指数（Morgan Stanley REIT Index,RMZ）让人们可以通过房地产投资信托指数追踪各类房地产的情况。
房地产作为一种资产类型，其特征和风险如下。
·顾名思义，不动产的资产类型不可移动，不可分割（这与金融资产不同）。
·不动产和其他财产类型对照来看，前者独一无二，不具有可比性。
·房地产投资可以成为抵御通货膨胀影响的有效工具。
·对投资人来说可以享受良好的税收优势。
·没有全国统一的房地产交易市场（这和金融市场不同，有专门的股票交易所等）。
·交易费和管理费非常高。
·信息不对称会导致定价效率不高。
·有些不动产的流动性不够。
·负债买入进行房地产投资，有可能会遭受损失。
·房地产的价格可能会下跌。
主要的估值方法如下。
·成本法：不动产的价值就是指重新建造该不动产所需要的成本。这一方法不适合一些老化的建筑。
·销售比较法：不动产的价值根据近期出售的同类不动产的价格，但这些不动产的特征各有不同。人们可以从各类数据库，或者从Zillow Web的官网上获得此类数据。
·收入法：不动产的价值就是所有预计未来收益，这一点和许多私募股本的估值类似。
使用净营业收入模型或者销售比较法，可以很快对不动产进行估值。但是一般情况下，我们往往使用多种方法进行估值。有些公司有自己的一套估值办法，这与使用公司财务的方法来处理免费现金流的贴现问题类似。
（从净营业收入中扣除的项目还包括折旧费和融资成本。）
从中可以看出，利息和折旧费并没有包含在算式中，这些项目计算内部回报时，可以充当税盾[1]。对于绝大多数不动产来说，净营业收入法是一种很好的估值方式，可以很好地对绝大多数财产类型进行估值。
净营业收入/资本化率可以计算出不动产的价值。若净营业收入为10万美元，而资本化率是10%，那么该不动产的价值就是100万美元。
若租赁收入增加，而其他各项保持不变，则不动产的价值升高。若利率降低，则资本化比率降低，而不动产的价值则会增加。
现金流分析
房地产估值只是一种很简单的现金流分析。虽然估值的过程可能会涉及多种方法，但是从根本上来说还是根据现金流进行的。房地产投资与其他所有投资类型一样，需要投入现金，其回报也要贴现。
这个道理引发了人们的大讨论：买房到底应该从技术层面还是行为问题入手进行分析？哪一种更有效果？这些问题的答案将大大影响基本面分析的有效性。很多买房者只是为了买房而买房，未必就是为了住进去，这让整个情况变得更复杂。房地产的交易不一定是为了使用价值，其中还包含了深层次的情感和行为原因，如满足自尊或者表示经济的独立。这种情况下，强烈的情感因素会影响基本面分析的中肯度。
房子在有些人眼里简直是一种完美的投资方式。很多人就想拥有房子。有些人甚至认为租房的决定太不明智，可能透露了自己经济状况不佳的信息。很多富人家庭拥有豪宅、地产，但几乎不住。还有些人购置大套房子，就是为了炫富。在房地产市场崩溃之前，人们一直认定拥有房子是一种保险、稳定的投资方式，你可以实实在在地感受房子的存在，这与拥有互联网的股票不同，而且获得买房贷款不难。这些因素都助长了人们买房保值的思想。房地产热的出现，从众心理也是一大诱因。
所有这些因素都导致了循环的出现，而追逐利润的金融机构不负责任的借贷政策更是从中推波助澜。这样一来，不仅美国出现了房地产泡沫，全球很多国家都不能幸免于难，因而房地产泡沫呈现全球化的态势。
近来房地产价格的骤跌可能让很多人大跌眼镜，其跌幅和速度让人始料未及，打破了房价从来不会下降的神话。这样的态势让很多投资人对未来感到不安。若房价都能降低，那么人们肯定要质疑家庭总资产中房地产不会贬值的神话。这让人们意识到，即使房价反弹，也有可能在未来的某一刻下跌不止。如果你买房是为了保持资产增值，而不是居住，那么你就得重新考虑这种投资手段是否值得。为了分散家庭资产投资的风险，你可能要注意更加稳定的资产类型（比如现金）。说起来容易，做起来难。很多购房者一般只筹够了首付，尾款需要漫长的还贷过程。也许只有那些空巢老人才有可能买得起这些房子，将房子作为多元化投资的一种方式。而对于那些依靠负债、承担巨大金融杠杆风险的购房者来说，这样的风险让人难以承受。因为他们无法通过国库券等投资工具来分散自己投资房产的风险（房子已经耗掉了他们所有的积蓄），已经没有多余的闲钱了。碰到经济衰退或者股市崩盘的时候，他们还要祈祷自己不要下岗，不要倒霉到个人退休金账户内购买的股票价格大跌的情况。但是这些情况在市场见顶的时候都会出现。当房价和股价都呈现螺旋式下降时，会让一大批投资者或者购房者破产。
其实，认为房价不会有变化，这是近代以来的观点。历史上，人口众多的各大城市的房价都在波动。房地产投资不能造就新的财富，房产价格也不能直线上升。美国人用标普/凯斯-希勒房价指数（S＆P/Case-Shiller Home Price Indices housing index）来衡量房价的下跌情况，具体如图12-3所示。
图 12-3 美国标准普尔/凯斯-希勒房价指数-住宅指数
资料来源：Used by permission of Standard＆Poor’s＆Fiserv.
