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构建投资组合时的考量因素
如表6-1所示，黄金实现了每年15.9%的高额回报，令人惊讶，而同一时期内，标普500指数的总体回报仅为0.3%。在21世纪初，资产配置者不可能预测到标普500指数的回报率会这么低，因为在20世纪的最后20年里，股票市场的发展比现在好得多，其回报率都是实实在在的两位数，有时年回报率甚至接近15%。
该表还显示，全球小盘股股票的回报率达7.8%，表现好于标普500指数。所以，在标普指数较为惨淡的那段时期，一些拥有新产品和服务的小公司以其较好的投资回报为市场带来了希望。和预期的一样，Lipper中小盘指数的年回报率则要低得多，只有3.8%。Lipper的表现不如全球小盘股，这是预料之中的事情，也符合我们之前探讨过的市场有效性理论。如果把这些数据更新到2011年秋天，我们就会发现相似的结果，即黄金的回报率最高，而全球小盘股的回报率高于标普500指数和Lipper中小盘指数。
一直在伺机行动的投资者现在可能开始投入新兴市场、大宗商品，以及比大盘美国股票有着更好收益率的热门股票。事实上，他们经常小心翼翼地涉足热门股票，以期挑出表现好于标普500基准指数的股票。（这正是我们之前探讨过的“业绩流动”。）但他们投资的产品一旦赶上低谷，就会影响业绩表现，而这些天真的业余投资者可能在问题出现之前认识不到这一点。
业绩必须是风险调整后的业绩。我们所说的良好业绩表现是指高于基准的风险调整后超额回报。经验丰富的投资者通常会采取几种方法来衡量基金经理在这方面的作为，不考虑风险因素的绝对回报率是个危险的游戏。举例来说，你现在所做的文职工作的报酬是每小时10美元。有朋友给你提供一份新工作，报酬是每小时100美元。但是，这份工作是从一幢10层楼的楼顶跳进下面盛满水的浴缸里，好让游客拍下这惊心动魄的一瞬。当然，一小时跳一次。我们来点更刺激的，如果老板把浴缸的尺寸缩小一点，你一小时还能赚到1 000美元呢。你说，只要老板把浴缸换成游泳池，而且只从一层楼高的地方跳下去，你就答应。如果真是这样，那求职者一定会蜂拥而至。所以说，这个市场是有效的，回报越高，风险也越大。再说，游客可能也不愿意花钱去拍一个人从一层楼高的地方跳进游泳池的照片，这样一来，就没有生意可做了。正如你看到的，我们要么购买国库券，然后安心睡大觉，要么购买风险更高的投资产品，然后吃得更好。但我们不太可能又要低风险，又要高回报。
显然，我们在投资时必须计算风险调整后的回报。我们可以采用的一个指标是收益与变动的比率：我们用资产的超额回报率减去无风险利率，然后除以资产回报的标准差。该比率也称夏普比率。相较于标普500指数，黄金的回报率非常高，当它承担的风险较小时产生的超额回报也很吸引人。你可以取黄金的波动性或标准差，然后计算夏普比率，这样就可以估计风险大小。每单位风险的超额回报越高，结果越好。这样，投资组合产品的多元化特点也就得到了更好的体现。
在2000～2010年这11年里，黄金很好地体现了现代投资组合理论（modern portfolio theory，MPT）多样化投资的特点。与标普500指数相比，黄金的表现如下（黄金vs.标普500）：6
·15.9%的年回报率vs.0.3%；
·与标普500指数的季度相关系数为0.05以及较低的确定系数；
·0.06的β值vs.1.0；
·1.17的夏普比率vs.标普负回报；
·3.96的特雷诺指数vs.标普负回报；
·12.3的詹森指数。
15.9%的年回报率对0.3%，到目前为止，一切都还不错。与标普500指数的季度相关系数为0.05以及较低的确定系数表明，标普500指数对黄金走势没有造成很大影响。纳斯达克和新兴市场中的其他资产随市场抛售而动，呈现了较少的多样化投资特点。0.06的β值说明黄金受市场波动的影响并没有那么大。黄金走势似乎有着自己的节奏，股票市场的大波动不会变成黄金市场的大波动。相对于标普的负回报，黄金的夏普比率约为1.2。我们还可以增加更多的风险指标，如特雷诺指数，即在夏普比率计算中用β值代替标准差。相对于标普的负回报，特雷诺指数约为4.0，这同样表明黄金获得了超额正回报。
