Local EPUB Text
风险控制：中央对手方的核心依靠
未知
风险控制：中央对手方的核心依靠
中央对手方为什么能够给市场增信？中央对手方何以如此牛气，敢于承担市场所有买方和卖方的违约风险？这是因为中央对手方清算机制后面有一套全面系统的风险控制制度作为它的依靠和支撑。
从中央对手方清算制度的演进中可以清楚地看出，期货交易所或清算所以中央对手方的方式进行期货结算的最大动因，在于解决交易对手方的信用风险从而增强市场信心。但是，中央对手方清算制度并没有减少期货市场的信用风险，只是将各交易对手的信用风险集中于中央对手方清算所上。正如彼得在他的书中指出的：“中央对手方清算所通过消除违约导致连锁反应的威胁，降低市场的风险，但这样做的同时它们将风险集于自身，变为了金融体系中潜在的高风险单一失败点环节。”[9]风险的累积及分布结构的变化，使得中央对手方清算所对自身风险控制与管理的重要性极为关键，如果中央对手方清算所发生风险问题，其影响的不仅仅是单个对手方，而是会引发系统性风险。
中央对手方的风险底线必须牢不可破。目前，国际上主要期货交易所或清算所按照国际标准的要求，都建立了一套较为完备的风险控制制度。虽然每家中央对手方清算所面临的市场情况各有不同，在具体的风险管理制度设计上也会有些差异，但总体上讲还是大同小异。总体而言，期货市场中央对手方清算主要的风险管理工具和机制包括以下几个方面。
严格的市场准入要求
为了防止市场参与者违约风险，中央对手方清算所对会员实行严格的准入规定，对其财务能力和运营能力提出较高的要求，并持续进行跟踪评估，只有满足这些条件的会员才能直接参与期货市场的交易和结算。
以CME清算所为例，其采用的是分级清算机制，清算所和清算会员进行清算，清算会员和客户进行清算。清算会员作为客户的代理人，对其名下的所有交易和持仓承担对清算所的财务担保与履约义务。在该结算体系下，清算所主要负责监控清算会员的风险，清算会员负责监控其客户的风险。CME清算所根据不同产品的风险状况，对清算会员制定了不同的资质门槛，建立了相适应的清算会员体系：如清算会员仅清算交易所上市的期货、期权产品，对其净资本要求较低，至少500万美元；如清算场外衍生品，则净资本要求至少5000万美元。另外，CME清算所的规则规定，持有清算会员公司5%以上股权的股东，必须对清算会员自营业务的债务在其出资范围内做有限保证。持有清算会员公司50%以上股权的股东，必须对清算公司自营业务的债务做无限保证。
我国期货交易所对期货公司会员也制定了非常全面的准入规定。除了证监会发布的《期货公司管理办法》对期货公司的申请设立、持续运营有要求外，期货交易所在其会员管理办法中有更加明确、具体的规定。以上海期货交易所为例，其会员管理办法规定，要成为期货公司会员，申请者注册资本不得低于人民币3000万元，要成为非期货公司会员，申请者注册资本不得低于人民币1000万元，而且申请者还必须拥有健全的组织机构和完善的财务管理制度及期货业务管理制度。上海期货交易所对所有会员实行年度检查，并就会员有关要求的落实情况进行持续监督。我国期货交易所实行全员结算和会员分级结算两种制度。与上海期货交易所全员结算制度不同，中国金融期货交易所实行会员分级结算制度。在全员结算制度中，所有的交易会员都同时是结算会员。而在会员分级结算制度中，区分了结算会员和非结算会员（仅有交易会员资格）。中国金融期货交易所对结算会员有更高的财务要求。
完善的风险管理机制
风险控制是中央对手方清算机制的核心，是中央对手方清算所的生命线。CME清算所认为其最主要的风险管理机制是履约保证金、盘中实时监控以及逐日盯市结算制度。按照我国《期货条例》的规定，期货交易所应当建立健全［包括保证金制度、当日无负债结算（逐日盯市）制度、涨跌停板制度、持仓限额和大户持仓报告制度、风险准备金制度以及其他风险管理制度］的风险控制体系。这里将主要的风险管理制度介绍如下。
