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10.7 周黑鸭案例分析
周黑鸭是本人2008年重点关注的标的，第一笔买入价格在7元左右，后来持续加仓，最终成为重仓股之一，最终的持仓成本为6元／股，到目前为止，这笔投资的亏损较大，但未必是一笔失败的投资，记得当年投资李宁连续5年都是亏损的，那时候的压力的确很大，但最终取得了9年复合收益率20%的良好水平。对周黑鸭的这笔投资显然比当初投资李宁的压力要小得多，我对周黑鸭的未来也是谨慎乐观的，对周黑鸭全面的梳理和分析如下。
1．行业分析：回答行业发展空间和行业竞争格局的问题
（1）行业的周期性因素：卤制品属于休闲食品，典型的弱周期行业。
（2）行业发展空间：从渗透率角度来看，卤制品发展前景广阔，卤制品过去7年复合增长率为17.6%，未来5年预期为18%；从市占率角度来看，周黑鸭排名第二，占5%（绝味占9%），未来市占率超过10%是龙头企业的标配，周黑鸭市占率提升空间大。
（3）行业的竞争格局：双强竞争格局，市占率绝味第一，周黑鸭品牌势能第一。
（4）行业的进入门槛：品牌+渠道，行业门槛不算高，但后来者建立新品牌的可能性不大，更多的是现有品牌之间的竞争。
（5）行业竞争的核心因素：①品牌强度；②渠道的便利性；③口碑；④食品安全性。
（6）结论：①行业竞争格局良好，渗透率和市占率均有很大的提升空间；②行业发展趋势是品牌化和包装化，周黑鸭的品牌势能最强，受益于行业发展趋势。
2．商业模式分析：回答商业模式的优劣问题
（1）商业模式简单：品牌+高流量直营渠道是商业模式的核心，相对简单，这种商业模式的弊端是对高流量有依赖性，限制门店扩张。
（2）商业模式能够构建出商业护城河：品牌+口味黏性可以构建出商业护城河。
（3）商业模式能够赚到“真钱”：①门店—客户，很容易获得现金流；②利润和经营现金流的匹配度非常高，商业模式赚到的是“真钱”。
（4）结论：①品牌+口味黏性构建了周黑鸭的护城河；②现有商业模式对高流量有依赖性，限制了门店的扩张性；③商业模式有一定的缺陷，高客单价限制了消费频次，对高流量的需求限制了店铺的数量，通过提高运营效率有效降低客单价是优化商业模式的关键要素。
3．企业运营分析：回答运营效率高低的问题
（1）管理层面是否具有管理效率和营销效率。
管理层面主要从企业家精神和企业管理两方面来分析。
①企业家精神：第一个层面是个人魅力、商业冒险精神和创新，第二个层面是塑造企业文化和企业愿景，第三个层面是打造出优秀的企业管理机制，三个方面层层递进，将个人的特质赋予企业，并通过优秀的管理机制赋能企业。
②企业管理：企业管理的第一个方面是打造扁平化的管理机制。企业管理的第二个方面是打造有战斗力和人文精神的组织。企业管理的第三个方面则是打造21世纪的新型组织，超过以往的雇佣关系，成为新型的企业组织——合伙人机制。
周黑鸭管理层面分析：
①周老板白手起家，具备一定的企业家精神，典型的产品经理型企业家，但在打造企业管理机制上有所欠缺。
②管理效率一般，管理成本显著高于绝味（每家店铺的营业额是绝味的2～3倍，但无法有效支撑起社区店的运营）。
③周老板回购3亿市值股票准备做股权激励，老板的格局还算不错。
④综合评价：以产品力作为基础，娱乐化休闲食品的定位足够清晰，营销效率还是相对高效的，但管理效率一般。
（2）经营层面是否具有清晰可见的竞争壁垒。
经营层面的分析又分为4个小层面。
①企业经营分析的第一个层面是企业战略和执行力。
②企业经营分析的第二个层面是产品聚焦和营销定位。
③企业经营分析的第三个层面是企业核心竞争力分析。
④企业经营分析的第四个层面是找到企业差异化经营的因子。
周黑鸭经营层面分析：
①企业战略还是很清晰的，深度聚焦卤制品，执行力相对一般（上市两年多才有两大生产基地，上海生产基地的关闭与南通生产基地的建设周期不匹配，属于战术上的明显失误）。
②娱乐化休闲食品的产品定位还是不错的，将娱乐元素植入产品营销中，很讨小女生的喜欢。
③企业核心竞争力：行业内唯一具备品牌溢价的企业；超强的产品力，好吃、安全、健康成为品牌的内涵，同时甜辣口味具备一定的客户黏性；周老板的产品经理情节；周黑鸭的产品差异性明显，具备一定的产品溢价。
（3）产品层面是否具有产品力。
产品层面主要从以下几个方面来分析。
①产品的客户体验。
②品牌力。
③产品力在客户心中的反映。
④客户反馈机制通畅。
⑤产品品质非常重要，CEO是否花费更多时间聚焦用户体验和产品体验。
⑥产品是否具有差异性。
周黑鸭产品层面分析：
①产品的客户体验很棒，回头客多，产品口碑好，甜辣口味有一定的黏性。
②品牌力行业第一，客户消费称购买的是“周黑鸭”，客户去其他家消费称购买的是“鸭脖”。
③产品的甜辣口味、气调包装、娱乐化休闲食品定位均构成了产品上的差异化因素。
④ CEO做对了一半（产品体验好），另一半做得不好（高价格+购买便利性差，用户体验不好），即产品体验好，用户体验一般。
⑤品牌强度行业第一，产品体验行业第一，但公司并没有利用好自己的优势。