图中可见，1990～1992年房价下跌的比例较大，但是跟前一年的涨幅相比，这根本不算什么。价格很快反弹，进入2006年的泡沫区。2006年以后，房价一路下挫，跌势不止。2008年的房价跌幅达到20%。虽然之后价格的跌势有所缓和，但是跌势依然不止，只不过是下挫的速度慢了一些而已。观察一下1990～1998年的情况，房市整体疲软。这可能助长了小部分投资者竭力顺着纳斯达克指数上涨的贪念，最终导致互联网股票泡沫的出现。
请看图12-4的房产价格指数，可以看到2005年美国标普/凯斯席勒房价指数-住宅指数见顶。2009年年末，该指数回落到2003年的水平。2011年年末，房价指数比美国标普/凯斯-希勒房价指数的峰值低了30%。因此，如果有人在1988年买入房子（我们就使用图像上显示的日期作为起始日期），房产权益明显增长，因为收益虽然起起落落，但依然是正值，年增长率约为3%。这其实反映了通货膨胀的收益，但这种增长绝对算不上为个人创造了巨大的财富。1988～1998年这10年期间，房地产行业一直处于不景气状态，但是2006年普遍的泡沫性价格增长却让早早入市的人受益。泡沫破灭后，价格骤跌，投资者不得不接受这样的恶果。需要提醒各位的是，图中显示的房地产投资收益还不够分摊不动产的保有费用，包括房产税、物业管理和水电费等。如果是为了孩子读书购买学区房，你多花点钱买房子也值得，这样做的家长不在少数。一旦孩子长大成人，我们就可以搬到房价低一点的地段居住。这类小区适合退休人员居住，不需要很高的物业费和房产税。买主都会注重自己买房后的保理能力（factoring affordability），因此他们比照税后现金流来盘算还贷。其他买家的情况也好不到哪里去，为了获取一点儿退税，说不定还要为买房花更多的钱。
图 12-4 美国全国房价指数
资料来源：Used by permission of Standard＆Poor’s＆Fiserv.
要知道，一个具备金融头脑的人可能会选择租房，把买房的资金投资到其他地方，尤其当这个人已经有了一定的金融资产后更是如此。此刻，你必须要比较买房/租房的收益来确定到底是购买还是租赁，哪一项更符合投资人的利益，付出的定金、物业费是否物有所值，预期的房价是否有利于自己的投资等。
由此可见，投资过程中一定要把思路拓宽。目前某些长期股票投资回报较高，租金也能反映通货膨胀率的特点，投资组合中可以加入关联度较低的资产（如黄金）。你就会发现，对某些人来说租赁房屋可能比买房更划算。但是，从人的心理层面来讲，住在自家的房子和租来的房子里，家的感觉是否会有不同？这两者有可比性吗？在某些地区，连公司高管可能都要租房。而在有些地方，租房常被认为是临时的，不可作为长久生存之计。
地段处于不太热门却有增值潜力的小区里的房子，若首付不算太高，就是比较理想的购房投资对象。20世纪70年代的纽约苏豪区（SoHo）就属于这种社区。世界各国的每个城市里都有这样的小区和楼盘。这是一种长期的投资策略，购房者买房的时候这个小区尚待开发，或者仅仅出于逆向操作的原则买入这类房子。做了这种投资决定后，你要有心理准备长期将自己的心悬在一边，看房价的起起落落。价格能涨，那是因为有幸运女神的眷顾；价格跌了，那也是宿命。纽约的苏豪区很快得到开发，整个市区不断扩展。但是回想20世纪70年代的纽约，那时候纽约城几乎要破产了。在1974年发行的查尔斯·布朗斯顿（Charles Bronston）的高票房电影《死亡心愿》（Death Wish）中，纽约地区是罪犯和人性堕落的温床。现在，社会名流、新贵和投资银行家都住在苏豪区，一间两室一厅的房子价格上涨到数百万美元。世界上其他国际大都市的情况与此相差不多。
通过分析图12-4可知，真正在房地产市场变化的过程中充当大输家角色的是那些无业、无收入和无资产的三无人员，他们常在市场即将见顶的时候入场买入。还有一些刚性需求者，他们碰到的房子往往超越了他们的购买力。1988年最早购房的一批人此刻可能正在偿还第二套房子的按揭贷款了，同时还要为子女的大学教育费张罗。运气不好的人，可能为自己人到中年，却遭失业的命运感到无奈。人们发现，投资房产的收益巨大，很多人就像有了自己专有的ATM自动提款机一样，财源不断。