1.保证金制度。期货交易实行保证金制度，期货买方和卖方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比例（通常为5%~15%）缴纳资金，用于结算和保证履约。保证金制度是中央对手方清算所进行风险管理最基本的手段，是其他风险控制制度如当日无负债结算、强行平仓等制度建立和发展的基础。
在各国期货市场中，交易者缴纳的保证金对于提高期货交易的效率，降低期货市场信用风险发生的可能性具有重要的作用。正常情况下，期货交易所或清算所作为中央对手方并不承担市场风险，但却承担信用风险。中央对手方每一空头部位，必定有相对应的多头部位，反之亦然，所以其净仓位为零。如果没有结算参与人违约，无论价格如何变动，都不会引起中央对手方损失；如果有结算参与人违约，且交易处于亏损状态，则会导致中央对手方损失。保证金制度是现货交易与期货交易的区别所在，期货交易的杠杆作用正是通过保证金体现出来的：投资者不必交付期货合约标的物的价值，而只需按规定交付保证金即可，在标的物价值相同的情况下，现货交易与期货交易所需的资金有巨大的差别。
CME清算所为降低信用风险，建立了初始保证金、维持保证金和变化保证金制度。其对市场参与者的最低保证金要求根据市场风险状况来确定，并随着市场情况的变化而及时调整：对于场内交易的期货、期权等品种，清算所设置的保证金水平要求能够在99%的置信水平下，至少覆盖一日的价格波动风险；对基于农产品、能源、金属等的互换产品，设置的保证金水平要求在99%的置信水平下，至少覆盖一日的价格波动风险；而对于利率、外汇、信用等其他互换产品，设置的保证金水平要求在99%的置信水平下，至少覆盖5日的价格波动风险。若互换产品和交易所期货期权产品的风险可以折抵，则可以通过交叉保证金制度减收部分保证金，但不能完全抵销。
我国《期货条例》中要求期货交易所建立的第一项风险管理制度即是保证金制度。由于我国期货市场还实行涨跌停板制度，限制了期货合约每日价格最大波动的幅度，为了控制风险，期货交易所作为中央对手方收取的保证金要大于该品种的涨跌停板幅度，一般覆盖价格最大波动风险的1.5天左右。如上海期货交易所的铜期货合约，涨跌停板为上一交易日结算价的±3%，最低保证金要求为合约价值的5%；大连商品交易所的豆粕期货合约，涨跌停板为上一交易日结算价的±5%，最低保证金要求为合约价值的7%。此外，第六章已经提到，与成熟期货市场按交易者的净头寸收取保证金不同，我国期货市场按毛头寸收取保证金。
保证金的形式除货币外，还包括中央对手方清算所认可的仓单、国债等有价证券。保证金的目的，是保证期货合约交易过程中的一切义务能得到履行。在理论上，除了作为支付工具的货币能作为保证金外，其他任何具有价值的资产都可以作为保证金的形式。不过，在期货市场，流动性是最基本也是最重要的要求，而且计算保证金时更要求其价值易于确定，因此，具有高度流动性并很容易确定客观价值的资产，才可以作为保证金。由于有价证券能满足上述要求，其可以作为保证金的形式。CME清算所规定可作为保证金的资产包括现金、黄金、美国国债、外国主权债、股票、货币市场基金、交易所基金等。伦敦清算所接受可作为保证金的资产范围也大致相同。2017年底，伦敦清算所沉淀的保证金规模为1597亿欧元，其中现金和有价证券分别占45%和54%。[10]
关于保证金的管理，中国和美国的期货市场都规定客户保证金应当与自有资金分开。美国《商品交易法》规定，客户资产实行分离制度，即客户资金与公司自有资金分户存放、相互隔离。CME清算所规定，清算会员的客户资产通过隔离账户得到保护。我国《期货条例》规定，期货交易所向会员、期货公司向客户收取的保证金，应当与自有资金分开，专户存放。期货交易所向会员收取的保证金，属于会员所有，除用于会员的交易结算外，严禁挪作他用。期货公司向客户收取的保证金，属于客户所有，除客户自身需要和证监会规定的其他情形之外，严禁挪作他用。
