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10.2 荒岛股票之伊利股份
从2008年三聚氰胺事件算起，我重点关注并投资伊利股份已经有8年时间了，对于这只持续跟踪的股票，下面我做个全面的分析。
1．行业发展态势
以2015年三季度的相关统计为准，整个快消品市场的销售增长率为5.4%，液态乳的增长率为7.5%，属于增长较好的行业，而伊利的增长率为8.7%，明显高于市场水平，市场份额在进一步增加。拆分来看，乳业消费量差不多连续三年停滞在1%左右，主要贡献来自产品提价，产品的消费升级是最重要的推动力，销量增长的动力基本没有了，涨价带来的红利也基本消失了，产品的升级换代成为市场增长的绝对动力。从产品角度来看，常温白奶销售量增长了5%，高端白奶增长了23%，冷藏酸奶增长了5%，常温酸奶翻倍，高端白奶和常温酸奶成为市场增长的绝对动力。
综合来看，得出以下结论：①行业的整体增速还可以保持在5%～8%的水准，产品的升级换代和新的品类成为最大的推动力；②产品高端化趋势明显，这明显改善了行业的利润率水平；③农村地区成为最大的潜力点，未来随着收入的逐步改善，这部分潜力会逐步释放，推动行业逐年增长。
2．进口奶的威胁
因为三聚氰胺丑闻，进口液态奶和进口婴幼儿配方奶粉在2008年以后风生水起，不过进口常温牛奶的真正崛起应该从2012年开始。虽然进口常温牛奶保持着飞速的增长趋势，但相比庞大的国内消费，2014年底其占比只有4%左右，预计2015年能突破5%。进口常温牛奶已经成为这一品类增长的绝对主力，但近两年进口液态奶的增长趋势放缓，由前两年成倍增长到2015年回落至20%～30%。上半年进口液态奶同比增长只有21%，截至2015年9月底同比增长只有24%，预计2015年的增长率在25%左右，未来的增长率会降至20%以下，乐观估计未来进口奶的市场占比在7%左右，进口奶都属于高端产品，对国内整体乳业的威胁不大，警报基本上解除了。
现在每年中国婴幼儿配方奶粉的消费量大约为70万吨，2014年进口量大约为12万吨，占比17%左右，预估2015年进口量能达到20%的比例。在婴幼儿配方奶粉市场，进口产品的确势头很猛，也抢夺了很多国产品牌的市场。伊利虽然保持着10%以上的增长，但是市场份额还是微幅下滑，好在伊利已经提前布局海外，如果进口产品在中短期内继续保持快速增长，伊利也是能够赶上这趟列车的。随着国家法律法规的加强，代购奶粉的生存空间越来越小，代购奶粉的部分市场将会被国际品牌和提前布局海外的中国品牌拿回，而且这两年伊利加大了对婴幼儿配方奶粉的投资力度，相信夺回国产老大的位置指日可待。
3．行业竞争态势
2008年以前，蒙牛、伊利和光明三足鼎立，蒙牛处在老大的位置，伊利作为行业老二，处处受制于蒙牛，蒙牛在管理层面、营销层面、利润层面远超伊利，唯一的缺点是原奶自供不足，对原奶的管理比较松散，伊利就像个受气的小媳妇，处处被动挨打。三聚氰胺事件彻底改变了这种局面，一方面由于蒙牛对原奶的管理最为宽松，所以问题最多，受伤最重；另一方面，作为民营企业备受压力。反观伊利，受益于国企的帽子和原奶的管控较好，以及政府的大力支持，伊利安然渡过危机。蒙牛则没有这么幸运了，只能断臂求生，委身于中粮这棵大树，可没想到，这才是蒙牛衰落的开始。
中粮的大企业病是非常严重的，我曾经投资其旗下的中国食品。中国食品拥有长城葡萄酒的金字招牌和国家层面的背书，但在孱弱的管理层领导下，一切都是“浮云”。果然，中粮入主蒙牛以后，管理层的平庸立马体现出来，财务指标全面衰退，被伊利全面超越。这里，有个重要的点一定要提到，这就是伊利借助2008年的奥运会开始全面的体育营销，这才是关键点所在，从定位角度来讲，伊利成功地将乳品与体育结合起来，体现出“健康”的产品概念；反观蒙牛赞助超女和神六飞船，虽然博得了眼球，但与娱乐挂上钩了，高下立判，这才是蒙牛衰落的真正原因，平庸的管理层只是加速了这一进程。至于光明乳业，基本上属于陪太子读书的角色，除了推出一些特色产品，做一些细分产品，没什么戏，蒙牛和伊利巨大的销售额体现出的规模优势，像一座大山压得光明喘不过气来，不分析也罢。