（4）创新层面。
创新层面主要从以下几个方面来分析。
①产品创新。
②商业模式创新。
③组织创新。
④服务创新。
周黑鸭创新层面分析：
①产品创新：周黑鸭新产品开发还是不错的，产品创新行业内第一。
②商业模式创新：锁鲜装+交通枢纽开店本质上属于商业模式上的创新，与绝味的商业模式存在明显的差异性。
③管理组织是周黑鸭的短板，期待有创新举措。
（5）财务验证指标分析。
① 2019年中报：营收16.26亿元，增长1.8%，其中线上增长9.3%，外卖业务增长47.5%，门店营收增长1.9%，扭转了2018年全年营收下跌的趋势，店铺数量比2018年底减少33家，营收比2018年下半年增加了0.11亿元，利润2.24亿元，增加了0.16亿元，趋势向好，基本可以确认2018年下半年是经营上最差的时期。
②经营现金流4.69亿元，增长126%，这是最大的亮点了，新开河北工厂和东莞工厂导致折旧增幅较大，此外原材料成本也增加了不少，如果扣除以上因素，利润要好很多。
③ 2019年上半年广东工厂开始运营，武汉工厂二期开始运营，主要生产真空装，南通工厂进入精装修阶段，只有四川工厂还未建成，未来全国5个生产基地全部落成，物流效率会有全面的提升，会有效支撑店铺扩张至3000家以上。
④股份回购6541万股，回购金额3亿元，回购合4.59元／股，主要用于高管股权激励，这件事情做得不错，低价回购作为股权激励，一方面降低了成本，另一方面优化了管理机制，对管理效率的提升会有很大的帮助。
4．其他方面分析
1）优势
（1）产品力。
周黑鸭最大的优点是产品力，即良好的产品口碑，这是周黑鸭的根本，只要这个根基不动摇，周黑鸭就不会有太大的问题，只是发展快一点或者慢一点的问题。
（2）品牌效应。
卤制品里唯一具有品牌效应的企业，绝味鸭脖本质上是渠道型企业，没有什么品牌，周黑鸭产品定位相对清晰，卫生、健康、口味好是客户对周黑鸭的客观印象，这三点构建了强大的品牌效应。
2）存在的问题
（1）管理效率是周黑鸭存在的最大问题。
同店营收下降是一个不小的问题，规模不经济问题已经凸显，组织变革是摆在周老板面前的迫切问题，管理效率低主要体现在三个方面：①物流成本高昂，工厂布局存在明显的短板；②管理成本高，无法支撑起社区店的运营；③激励措施不足，店员服务热情不足。
（2）商业模式有一定的缺陷。
①客单价高（毛利率高，达到60%）+高流量支撑店铺运营降低了周黑鸭的天花板，产品毛利率偏高不太符合日常消费品的定位，本质上周黑鸭不应该追求高毛利率，中等毛利率+高周转的商业模式可以大大提高周黑鸭的价值。
②客单价高是一大劣势，客单价63.66元对客户还是有很大压力的，所以减少购买次数是客户合理的选择。
③周黑鸭与绝味毛利率分别为60%和35.8%，终端产品单价高出绝味37%左右。
3）个人对未来发展的基本判断
（1）对提升管理效率问题的判断。
①未来5个生产基地全部建成以后（武汉、河北、东莞、南通、四川），物流效率会大幅度提升，一方面物流配送成本会大幅度降低，另一方面可以支撑起门店的全国化扩张，弊端是工厂折旧增加，需要有足够的店铺去消化新增产能。
②直营与加盟本质上是效率问题，如果通过利益共享机制（比如合伙人机制）降低管理难度，直营店照样可以大杀四方。如果管理瓶颈无法突破，加盟店是唯一的选择，加盟店本质上是通过让渡一定的利益来降低管理半径。
③管理的短板客观存在，对于一个口碑好的产品而言，如果有一个好的管理团队，企业一定会有非常好的发展前景。准备进行的股权激励、对一线门店的激励措施和内部人试行店铺承包制都会对管理有改善，但管理最终的改善程度则取决于周富裕本人，周富裕的学习能力和格局决定了周黑鸭的上限。
（2）对商业模式方面的判断。
①在现有商业模式下门店具备2倍左右的扩张潜力（3000家应该是直营店的上限了，现有店铺1288家），如果社区店可行，店铺至少可以扩张至1万家以上，社区店必须采用中低毛利率+高周转模式。
②未来通过降低物流成本和管理成本可以有效降低客单价，社区店才有走通的可能，而社区店能否走通决定了周黑鸭的上限。
5．最终结论
（1）投资的逻辑支点：行业发展空间大+品牌势能第一+产品力第一。
（2）对未来5年的预期：如果公司在全渠道运营和精细化管理两方面都有较大幅度的提高，则基本上修正了周黑鸭现有商业模式上的缺陷，利润在2017年的基础上翻一倍，达到15亿元左右是大概率事件，200亿～300亿市值是可以预期的；如果现有的商业模式缺陷没有得到修正，150亿元左右的市值就是天花板了。
（3）估值层面。
① 2018年ROE为13.1%，每股净资产为2.02港元，目前PB为1.98倍，PE为15倍，分红收益率为4%。市场目前对周黑鸭的预期非常低，只要不进一步下滑就完全可以支撑目前的估值，未来业绩稍微有一点增长就会超预期。客观估计周黑鸭门店最少还有一倍多的增量，属于典型的下跌有限、上涨潜力巨大的品种。
② 15倍PE基本上是市场对消费股的最低估值。上市时候的水分已经洗干净了，没什么可以担心的，发行价5.88港元可以作为一个重要的参考价。