2.当日无负债结算制度。期货市场实行当日无负债结算制度，或称为逐日盯市制度（Marked to Market），这是与保证金制度配套的风险控制手段。2008年金融危机期间担任美国商品期货交易委员会代理主席的沃尔特·卢肯（Walt Lukken）在中国证监会2010年组织的一场研讨会上说，中央对手方风险防控机制的核心内容是相应的保证金水平和逐日盯市制度，在2008年的危机中，美国期货市场上没有一家清算所发生违约。他说：“一天两次的逐日盯市操作降低了扩散效应的风险。”
逐日盯市制度是指在每个交易日结束之后，中央对手方清算所先计算出当日各期货合约结算价格，核算出每个会员每笔交易的盈亏数额，以此调整会员的保证金账户。若保证金账户上的金额低于保证金要求，交易所通知该会员在限期内追加保证金以达到初始保证金水平，否则不能参加下一交易日的交易。
逐日盯市制度，作为期货结算独有的保证金风险管理手段，被认为是期货结算制度的核心，也是期货结算区别于现货结算的重要标志。期货交易与现货交易不同，采用保证金的杠杆交易机制，因此具有很大的违约风险。中央对手方清算所在结算时是所有交易者的交易对手，如果交易者发生亏损而致其保证金账户中的资金不足以承担履约责任，中央对手方清算所将面临损失。为了控制该风险，中央对手方清算所需每天（有时一天多次计算）对结算参与人进行结算，以及时发现其账户盈亏情况，并将结果及时通知给结算参与人。逐日盯市，能保证每一位结算参与人的保证金账户的盈亏被及时、真实而具体地反映，并使结算参与人保证金账户的负债限制在很短的时间内，从而有效地对结算风险进行管理。
如CME清算所，不允许清算会员对持仓损失进行累计，而是采取严格的逐日盯市制度。对场内期货、期权等基础产品，CME清算所每日进行两次盯市，对利率违约互换和信用违约互换产品，CME清算所每日至少进行一次盯市。在价格剧烈波动或清算所认为有必要时，清算所有权紧急盯市并要求立即完成保证金缴纳义务。根据前一交易日的结算价格计算的损益，CME清算所要求清算会员于每个交易日上午开市前收取或者支付结算款项，交收业务由清算银行根据清算所的交收指令于当日完成。我国期货市场上，各期货交易所也都严格执行逐日盯市制度，相关要求和操作流程与之基本相同。
3.持仓限额制度。持仓限额制度是指监管机构或交易所规定会员或客户可以持有的、按单边计算的某一合约投机头寸的最大数量。通过实施该制度，主要目的是防范过度投机，防止市场操纵行为，同时，也可以防止风险过度集中于少数交易者身上。
美国商品期货交易委员会对持仓限制作了如下定义：持仓限额是CFTC或期货交易所规定的一个交易者可以持有或控制的最大净多或净空持仓量；这一限制既可以针对某一月份的期货（或期权）合约持仓，也可以针对某一商品所有期货（或期权）合约合并后的持仓；符合资质的套期保值持仓不受该限制约束。根据该定义，美国期货市场的持仓限额制度包括以下几方面的内容。
（1）限仓层次分为联邦限仓和交易所限仓。2011年之前，CFTC仅对9个农产品期货品种施行“联邦限仓”（Federal Limits）。2011年，CFTC根据《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法》的要求，通过了新的持仓限额规则［该规则虽经CFTC表决通过，但由于国际互换与衍生品协会、证券业与金融市场协会（SIFMA）向法庭起诉，至今尚未正式生效］将“联邦限仓”扩展到包括农产品、能源、金属期货的28个品种。“联邦限仓”范围以外的其他品种，由交易所自主设定持仓限额或使用持仓报告水平[11]作为限制手段。