4．对伊利未来的判断
2015年中报显示，公司液态奶的市场份额为29.6%，比去年同期提升2.3个百分点，常温酸奶市场又如何呢？面对纯甄和安慕希的快速崛起，光明的市场份额由前一年的72%下降到二季度的47%，而蒙牛和伊利的市场份额分别上升至23%和22%，特别是伊利，其市场份额大涨13个百分点，通过伊利的财报可以发现安慕希的销售额增长了6倍多；蒙牛纯甄增长也很快，但份额只增长了9个百分点，远远落后于伊利，多么恐怖啊！一方面整体的市占率还在逐年提升，另一方面由光明开创的新品类——常温酸奶，在行业老大和老二的夹击下已经节节败退，安慕希获得市场份额第一只是时间问题，伊利的综合竞争力太明显了，还让其他企业怎么活？
在定性分析方面：其一，潘刚持股市值十几亿元，整个管理层基本上已经MBO了，公司的治理结构完善，管理层动力十足。其二，借助体育营销占领“健康”这个行业的制高点，体现出营销的高效率。其三，巨大的规模优势导致成本优势明显，其他企业只能望其项背，没有丝毫的办法。其四，每年接近100亿元的营销费用，这构筑了巨大的护城河，品牌优势逐年加强。其五，可以充分享受老大的特权，例如，虽然光明开创了常温酸奶这个品类，但在安慕希和纯甄的冲击下，目前已经是三足鼎立，伊利超越光明只是时间问题。对于任何渐进式创新，最后的获胜者一定是行业老大，无一例外，所以做老大好处多多，只要自己不犯错误，竞争对手没有丝毫机会。
在定量分析方面：①营收指标：8年（2007—2014年）复合增长率为16%，最近3年进一步降低为13.2%，2015年前三季度为9%，逐年降低，但整体表现稳定（2007年营收增速明显下了一个台阶，并保持相对稳定，所以以2007年作为基准来分析）；②利润指标：5年（2010—2014年）复合增长率为51%，最近3年为32%，非常了不起的增长，这就是规模的力量；③ROE指标：6年（2009—2014年）均值为22%，比较稳定；④资产负债率为52%，比较健康，基本没有财务风险；⑤历年分红保持在25%左右的水平，以目前股价15元来计算，分红收益率为2.6%左右，属于一般水平，但未来提高分红比例是可期待的，毕竟大规模投资时代已经结束，每年巨量的现金流无处可去。从定量指标出发，对伊利的最终评价就是：典型的三好学生，优秀企业的代表。
5．最终结论
（1）伊利属于强势的老大，市场份额还会进一步扩大，蒙牛还会进一步衰落下去，伊利的行业地位还会逐年增强。伊利一方面拓展全球产业链，另一方面高端产品差异化，老大地位稳固。
（2）护城河坚固，每年100亿元的营销投入就是护城河，其他企业没有可能逾越。
（3）品牌是快消品的生命，伊利的品牌优势极其明显，而且在逐年加强。
（4）利润增速超过营收增速常态化，充分享受规模化和产品高端化的好处。
（5）乳业的成长空间尚好，产品丰富，差异化明显，行业的发展前景相对良好。
（6）预估未来5年利润增长率在15%左右，以15元（20倍PE）作为估值中枢，分红收益为2.5%，成长收益为15%，预估投资收益为17.5%左右，成长加速或者市场提升估值可有效放大投资收益率。
（7）作为荒岛股票，绰绰有余。逢低加仓是王道，收益的下限是基本确定的，上限取决于成长性，市值超越2000亿元可期。
编者按：
这篇文章写于2015年12月8日，当时的大背景是市场担忧进口奶对国产奶构成严重威胁，本人从行业发展态势、进口奶的威胁、行业竞争态势、对伊利未来的判断四个方面做了一些分析和判断。如今，站在2019年的时点来看，当时的判断大抵正确：①进口奶的威胁的确被高估了，国产奶的竞争力还是很强的；②伊利的发展符合预期，成为行业绝对老大；③伊利的核心竞争力得到了进一步加强。同时有几点判断有一点偏差：①进口奶不但不是威胁，反而成全了伊利高端差异化产品的大发展，伊利利用了国人对进口奶的高端认知，大手笔收购了新西兰的优质奶源，利用新西兰的优质奶源做高端产品，伊利的高端产品做得风生水起；②行业竞争态势不但没有趋缓反而加剧了，蒙牛主动发起了进攻，目前棋到中局，从两年多的竞争态势来看，伊利仍然占据主动，竞争优势并没有被削弱；③伊利开始布局成长的第二曲线，成长的天花板被打开。