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12.2 估值的艺术
股票投资的两大支柱是企业分析和估值。今天来点干货，重点探讨企业估值。对企业估值的经典定义就是企业未来生命周期内全部自由现金流的折现值，足够经典，但对普通投资者而言，基本上就是一句废话，毫无意义，因为一般的投资者总会卖出的，不可能长期持有，而且对未来的假设条件太多，稍微改变一点假设条件，得出的估值差异巨大，所以在现实操作中意义不大，只要理解了其中的精髓就好，即未来自由现金流越多越好。
从影响投资收益的角度来讲，股票估值可以拆分为三个因素：市场估值因素、分红因素、企业成长因素。以下简单分析这三个因素。
（1）市场估值因素：只要长期跟踪市场，可以发现一般的股票都有一个估值中枢，只要确保在估值中枢的下限买入，基本上就不会受到估值向下的打压，运气好的话还可以获得估值向上的反弹空间。
（2）分红因素：这个很好理解，简单计算分红收益率就可以了，分红高的企业收益率就高一些，低分红企业就差一些，不过获取分红收益不是市场的主流，反而会有意外之喜。
（3）企业成长因素：估值不变，如果企业每年的利润增速是20%，那么你的收益率也是20%，所以成长因素非常关键，直接影响你的收益率，是投资收益的关键要素。
简单总结就是：在不受到估值向下打压的前提下，尽量获取分红收益和成长性收益。还是以贵州茅台为例，以15倍PE为估值中枢，分红收益为2.2%，每年成长性大概在10%以上，则成长性收益为10%，总收益率为12.2%，降低买入价格或者市场估值提升均可以放大投资收益率，风险点则是成长性低于预期导致估值进一步下跌。关键点就在于给15倍PE是否合理，只要长期跟踪茅台的估值变动区间以及市场对日常消费品行业的估值中枢就可以得出结论，这个估值是相当保守的，估值向上的弹性远大于向下的挤压，所以12.2%的总收益率还是比较靠谱的。
上面的估值方式对业绩稳定增长的企业非常适用，基本上可以锁定收益的下限，这也是我超级喜欢消费品行业和医疗保健行业的原因：这两个行业里的龙头企业普遍可以获得稳定性增长，估值简单，收益锁定，不用操心。
对于高弹性品种或者周期性行业而言，以上的估值方式并不适用，需要做适当的变通。这些股票收益波动性大，估值波动性大，很容易掉入估值的陷阱。以中信证券为例，1.2～1.3倍PB基本上就是估值的下限了，分红收益基本可以忽略，成长波动性较大，也不好确定。最好的策略就是在1.2倍PB的价位买入，处在“弹簧”的下限区域，接下来就是等待“弹簧”的上限区域。何时反弹、反弹的高度都是不可预期的，只能靠运气了。如果运气好，收益率会远高于稳定增长的企业；如果运气不好，也不会赔钱，最多赔一点时间而已。将持股周期拉长来看，这类股票普遍可以获得不错的收益率。
例如中国平安，收益和股价波动巨大，对PB和PE估值都不太理想，而内含价值则是不错的估值方法。若在1倍内含价值买入，则分红收益率为1%，成长收益率为10%～15%（内含价值年复合增长率在10%～15%，适当剔除股票增发的影响），总收益率介于11%～16%，降低买入价格或者市场估值提升均可以放大投资收益率，风险点则是熊市中对估值的长期压制，比如上轮熊市中估值跌至0.8倍内含价值。关键点就在于给1倍内含价值是否合理，经过分析发现，过去市场估值最低点就是0.8倍内含价值，这个估值比较合理，估值向上的弹性远大于向下的挤压。
通过对贵州茅台、中信证券、中国平安的估值分析，本人得出最终的结论：①通过长期的市场跟踪，找出估值的锚定因子进行估值，基本前提是估值不能受到向下的打压，不要求做什么贡献，保持中性就好；②充分享受分红收益和成长性收益；③运气好的话，进一步享受估值提升的快感，形成戴维斯双击；④估值的本质就是保守性估值，宁可错过，也不要有估值向下打压的风险。
编者按：
这篇文章写于2015年10月14日，文中的估值大逻辑是没有问题的，时至今日，我仍然在使用这套估值体系，只是更加细化一些。回头来看，贵州茅台股价还在200元以内，中国平安股价在1倍内含价值附近，都处在最佳买入点位，茅台股价翻了6倍，平安股价翻了3倍，中信证券在2018年10月股价跌至1.2倍PB，提供了极佳的买入点。这套估值体系相对比较保守，需要长久的等待才能发现好的买入点位，一旦出现买入机会，需要将平时积攒的筹码狠狠地押上，重仓介入，实现本垒打！