采用资本资产定价模型预期回报率，然后再用黄金的回报率减去该预期回报率，我们就可以得到大于12的詹森指数。我们可以从带有更多指标的风险调整工具开始，如极易变现的黄金，具有很高的信息比率[1]，剩下的值为超额回报，再除以该超额回报的标准差。按季度来计算，黄金的信息比率超过1.0，这个结果很好。从季度来看，黄金也处于正偏态，说明它上涨的机会较多。
投资者应该在他们的投资产品组合中配置黄金，以弥补股票的低回报率，减弱市场波动所带来的影响。但是，个人投资者一直没有做这样的配置，即便是那些持有较少贵金属或没有持有贵金属的机构投资者也没有做这样的配置。为什么？因为从行为上看，投资者认为黄金上涨的可能性很低，而股票随其他没有下跌，甚至有着很好回报率的资产上涨的可能性却很大。
对于任何投资组合来说，持有黄金都可以称得上是合理的配置。我们可以利用下列等式来优化投资组合，这些等式得出的是包含两种资产的投资组合回报率以及该投资组合的标准差的加权平均值。（对于包含两种以上资产的投资组合，你可以运用Excel中矩阵函数的功能。）
式（6-1）中最上面的等式是两种资产回报率的加权平均值。下面两个等式是标准差的加权平均值，中间的等式带有协方差调整，最下面的等式是替代的相关系数。
现在，我们把这些等式用于黄金投资的情况：
E(R1),E(R2)=资产1和资产2的预期回报率
ω1,ω2=资产1和资产2的标准差
σ1,σ2=资产1和资产2在投资组合中的权重
cov12=资产1和资产2的协方差
r12=资产1和资产2的相关系数
假设标普500在未来不再继续显示负回报，我们可以假定一个更加正常但较低的股票回报率，即5%。而对于黄金，我们假设将其回报率调整为14.65%。
当然，不同的回报率的假设会使黄金在投资组合中所占的比重也不一样。假设经济危机结束了，股票又恢复到1980～1990年那相当吸引人的10年回报率，你几乎可以转换资产种类，将黄金在投资组合中的占比调整为10%。在这种情况下，黄金更多的像是你为未来可能出现的经济事故购买的一份保险，而不是什么厄运资产。你的结论是根据假设得来的，但在你做投资之前，先要确保你的假设都是正确的。
假设在一个低增长的环境中，标普500不再是负回报率，而是较为正常的5%的年回报率，这时，在黄金和股票构成的产品组合中，黄金的占比应为90%。如果股票继续10年的负回报，那么就应该百分之百地持有黄金。假设风险是不变的，如果黄金回报率为4%，股票回报率为10%，短期国库券的回报率为3%，那么黄金在投资组合中的占比则应为28%。这些回报率对于具有合理真实增长率的经济来说将是更为现实的回报率。正如你所看到的，对于回报率和风险的假设最终决定了黄金在投资组合中的权重。
我们还可以假设非股票领域，如固定收益的投资情况，或者其他投资，如房地产、私募股权或者其他大宗商品。即便在股票领域，有些投资者也会青睐新兴市场，而不是发达市场。但这个分析法的问题在于，你所做的假设必须基于一个前提：这些投资产品与标普500指数的相关系数不会高。此外，对这些投资产品有利的各种条件并不是影响发达国家股票的条件。
在上述情况下，黄金可能就是唯一的投资了。在图6-4中我们看到，将黄金与市场指数混合便得到了一个有效边界。从这里，你可以看到黄金和指数的最佳组合。即便你不用上述讨论的假设，而是采用其他假设，比如说，低于2%的无风险利率（见图6-4的左下方），你可以看到，黄金在投资组合中的占比应为10%（见左上方接近14%的点）。截然相反的观点会带来黄金牛市和熊市的生死对决。尽管如此，市场的波动性对交易者来说颇具吸引力。
图 6-4 黄金和标普机会集合
[1]黄金的回报率减去一段时期的标普指数回报率。——译者注