Local EPUB Text
10.5 青岛啤酒案例分析
青岛啤酒是本人从2008年就开始关注的股票，记得当时在18元左右买入一些，但仓位不重，价格翻倍以后就卖了，后来也断断续续地在30多元的价格买入，但始终是轻仓操作，没太大意义，直到2018年中美贸易危机后，青岛啤酒股价大跌，此时才开始重仓买入，具体操作如下。
（1） 2018年下半年，利用中美贸易危机股市调整期买入青岛啤酒，买入的价格区间在28～40元，最终的买入成本为35元左右（本轮调整的最低价为28.4元），2019年5月股价突破50元以后卖出了一半仓位，卖出均价为52元左右，收益率接近50%，持股半年左右，这个收益率还是非常不错的。
（2）2019年8月初，青岛啤酒莫名其妙地下跌，本人对青岛啤酒有足够的认知，充分利用了这次机会，在41元附近将前期卖出的一半仓位又买回来了，一直持有至今，具体操作详见图10-3。
图10-3 青岛啤酒股价走势图
由于本人对青岛啤酒的投资逻辑很清晰，买入的基本逻辑是啤酒行业的竞争大为改善，行业进入产品提价周期，行业利润率会有显著的改善，青岛啤酒和华润啤酒是最大的受益者；卖出的主要原因是降低整体仓位，次要原因是青岛啤酒的利润率改善不如预期，短期价格有一点高估了，所以适度降低一点仓位。
下面以本人常用的企业分析模板对青岛啤酒进行全方位的分析和梳理。
1．行业分析：回答行业发展空间和行业竞争格局的问题
（1）行业的周期性因素：啤酒属于日常消费品，具有典型的弱周期属性。
（2）行业发展空间：从渗透率角度来看，渗透率100%，2018年行业生产3812万千升，增长0.5%，2014年以来首次正增长，行业总规模已经到顶，未来保持相对稳定甚至会微幅萎缩；从市占率角度来看，青啤2018年为20%，华润为27%左右，百威占比17%，三强占比64%左右，青啤的市占率保持微幅增加的态势，未来有望缓慢增加，最终有望达到25%。
（3）行业的竞争格局：行业5强市占率已达80%，三强市占率64%，行业竞争态势保持稳定，高端被国外品牌占据，中高端是华润+青啤的双寡头，华润是市占率老大，老大的战略决定了企业的竞争格局，而华润进入了产品提价+提高产能利用率的快车道，行业竞争格局明显改观，行业利润率进入了快速提升的阶段。
（4）行业的进入门槛：品牌+渠道，属于5强竞争态势，后来者没有任何机会。
（5）行业竞争的核心因素：①品牌强度；②深耕渠道；③经营效率。
（6）结论：①行业竞争格局逐年向好，渗透率已经到顶，市占率有缓慢提升空间；②行业进入了产品提价+提高产能利用率的良性发展态势，行业利润率逐年提升。
2．商业模式分析：回答商业模式的优劣问题
（1）商业模式简单：品牌+深耕渠道的商业模式相对简单，容易产生累积效应。
（2）商业模式能够构建出商业护城河：①品牌效应和渠道建设都容易构建出商业护城河；②总规模优势容易构建成本方面的护城河。
（3）商业模式能够赚到“真钱”：①公司—经销商—客户的商业模式很容易收到现金，而且存货的风险较小；②利润和经营现金流的匹配度非常高，商业模式赚到的是“真钱”。
（4）结论：①品牌+深耕渠道的商业模式相对简单，容易建立商业护城河；②经营效率在商业模式中非常关键，产能利润率的提升可以有效提升经营效率。
3．企业运营分析：回答运营效率高低的问题
（1）管理层面是否具有管理效率和营销效率。
管理层面主要从企业家精神和企业管理两方面来分析。
①企业家精神：第一个层面是个人魅力、商业冒险精神和创新，第二个层面是塑造企业文化和企业愿景，第三个层面是打造出优秀的企业管理机制，三个方面层层递进，将个人的特质赋予企业，并通过优秀的管理机制赋能企业。