价格和通货膨胀
房地产的价格不会固定不变，对房价的评估总带有行为的偏差。美国标普/凯斯-希勒房价指数（S＆P Case-Shiller）是公认的追踪房产收益的最佳方法，该指数涉及了房地产的交易，且澄清了可疑的转手交易可能曲解定价行为的情况。该指数对同类型的房价进行比较和测量。16
在计算收益的公式中，你可能也要考虑时代的影响因素。这几年来，人们的家居面积越来越大，设施也愈加完善。新开的楼盘通常好几个卧室，车库也是双车设计。根据美国政府的统计数据，1963年，一套中档房子均价是18 000美元。虽然美国经济于70年代经历了大衰退，但是新开楼盘的房价一路上涨，丝毫没有回落的迹象。172007年，房价达到最高值，高达247 900美元；到了2009年，下跌到了216 500美元。在这46年时间里，房价年增长率为5.5%。这就是房产经纪人卖给你的房子——收益还不错！但是他们没有告诉你的真相是，房价升值的背后，一直有通货膨胀的支撑。
在这一期间，使用消费者价格指数（CPI）数据，1美元增值为6.93美元，相当于约4.3%的年化收益率（几何法）。18要明白这个指数能衡量多种商品组合的时间价值。因此，剔除房子平均面积增大的因素后，房价的上升也是跟随通货膨胀的必然趋势，具体如表12-1所示。（当然了，诸如有关家的感觉和回忆这一类的无形资产是绝无可能按照这种方式细分衡量的。）
正如表12-1所示，房子的平均面积在增长。1950年，美国房子的平均面积为983平方英尺[2]，到了2004年，这一数值增加到了2 349平方英尺。19
有人可以凭此大胆推论，美国房价的上升，全然是因为面积的增大，其涨幅还赶不上通货膨胀率！在房地产泡沫来临前，各位热衷于房地产投资的人忽略了投资不动产的现实。他们在行为上表现出自负倾向，针对房价的概率分析，他们过分强调了房价可能升值的概率，而低估了房价可能大幅下挫的概率。因为房价上升或者下降的概率不会和房价本身的升降成正比。房地产热的后果已经记录在案，对其现有的存量，房子贷款利息加本金远远超过房子本身的价值。政府按揭贷款了41兆亿美元，希望给房地产市场打一剂强心针，他们的举措远远不止这些。
其他有关研究也表明了房地产投资是否可行的怀疑，包括投资阿姆斯特丹的绅士运河地区（Herengracht）20、伦敦未开发的土地21以及纽约的商业住宅22。20世纪20年代美国佛罗里达州炒房风潮兴起的时候，房价起起落落；30年代美国总体的房价也跌宕起伏。之后70年代经济萧条时期美国整体的房价水平、80年代初期得克萨斯州的房价、2000年的香港房价以及2008～2009年期间迪拜的房价都经历了大幅度震荡的过程。
1999年，房价经历了小幅的下挫，显示出疲软态势，投资者纷纷撤资，房地产共同基金流失了120亿美元，这种现象很有讽刺意义。23因为这些投资人错失了21世纪最初几年房价猛涨的大好时机。2007年，房价即将见顶的时候，投资者却纷纷买入，加速了泡沫的破灭。技术分析师会把投资者的现金流视为情绪信号，大量的资金流进市场，竞相购买高价的资产，这就产生了危险的信号。而当价格看似走低的时候，恰恰看涨的机会就要到来。
个人投资者往往有高价买入、低价卖出的倾向，机构投资者也不例外。整体的低利率水平和不靠谱的投资做法导致了房地产泡沫的出现。2007年以来，商用房和住宅房的价格都下降了很多。因此，房地产的投资泡沫不仅让住宅价格大跌不止，也导致了世界各国经济的衰退。房地产投机导致的恶果在世界各国传播，全无地域的限制。
本章的重点是要让大家明白，不动产也是一种投资对象。要正确认识投资的前提，才能有正确的估值结果，才能采取正确的投资策略，获得回报，这跟其他行业别无二致。如果凭借情绪买入，会让人迷失方向。在房地产行业冲动行事，充其量能成就反面的教材，但是这种冲动却往往是房地产交易的主要动力。
[1]税盾是指可以产生避免或减少企业税负作用的工具或方法。——译者注
[2]1平方英尺=0.092 9平方米。