（2）限仓标准分为单个月份持仓限制（包括一般月份持仓限制和交割月持仓限制）以及所有月份合并持仓限制。一般月份持仓限额基于以往持仓规模测算，通常采用“10，2.5%”标准，即以前一年度平均持仓规模在2.5万手以内部分的10%，加上超出2.5万手以外部分的2.5%作为一般月份限仓标准。交割月持仓限额基于品种可供交割量测算，通常以该品种可供交割量的25%作为交割月限仓标准。交割月持仓限额通常都会大大小于一般月份持仓限额。2012年之前，所有月份合并持仓限额通常为一般月份持仓限额的1.5倍，但从2012年开始，二者基本保持一致。CFTC或交易所对限仓标准每两年调整一次。此外，2011年CFTC的限仓新规要求，要把“经济上等同的”[12]在境外期货交易所上市的期货、期权合约以及场外互换合约纳入合并限仓的范围。
（3）持仓限制豁免规定。对于非投机持仓，可以申请持仓限额豁免。目前美国持仓限额豁免的对象主要包括套期保值持仓（一般是商业用户）、利差/套利头寸（一般是套利者）、风险管理头寸（一般是互换交易商）三类。
和国际期货市场一样，我国期货市场也实行了持仓限额制度，但目前我国还没有在法规上明确证监会和交易所双层的限仓规定，仅仅是由期货交易所确定各期货品种合约的持仓限额，在大体遵循国际标准的同时，还有如下三个规定。
（1）采用限制会员持仓和限制客户持仓相结合的方式，来控制市场风险。
（2）商品期货合约在进入交割月份前一个月和进入交割月期间，持仓限额逐级递减。
（3）各期货交易所对套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受限制。
美国CFTC的监管实践中，对“超仓”的监管是重要的监管范畴，有很多处罚“超仓”的案例，我国主要由期货交易所进行自律管理。可以看出，境内外期货市场通过实施投机持仓限额制度以及对套期保值等特定目的持仓的头寸限制豁免制度，兼顾了防范市场风险和服务实体经济需要之间的平衡。
4.其他风险管理制度。除以上制度外，境内外期货市场还普遍实施了其他风险管理制度。
（1）涨跌停板制度。这个制度又被称为每日价格最大波动限制制度，即指期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效报价，不能成交。美国、英国等成熟市场对期货合约价格波动设置熔断机制，而中国等新兴市场一般都设置涨跌停板制度。二者叫法不同，实质一样，都是对价格过度波动设置的一种冷却机制。
（2）大户报告制度。当交易所会员或客户在某品种、某合约的持仓达到交易所规定的持仓报告标准时，会员或客户应向交易所报告。通过实施大户报告制度，交易所可以对持仓量较大的会员或客户进行重点监控，了解其持仓动向、意图，有效防范操纵市场价格的行为。中国和美国期货市场在大户报告制度的基础上，还实施了实际控制关系账户报备制度，以防止市场参与者通过开立多个账户刻意规避向交易所履行报告义务的行为。如CFTC规定清算会员、期货经纪商、外国经纪商三类中介机构应在某账户首次触及大户报告水平的三天之内，向CFTC书面提交《102表：特殊账户识别表》，主动报告账户所有人及控制人关系等关键信息。中国期货市场监控中心发布的《期货市场实际控制关系账户管理办法》规定，符合实际控制关系账户认定标准的客户应当在签署经纪合同后10个交易日内完成实际控制关系报备，实际控制关系的控制人和被控制人都应当通过各自开户期货公司填写实际控制关系报备信息。
（3）盘中实时监控制度。境内外期货交易所都对期货市场实施盘中实时监控，如CME清算所实时监控交易时段内价格变动和交易行为，监控市场参与者实时仓位、保证金、盈亏和风险暴露情况。我国4家期货交易所均建立了市场风险实时监控和预警系统，对市场的资金、交易、持仓及价格变动进行实时监控，以及早发现各类违法违规行为，及时采取措施控制以化解市场风险。我国期货市场在期货交易所自身的实时监控之外，证监会还集全市场之力，专门建设了“期货市场运行监测监控系统”，由中国期货市场监控中心对全市场进行实时监测监控，为证监会的期货市场监管工作提供有力支撑。
（4）强行平仓制度。强行平仓，指的是按照有关规定对会员或客户的持仓实行平仓的限制措施，其目的是控制期货交易风险。强行平仓分为两种情况：一是，期货交易所对会员实行的强行平仓；二是，期货公司对其客户持仓实行的强行平仓。强行平仓制度适用的情形一般包括：第一，因会员（客户）交易保证金不足而实行强行平仓；第二，因会员（客户）违反持仓限额制度而实行强行平仓；第三，违规处罚下的强行平仓及紧急情况下的强行平仓。
