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10.4 伊利股份案例分析
伊利股份是本人投资生涯里印象最深刻的一只股票，先后有过三次的买入操作，虽然每次买入的大逻辑不同，但对公司的认知是一步一步加深的，伊利成为自己最熟悉的一只股票，我对伊利的具体操作如下。
（1） 2008年三聚氰胺事件前后，本人第一次买入伊利股份，买入成本11元（本轮调整最低价为6.45元），2010年初在30元卖出，收益率200%，具体操作详见图10-1。
图10-1 伊利股份股价走势图1
（2） 2015年底到2016年初，利用股市大幅度调整期买入伊利股份，在18元以内一直买入，最终的买入成本为13.8元（本轮调整最低价为12.51元），成为第一重仓股，2018年初在33～35元减持35%的仓位。
（3） 2018年下半年，利用中美贸易危机股市调整期买入伊利股份，买入的价格区间在20.6～24元，最终的买入成本在22元左右（本轮调整的最低价为20.6元），不但将减持的仓位都买回来了，而且比当初的仓位更重了一些，具体操作详见图10-2。
图10-2 伊利股份股价走势图2
下面以本人常用的企业分析模板对伊利股份进行全方位的分析和梳理。
1．行业层面是否具有发展空间和行业竞争格局
（1）行业的周期性因素：乳制品属于日常消费品牌，具有典型的弱周期属性。
（2）行业发展空间（行业渗透率和企业的市场占有率）：①从渗透率角度来看，乳制品的渗透率相对较高，未来渗透率有望提高，这有两点原因，一是常温奶在小城镇和农村地区渗透率的提高；二是常温酸奶、有机奶等高端品类渗透率的提升。②从市占率角度来看，伊利产品的综合市占率在逐年提高，2018年常温酸奶市占率36.8%，较上年提高2.3%，综合市占率22%左右，除了低温酸奶排名行业第二，其他品类都位居行业第一，市占率逐年提升的趋势不会改变，未来综合市占率有望达到30%左右。
（3）行业的竞争格局：双寡头垄断格局，竞争格局良好但明显不如单寡头垄断格局（海天、涪陵、王老吉、万华），未来行业演变两个方向：强势老大+弱势老二或者弱势老大+强势老二，前者属于稳定结构，后者不稳定，前者概率更大。
（4）行业的进入门槛：品牌+渠道，行业门槛非常高，后来者没有任何机会。
（5）行业竞争的核心因素：①品牌强度；②深耕渠道；③优质奶源（新西兰）。
（6）结论：①行业竞争格局良好，渗透率空间不大，市占率提升空间较大；②未来行业竞争格局的演变直接决定了公司的利润率水平。
2．管理层面是否具有管理效率和营销效率
管理层面主要从企业家精神和企业管理两方面来分析。
（1）企业家精神。第一个层面是个人魅力、商业冒险精神和创新，第二个层面是塑造企业文化和企业愿景，第三个层面是打造出优秀的企业管理机制，三个方面层层递进，将个人的特质赋予企业，并通过优秀的管理机制赋能企业。
（2）企业管理。企业管理的第一个方面是打造扁平化的管理机制。企业管理的第二个方面是打造有战斗力和人文精神的组织。企业管理的第三个方面则是打造21世纪的新型组织，超过以往的雇佣关系，成为新型的企业组织——合伙人机制。
伊利股份管理层面分析。
①从2008年危机应对以及后来的公司战略分析，潘刚是业内优秀的管理者，具备一定的企业家精神。
②伊利属于事业部编制，符合扁平化的管理架构，决策机制灵活。
③管理层持股，潘刚是最大的个人股东，股权激励措施到位，伊利本质上是一家民营企业。
④综合评价：管理效率和营销效率是业内最好的。
3．经营层面是否具有清晰可见的竞争壁垒
经营层面的分析又分为4个小层面。
（1）企业经营分析的第一个层面是企业战略和执行力。
（2）企业经营分析的第二个层面是产品聚焦和营销定位。
（3）企业经营分析的第三个层面是企业核心竞争力分析。
（4）企业经营分析的第四个层面是找到企业差异化经营的因子。
伊利股份经营层面分析：
①伊利战略清晰，从上游的优质奶源（新西兰）到中游的品牌营销到下游的渠道深耕，十年如一日地在做同一件事情，执行力强，执行力和战略是匹配的。
