Local EPUB Text
9.1 谈股票投资之茅台、五粮液
2013年底，我利用白酒塑化剂事件买入贵州茅台和五粮液的股票，截至2015年10月持有期为1年10个月。贵州茅台的平均买入价格为142元，总收益率为86%，很不错的收益；五粮液的平均买入价格为21.3元，总收益率为27%，差强人意。幸运中的不幸，两者持仓之比为3∶7，即五粮液的仓位显著高于茅台，这显著降低了投资收益。好在本人及时认错，利用股票大幅调整期间加仓了茅台，2015年两者持仓比例为1∶1，算是慰藉了本人受伤的心灵。下面，我谈谈对这两只股票的投资感受。
首先，对于陷入危机中的行业，最稳妥的投资就是选择行业老大。老大抵御风险的能力显著强于其他企业，即使全行业陷入亏损，老大也会活得不错，就像2015年的中国神华。茅台作为绝对的龙头老大，抗风险能力太强了，虽然受到限制三公消费的打击最大，但品牌深入人心，随着产品的大幅度降价，民间消费很快替代了三公消费，而且实现了正增长，品牌的价值突显无疑。
其次，对于陷入危机中的行业，管理层的作用太大了。在顺周期中，一片歌舞升平，管理层的作用并不是太明显，但在逆周期中，管理层作用凸显。以此次白酒危机为例，贵州茅台的管理层应对合理，几乎没有失误；五粮液的管理层应对缺乏章法，一方面推出低度酒战略，另一方面发力国际化，还推出了五粮特曲、五粮头曲等新品种，看似积极进取，实则没有理解行业竞争的本质，进退失据，焉能不败？泸州老窖的管理层则犯了低级错误，在茅台和五粮液大幅降价期间，还大力涨价，整个被边缘化了，基本上被踢出了第一梯队，位列白酒企业衰退第一名；洋河股份的管理层是最出色的，前几年通过聚焦战略和清晰的市场定位，发力蓝色经典系列，加上对渠道的深耕细作，是这一轮行业调整的大赢家，目前坐三望二，在中端酒领域，基本上是一股独大了，未来潜力无限。
最后，对于陷入危机中的行业，对“便宜”应该有更深入的理解，避免掉入“价值陷阱”。一般来讲，行业老大的调整幅度会低于其他企业的，投资中容易被其他企业的低估值所迷惑，容易陷入所谓的“价值陷阱”，这一点要随时警惕。记住一点，对于陷入危机中的行业，要么不投，要投只投资行业老大，在确定行业翻转的趋势基本确立以后，可进一步投资行业内其他企业，这些企业倒闭的风险已经排除，而向上的弹性空间更大，收益也更高。
再强调一点，对管理层的分析很重要。通过对五粮液、京东、李宁的投资和观察可以得知，管理层在企业发展中起到决定性的作用，五粮液管理层的平庸导致行业地位显著下降，被洋河超越的概率不小；京东占据了好的行业、好的商业模式、很牛的创始人，在电商大战中快速崛起，剑指行业老大；李宁所处的体育行业属于典型的朝阳产业，李宁占有的资源（CBA）以及所处的行业地位都不错，但极其平庸的管理层导致企业价值迟迟不能释放。通过对一些企业的长期跟踪观察，我也有一些体会，当年的伊利股份与蒙牛乳业属于典型的双寡头，后来由于中粮平庸的管理导致伊利一股独大，蒙牛已经被远远地甩在了身后；长城、张裕以及王朝当年也属于三寡头的竞争态势，行业逆周期以后，张裕快速崛起，当年的三国杀已经变为一股独大了。
通过以上的案例分析，得出以下观点：①在顺周期，管理层的作用不是太明显，但在逆周期，管理层起到决定性作用，需要高度重视；②在竞争性领域内，价值释放的关键就在于管理层，平庸的管理层会明显压制企业的价值，比如中国食品和蒙牛乳业；③行业分析、企业竞争优势分析、商业模式分析都有章可循，通过深入分析年报就可以得出结论，但对管理层的分析偏向于感性，除了长期跟踪企业的发展，分析企业的战略选择和执行力，几乎没有太好的办法。本人目前主要从战略的合理性以及执行力两个方面来判断管理层的能力。
最后补充一点，五粮液的股改方案好像快出来了，据说是经销商入股加管理层入股，很不错的方案。五粮液要品牌有品牌，要资源有资源，就是缺少管理层的动力，这下齐活了，管理改善以后，价值释放指日可待，对五粮液本人要高看一眼了！拭目以待吧！
编者按：
这篇文章写于2015年10月25日，白酒的行业性危机还没有过去，很多企业还陷在泥潭里，但茅台已经率先走出来了，从股价底部已经反弹了1倍多，龙头的力量绝对强悍。这篇文章重点强调了管理的重要性，大的逻辑是对的，在后来的持股中，表现不理想的股票多少都有管理的负面因素，所以管理的重要性怎么强调都不为过，投资就是不断学习、不断提高的过程。投资，我们都在路上……