②企业管理：企业管理的第一个方面是打造扁平化的管理机制。企业管理的第二个方面是打造有战斗力和人文精神的组织。企业管理的第三个方面则是打造21世纪的新型组织，超过以往的雇佣关系，成为新型的企业组织——合伙人机制。
青岛啤酒管理层面分析：
①青岛啤酒的CEO还是相对优秀的，算是合格的企业家，但谈不上有多优秀，至少比华润CEO差一点。
②青岛啤酒属于事业部编制，符合扁平化的管理架构，决策机制灵活。
③公司治理上存在一定的缺陷，混改和股权激励是潜在的利好，等待管理层面的改善。
④综合评价是示波器具有管理效率和营销效率处于第二位，比华润啤酒稍差。
（2）经营层面是否具有清晰可见的竞争壁垒。
经营层面的分析又分为4个小层面。
①企业经营分析的第一个层面是企业战略和执行力。
②企业经营分析的第二个层面是产品聚焦和营销定位。
③企业经营分析的第三个层面是企业核心竞争力分析。
④企业经营分析的第四个层面是找到企业差异化经营的因子。
青岛啤酒经营层面分析：
①青岛啤酒战略还是很清晰的，双品牌+产品高端差异化的战略清晰，执行力与战略是匹配的。
②营销上高度聚焦体育赛事，将体育与啤酒捆绑营销，符合啤酒代表豪情的心理定位。
③企业核心竞争力体现在以下三处：国产第一品牌、山东+陕西的垄断特质、渗透到毛细血管的渠道终端。
④奥古特、鸿运当头、经典1903、白啤、黑啤等高端产品占比逐年提升，产品的差异化做得不错，这一点明显强于雪花啤酒。
（3）产品层面是否具有产品力。
产品层面主要从以下几个方面来分析。
①产品的客户体验。
②品牌力。
③产品力在客户心中的反映。
④客户反馈机制通畅。
⑤产品品质非常重要，CEO是否花费更多时间聚焦用户体验和产品体验。
⑥产品是否具有差异性。
青岛啤酒产品层面分析：
①百年青啤在客户中的口碑还是不错的，客户体验虽然差于国际品牌，但显著好于雪花啤酒。
②品牌力强，明显强于雪花啤酒，但弱于百威啤酒。
③产品力还不错，但明显是弱于品牌力的，品牌潜力没有完全发挥出来。
④产品的差异性做得不错，算是业内产品差异性做得最好的。
（4）创新层面。
创新层面主要从以下几个方面来分析。
①产品创新。
②商业模式创新。
③组织创新。
④服务创新。
青岛啤酒创新层面分析：推出了奥古特、皮尔森、全麦白啤、黑啤等高端产品，在一定程度上做到了细分产品的差异化，率先跳出了行业价格竞争的泥潭。在产品创新层面青岛啤酒领先于行业内其他企业。
（5）财务验证指标分析。
2014—2018年主要财务指标详见表10-3，目前的财务指标非常平庸，但从行业发展趋势来看未来可以达到优秀的水准。
表10-3 2014—2018年主要财务指标
① ROE指标5年均值仅为9.27%，非常平庸，但2009—2013年5年均值为16.4%，未来很有可能达到15%的相对优秀的水平。
②利润指标：4年保持负增长，但2017年和2018年复合增长17%，未来随着全行业性提价，未来5年可以保持15%～20%的增长率，利润有望达到28.6亿～35.4亿元。
③营收指标：连续3年保持负增长，2016年见底后开始正增长，未来超过2014年的营收峰值是大概率事件，营收会落到300亿～400亿的区域。
4．其他方面分析
（1）存在问题。
①管理机制有缺陷，管理效率存疑，精细化管理的能力有待于提高，业内管理能力最好的是华润啤酒。
②公司产品只在山东、陕西、华北地区占据优势，而雪花啤酒在10个省市占率第一，在行业提价周期内华润受益最大。
③行业空间到顶了，市占率提升空间也不大，限制了公司的发展，行业利润率提升是行业唯一的选择。
（2）优点。
①百年青啤的品牌力还是非常强的，这是青岛啤酒的根本；作为行业老二，综合竞争力明显弱于行业老大，但品牌力强于行业老大。
②产品的差异化战略业内做得最好，可以有效提升利润率。