②营销上依靠明星代言+明星娱乐节目赞助的成熟模式大杀四方，2018年以前产品深度聚焦乳制品行业，目前向健康饮品拓展（矿泉水、蛋白饮料、功能饮料），聚焦度有所扩散，效果还需要观察。
③企业核心竞争力体现在以下三处：新西兰奶源产地、每年200亿元的销售费用、渗透到毛细血管的渠道终端。
④安慕希、金典有机奶、舒化奶等差异化产品得到有效拓展，成为伊利成长性和高价格产品的主要来源。此外，乳制品品类丰富，容易推出差异化产品，这一点与肉制品行业有很大的不同（伊利和双汇投资逻辑的差异）。
4．产品层面是否具有产品力
产品层面主要从以下几个方面来分析。
（1）产品的客户体验。
（2）品牌力。
（3）产品力在客户心中的反映。
（4）客户反馈机制是否通畅。
（5）产品品质非常重要，CEO是否花费更多时间聚焦用户体验和产品体验。
（6）产品是否具有差异性。
伊利股份产品层面分析：
①在客户心中牢牢占据“乳制品第一品牌”的定位，营销+体育的营销模式具备很强的产品定位暗示（健康），明星代言+明星娱乐节目赞助的组合增加了品牌热度和曝光度，采用典型的“00后”沟通语言。
②拓展新西兰奶源增加了产品的差异化属性，安慕希、金典有机奶热销是有坚强基础的。
③品牌力：大众消费第一品牌，受众最多，品牌知名度最高。
5．创新层面
创新层面主要从以下几个方面来分析。
（1）产品创新。
（2）商业模式创新。
（3）组织创新。
（4）服务创新。
伊利股份创新层面分析：
①产品创新：跟随战略，小企业创新，大企业发扬光大，例如光明莫斯利安与伊利安慕希、圣牧有机奶与伊利金典有机奶。
②商业模式创新：国外高端奶源直供国内产品，产生了具备差异化属性的高端产品（婴儿奶粉、安慕希、金典有机奶）。
6．存在的问题分析
（1）管理层现阶段有诚信上的瑕疵：①股权激励政策过于偏向管理层；②百亿资金高价回购股票；
（2）品类拓展至蛋白饮品、矿泉水、豆奶等，有一定的成长风险，但属于成长中的试错，在可控范围内，个人认为第一步品类扩展应该是所有带“乳”的产品，而不是矿泉水之类的产品。
（3）老二蒙牛主动挑起战争，伊利在产品营销环节和产品促销环节费用大增，严重影响企业的利润率水平。
（4）行业的渗透率水平很高，行业增长率保持在10%以下，行业进入了缓慢增长的态势，行业天花板并不太遥远。
7．个人对其未来发展的判断
（1）品类拓展的风险是可控的，即便失败对企业影响有限，一旦成功，伊利有望发展成为健康食品集团，市值潜力有望达到千亿美金（对照国际上食品企业的规模），所以品类拓展的策略可以理解，但方式值得商榷。
（2）蒙牛管理层变动频繁，大股东是国企，只有伊利1/2的净利润率水平，结合蒙牛的现状以及伊利的应对策略（投入更多的营销资源，希望伊利快速拉开与蒙牛的营收差距，占据绝对规模优势），此轮战役过后，行业大概率演化为强势老大+弱势老二的行业竞争格局。
（3）伊利与蒙牛的营销战争会将乳制品行业进一步扩大，有利于行业整体规模的扩大，战役结束后，伊利的利润率会有一个暴增的阶段，百亿利润是行业老大最低的门槛。
（4）对于成熟期的消费品行业，利润增速超过营收增速是常态化的，最少也会保持与营收增长一致的水平。
（5）公司的最新战略是区域扩张和品类扩张，区域扩张第一步是东南亚市场，前景乐观；品类扩张谨慎乐观，需要持续观察。
8．投资的逻辑支点
投资的逻辑支点表现为品牌+渠道，即上游拓展优质奶源，增加品牌信任度，下游拓展品类，共享渠道。
9．估值层面
（1）历史估值：20倍PE属于低估值区域，20倍PE以内属于最佳买入点。
（2）合理估值：①对于有适度成长性的消费品龙头企业，A股、港股、美股估值都在20倍PE以上的水平；②20倍PE估值：2018年利润为0.99元／股，但个人认为利润指标是失真的，对于成熟的消费品企业，一般利润增长率会高于营收增长率，至少可以保持同步增长。2018年伊利的营收增长17%，所以真实利润至少是0.99×1.17=1.16（元／股），而不是财务报表显示的1.06元／股，20倍PE估值=1.16×20=23.2（元／股）。③3%的分红收益率估值：0.7/0.03=23.3（元／股），0.7元／股是伊利2018年的每股分红。