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15.4 对涪陵榨菜的冷思考
由于涪陵榨菜2019年半年报不理想导致股价大跌，一时成为雪球的热门讨论话题，这两天应该有所降温，本人也简单谈一下，算是冷思考吧！
1．问题
（1）2019年中报显示营收10.86亿元，增长2.11%，利润3.15亿元，增长3.14%，考虑到四季度产品提价10%，销量是减少的，提价策略应该是告一段落了，未来一段时间进入缓慢增长的态势。
（2）品类拓展不力，其他佐餐开胃菜占比不到15%，第二曲线还没有真正起航。
（3）榨菜过去几年高速增长的最大动力是提价和消费场景的增加，目前来看行业的渗透率非常高了，如果提价告一段落，成长性会显著放缓。
2．优点
（1）品牌即品类，这是公司最大的优势，品牌价值随着品类的扩大而增值。
（2）产品的消费场景在扩大，榨菜包装化是行业发展趋势，提供了行业发展最本质的动力。
3．对未来发展的判断
（1）涪陵榨菜这届管理层成功地做了两件事情：①通过营销定位，成功将榨菜产品由流动人口消费转变为家庭消费为主：炒肉、烧汤、夹馒头、蒸鱼、焖肉、涮火锅、送粥、泡面、下米饭，大大拓展了消费场景，提供了行业发展的动力；②通过新包装和新品种巧妙实施提价策略，成功利用了产品的提价权。这届管理层能力非常强，叠加管理层持股的因素，让人高看一眼。
（2）涪陵榨菜销售量从2010年的8.466万吨提升到2018年的14.44万吨，增长70.56%；销售均价从2010年的6437元／吨，涨到2018年的13252元／吨，增长105%。量价齐涨的结果是，销售额从2010年的5.45亿元，增长到了2018年19.14亿元，增长了251%。
（3）三个区域的新产能接近12万吨，扩张90%。2010—2018年，产量总共增长了70%，如果这些产能全部投产，几乎等于再造一个涪陵榨菜，产能不是问题，关键看营销，从产能来分析，公司营收未来可达50亿元左右。
（4） 2003—2018年，包装榨菜行业收入由19.6亿元增长至53.5亿元，年复合增速为6.9%，增长动力来自产品包装化、消费场景增加、产品提价三个方面；预计未来5年行业复合增速在6%～7%（3%销量增加+4%价格增加），公司的成长性快于行业，预计可以保持10%左右的营收增速，利润增速有望保持在10%～15%。
（5）品类拓展方面，公司将产品拓展至泡菜、萝卜海带丝、脆口榨菜等多种系列，但目前拓展产品占比不到15%。收购策略可以利用现有的销售网络，具有一定的协同效应，但收购产品的品牌力不足。涪陵榨菜有潜力发展成为佐餐开胃菜领域的绝对领导者，但也有不确定性。
（6） 2018年开始现金流已经落后于净利润，2019年中报显示预收账款减少29%，应收账款大幅度增加（绝对数额不大），说明产品经过大幅度提价以后终端销售偏弱，渠道有压货的嫌疑，榨菜的销量在减少，提价权已经使用完了，未来的成长性存疑。
（7）榨菜本质上属于比较成熟的小行业，目前行业总规模在100亿元左右，包装榨菜在50亿～60亿元，涪陵榨菜的总市值是有天花板限制的，300亿～400亿元几乎是极限值了，500亿元不敢想象。
（8）涪陵榨菜未来发展的三条线：
①第一条线，消费者对食品安全的诉求上升，环保监管趋严，手工、家庭式作坊和一些不达标准的中小型榨菜企业不断退出，行业不断向包装化趋势集中，包装榨菜的行业规模在不断增加，有望从行业占比50%提升到70%，行业有望继续保持7%左右的增长速度。
②第二条线：渠道下沉，不断拓展低线城市（10万人口以上）；不断拓展新渠道：餐饮、团购、新零售场景等，即通过渠道下沉和拓展新零售渠道在渠道层面提供增量市场。
③第三条线：品类拓展，一方面拓展榨菜新品类，比如脆口榨菜、萝卜榨菜等，拓展成绩不错；另一方面拓展泡菜（市场规模是榨菜的5～8倍），成绩暂时不理想，但泡菜行业本身无强势品牌，涪陵还有机会。
4．对5年以后企业发展预测
按照10%的营收成长性测算，营收有望达到31亿元左右，按照30%利润率测算，利润在10亿～12亿元，市值在200亿～300亿元。
5．估值
（1）历史估值：25倍PE以内属于低估值区域，20倍PE以内属于最佳买入点，对于有适度成长性的消费品龙头企业，A股、港股、美股估值都在20倍PE以上的水平。
（2）合理估值：
①公司暂时进入低速成长时期，估值应该会回落至20～25倍PE。
②涪陵的估值：2018年每股利润为0.84元／股，个人预计2019年利润增长10%，20倍PE=18.5元／股（0.84×1.1×20），22倍PE=20.3元／股。
③综合考虑，20～22元可以适度配置一部分，20元以内风险极低，属于可以重仓的价格。
编写按：
本篇文章写于2019年8月5日。