（5）追加保证金制度。该制度与强行平仓制度紧密相关。追加保证金分为盘后追加保证金与盘中追加保证金。盘后追加保证金是期货结算中的常态，指每天结算结束后，如结算参与人的保证金不足，则应在规定的时间内予以追加。盘中追加保证金指在交易日内尚未结算时，中央对手方清算所根据市场风险状况，要求风险较大的结算参与人及时追加保证金，这种保证金追加方式是市场风险加大时的一种应对方法。当结算参与人的保证金不足，且未能在规定的时间内追加保证金或自行平仓而释放风险时，中央对手方清算所将对该结算参与人持有的头寸进行强行平仓。
充足的财务安全保障体系
中央对手方清算所要确保自身有足够雄厚的财务资源，来抵御清算会员或客户违约风险以及其他各类清算风险。国际上把中央对手方清算所用于管理违约损失的一系列已融资财务资源称为违约瀑布序列（Default Waterfall）[13]，具体如表7–1所示。《金融市场基础设施原则》明确建议中央对手方清算所的违约瀑布序列依次为：违约清算会员的保证金、违约清算会员的担保基金、清算所部分自有资金、未违约清算会员的担保基金，以及清算所用于吸收违约风险的其他财务资源。与之对应地，在欧洲期货和衍生品市场上，欧盟于2012年7月正式发布《欧洲市场基础设施监管规则——关于场外衍生品、中央对手方和交易信息库》（EMIR）。EMIR中有单独的一个章节（第45章）对违约瀑布序列做出了详细描述，规定违约瀑布序列顺序依次为：违约清算会员的保证金、违约清算会员的担保基金、清算所一部分自有资金、未违约清算会员的担保基金。事实上，EMIR第45（4）章明确规定：清算所必须先使用一部分自有资金，然后才能动用未违约会员的担保基金；且未违约会员的保证金，不能用于偿付其他违约会员造成的损失。
以CME清算所为例，其建立了三个独立的分别针对基础产品类别（场内期货、期权产品）、利率互换以及信用违约互换的保障基金，每类产品的清算会员都需缴纳相应的保障基金，以应对可能发生的清算会员违约。目前这三个违约保障基金的总额已经超过183亿美元。其中，每一个单独的保障基金规模都足够覆盖该产品类别规模最大的两家清算会员违约可能带来的最大损失。任何一个单独的保障基金都不可以用来弥补另一个保障基金所保障的资产类别中发生的违约损失。
与CME清算所的保障基金类似，我国期货市场建立了风险准备金制度，期货交易所按照手续费收入、期货公司会员按照佣金收入的一定比例提取风险准备金，用于应对市场风险。目前，4家期货交易所都积累了充足的风险准备金和自有资金，而且由于实施了严密的风险控制制度，近20年来从未出现过需要动用交易所风险准备金以应对市场风险的情况。
境外市场的实践证明，当风险真正发生时，设计完善的违约瀑布序列能够有效化解违约风险，保证金融系统稳定。2008年金融危机中，伦敦清算所在雷曼破产后三周内，仅使用到雷曼自身35%的初始保证金便成功弥补了违约损失，没有影响任何交易对手，最后还退还了雷曼剩余的保证金。伦敦清算所的违约瀑布序列依次为：违约会员的变动保证金和初始保证金、违约会员的担保基金、清算所风险准备金、未违约会员的担保基金以及清算所剩余资本。违约瀑布序列的每一个构成要素在违约损失分摊处理中发挥着不同的功能（见表7–1和图7–1）。
表7–1 国际主要衍生品交易所或清算所的违约瀑布序列
资料来源：由中金所研发部陈乐、王宇超、贾倩、李龙华根据各清算所业务规则条款、PFMI框架下的披露材料和《Risk》杂志资料整理。
图7–1 雷曼破产事件中伦敦清算所的违约瀑布序列[14]
资料来源：中国金融期货交易所研发部陈乐、王宇超整理，根据Oliver Wyman研究报告《场外衍生品集中清算：监管形势透视与政策制定考虑》绘制，2012年5月发布，作者为Jason Quarry等。