③营销策略：体育（足球、篮球）、娱乐（演唱会、音乐节）、事件营销（啤酒节+公益），占据了很好的营销资源，最近几年市占率逐年提升是有坚实基础的。
5．个人对其未来发展的判断
（1）行业总容量已经到顶，市占率提升缓慢，企业发展的动力来自以下几个方面。
①消费升级，中高端产品占比提升，这是青岛啤酒最擅长做的事情，占有主场优势。
②行业性产品提价。老大的战略决定了企业的竞争格局，而华润进入了产品提价+提高产能利用率的快车道，行业竞争格局明显改观，行业利润率进入了快速提升的阶段，但需要注意的是提价具有滞后效应。
③资本开支减少，关闭工厂，提升产能利用率，结果导致折旧摊销减少，利润提升。青岛啤酒2016—2018年折旧摊销费用依次为11.52亿元、11.79亿元、11.53亿元，拐点来临，后期折旧会加速减少。
④企业管理效率提升：青岛啤酒2016—2019年三费（销售费用、管理费用、财务费用）依次占比27.24%，25.28%，24.44%。三费占比逐步下降，经营管理效率提升。背后的成功逻辑是，行业格局稳定、竞争强度降低后，企业有更多的精力聚焦内部管理的改善、成本和费用的压缩，促销投放更加有针对性。
（2）在提价作为行业主旋律的阶段，企业只能在市占率第一的区域里面放心提价，在其他区域则没有提价权，青岛啤酒只有两个半优势区域（山东、山西和半个华北），而华润啤酒则在10个省份里面市占率排名第一，所以提价对华润的利润贡献明显会好于青啤。第二点，青岛啤酒的产能利润率在72%，而华润是50%多一点，在运营效率提升方面华润潜力也更大；第三点，华润在管理方面明显优于青啤，华润的战略非常清晰，执行力上也不差，青啤则相对平庸一些。
（3）青岛啤酒潜在的利好在于：其一，复星入主青岛啤酒，叠加国企混改的预期、潜在的股权激励措施，青岛啤酒管理改善的概率很高，在运营效率和营销效率两个方面均有大幅度改善的余地；其二，青岛啤酒的品牌力明显优于雪花，那么在产品提价的大背景下，青岛啤酒处在更加有利的位置。
（4）啤酒行业的看点不在收入端，而在利润端。正因为行业成熟、格局固化之后，业内巨头可以好好坐下来修炼内功、优化管理、改善产品结构，而不是像过去一样为了份额和规模拼个你死我活。
（5）啤酒企业现金流不错，主要是每年大量的折旧摊销费用影响净利润，但不影响现金流。2018年青岛啤酒经营性现金流净额高达39.92亿元，远超净利润，同比增长79.53%。后期由于折旧摊销费用的下降，净利润也会提升，净利润与现金流的差距会缩小，利润达到30亿元还是有可能的。
（6）短期关注点：①行业提价策略的实施情况；②关闭工厂后利润率提升情况。
6．最终结论
（1）投资的逻辑支点：行业性提价+营销费用减少+关厂导致折旧减少、生产效率提升=净利润高增长，行业利润率提升是核心因素。
（2）对5年以后企业发展预测：行业利润率大幅度改善，利润有望达到28.6亿～35.4亿元，市值达到千亿元。
（3）估值层面。
①历史估值：25倍PE属于低估值区域，25倍PE以内属于最佳买入点。
②合理估值：对于有适度成长性的消费品龙头企业，A股、港股、美股估值在20倍PE以上的水平。
③青岛啤酒的估值：40元以内逢低买入，市值有翻倍的潜力。2018年利润为1.053元／股，2019年预计利润增长25%，所以30倍PE估值=1.053×1.25×30≈39.5（元／股）。个人认为目前青岛啤酒的ROE指标偏低，是失真的，未来一定会达到15%的水平，所以按照ROE=15%、折现率=5%、每股收益=14.73元来计算，青岛啤酒的估值为：15%/0.05×14.73≈44.2（元／股）。如果感觉太复杂可以不用这个估值方法，这是本人偶尔会用的一种估值方法，即按照ROE指标反推公司的市净率水平，青岛啤酒的3倍市净率=44.2元。