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6.2.2 2018年的复盘
经过持续的学习和提高，2018年，我对万华化学有了新的认知，下面分享一下。
1．定性分析
（1）环保加持。公司目前已经形成了产业链高度整合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化、精细化学品三大产业集群，这些产业都是在加强环保以前完成的。在环保加强的背景下，化工产业有了很强的行业进入壁垒，产品价格的低点会有不小的提升，化工变成了一个非常好的投资行业，万华是化工产业当仁不让的老大。
（2）产业链垂直一体化产生的低成本优势非常明显。公司产品本身有很强的技术壁垒，增加了一层保护伞，其MDI产能全球成本最低，具备超强的竞争力。2018年，万华MDI市占率超过20%，已经跃升为全球第一。低成本是个大杀器，福耀玻璃、海螺水泥、中国神华就是最好的例子，这些企业无一不成为行业龙头企业。
（3）优秀的管理层+良好的公司管理机制。管理层以及核心员工持股有效规避了国企的低效率，万华化学具备一定的狼性文化，重奖研发人员的制度确保了技术上的领先，把万华比喻为化工界的“华为”一点都不夸张，万华对技术研发的重视超乎想象。
（4）具备成为世界级化工企业的潜质，且是国内唯一具备这一潜质的企业。聚氨酯、石化、精细化工三大产业集群布局完成，具备技术优势、低成本制造优势、管理优势，假以时日，万华成长为世界级的化工企业是大概率事件，有比肩杜邦、陶氏化学的可能，市值有很大的成长空间。
（5）万华化学不是周期股，而是成长性周期股。以前对万华化学周期股的定位是有偏差的，万华化学的确有周期性，但成长性是非常明显的，上一个周期高点是2013年，利润为29亿元，本轮的周期高点是2017年，利润增长至155亿元（吸收合并以后），带有巨大的成长性，考虑到石化和精细化工的持续投产，成长性的持续性也是有保障的，所以万华化学属于成长性周期股，这是对万华化学的最新定位。
2．定量指标
（1）2018年，万华原营收606.2亿元，增长14.11%，利润106.1亿元，减少4.71%，合3.88元／股，减少5.13%。吸收合并后营收728.37亿元，增长12.33%，利润155.66亿元，减少1.36%，合4.95元／股，增长21%。新增股本3.06亿股，最新股本为31.4亿股，负债率由49.2%提高到58.58%，股息2元／股。参考万华以前的历史，在周期底部万华利润的极端值大概在70亿～80亿元，大概率在100亿元以上，所以千亿市值以内都是低估的，是合适的战略建仓机会。
（2）ROE指标的极端值是13.91%，10年均值在25%以上，完全是一个优秀的消费垄断性企业才有的财务数据，不像是一个强周期企业，因为周期性企业在周期低点时ROE指标非常难看，甚至是负值，但万华的产品价格的确具有周期性，只能说万华太优秀，大大弱化了周期性属性，即便是在周期低点也比大多数企业要好得多，具体ROE指标详见表6-1。
表6-1 净资产收益率指标
（3）股东大会管理层介绍，未来聚氨酯系列、石化系列、精细化工在净利润上要三分天下，这个画面太美好，但未来其他产品和聚氨酯系列平分秋色，利润占据一半份额的可能性还是非常大的，即利润达到200亿～300亿还是可以预期的。
（4）万华历史极端估值对应的市净率是2.24～2.4倍，对应的估价在29～31.3元，这个价位应该是战略级的建仓机会。
总之，前期对万华化学产生了一定的误判，可以说在万华化学定增之前（扩产聚氨酯，拓展石化、精细化工产业），万华化学的周期性大于成长性，定位为周期股也不为过，但三大产业布局完成，环保进一步加强之后，万华化学的成长性凸显，成长性大于周期性，成为成长性周期股。