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转移分散：风险管理金融崛起
未知
转移分散：风险管理金融崛起
行文至此，有必要回顾一下本书开头泰利斯“期权”的故事。他应该是世界上风险管理金融的创始人。他的金融工作既不是为人吸收存款、发放贷款，也没有为人发行股票上市去做承销商或做市商。他提供的产品是一个金融衍生品，他从事的是风险管理金融工作。他的工作完成了榨油机所有者和榨油机使用者之间风险的分散与转移。不过，哲学家泰利斯仅仅是风险管理金融市场的“票友”。那个故事中的榨油机所有者是风险的厌恶者，所以他们把榨油机可能闲置的不确定性风险转移给了泰利斯。泰利斯是吸收风险并打算通过管理风险来赚钱的人，因为他有预测未来的能力和技术，所以敢于管理风险并获利。购买泰利斯“期权”的榨油机使用者是风险管理金融市场的需求者，他们对期权之类的衍生品有需要。因为如果他们也购置榨油机放家里，万一来年橄榄收成不好，他们就会遇到榨油机闲置的风险，但万一收成好呢？于是泰利斯“期权”提供了这样一个风险管理的市场。泰利斯“期权”的道理和商业银行吸收存款发放贷款的原理大同小异。商业银行存贷款活动中，有钱人把钱存到银行收取利息，把放款的风险转移到银行，银行吸收风险并将贷款放出去，进行风险管理并获取利差，实现自己的利润。银行有管理风险的能力和技术，所以银行到处拉存款，在“岩石下寻找风险”。这和泰利斯“期权”本质上无不同之处。泰利斯时代金融衍生品还很小，处于原始状态，难以撑起一个市场，他也不会想到2000多年后自己的创新会在全球星火燎原。但是在现代社会，由场内场外构成的金融衍生品市场已经足够鼎立一方，成为现代金融市场结构的一个组成部分。期货交易所、投资银行和商业银行构成了这个市场的主要服务提供商。
前面说到，商业银行和证券公司吸收了风险，方便了实体企业，润滑了国民经济的发展，促进了经济活动的活跃。但随着经济活动的广度和深度不断拓展，转移到商业银行、证券公司的信用、市场、经营等各类风险越来越多，越来越难以管理，需要有一个专业的市场来进一步吸收和分散这些风险，需要把2000多年前泰利斯“期权”一类的金融创新做大做强，以顺应经济金融的发展。
美国是风险管理金融市场的开创者和主导者。风险管理金融之所以首先在美国出现，与当时美国的经济全球最大和领先，对金融服务的需求也全球最大和领先密切相关。为适应实体经济对资本市场的直接融资需要，美国金融体系经历了一场变革，其金融体系结构从间接金融为主向直接金融为主转变。许多研究文献表明，从20世纪70年代开始，美国风险管理金融市场在需求端和供给端的双重推动下迅速发展起来，成长为一个新兴的金融市场，与间接金融市场、直接金融市场一起鼎足而立。
从需求端看。20世纪七八十年代，布雷顿森林体系瓦解，美国经济结构调整和金融改革，促进了汇率、利率市场化步伐加快，许多商业银行希望盘活信贷资产，渴望风险管理在资产负债表外完成。从当时的情况看，“金融脱媒”影响着商业银行的存贷款业务。1929—1933年大危机后，美国国会通过《格拉斯–斯蒂格尔法案》，对金融业实施分业经营，规定商业银行不能从事证券业务，“防火墙”把商业银行挡在了证券市场之外。虽然工商企业所需资金大部分还是来自商业银行贷款，但它们以发行股票和债券的方式从证券市场筹集资金的规模明显增长。在证券市场规模快速扩大的同时，产品日新月异、类型更加多样，交易商、经纪人、中介机构、咨询投资顾问机构等也越来越多，带着巨额资金的保险公司、养老金与名目繁多的投资基金也都进入了这个市场。证券市场迅速发展起来，在美国金融业中的地位显著上升，并为金融机构和投资者提供了巨额回报。证券市场一时热闹非凡，面对这种变化，商业银行如坐针毡。许多大胆的商业银行大打法律法规的“擦边球”，最常见的方式是建立银行控股公司。20世纪60年代以来，美国大商业银行几乎无一例外地都有了自己的银行控股公司。银行控股公司可以拥有若干家不同的公司，其中除了控股最主要的商业银行外，它们还可以拥有能够从事“与银行业务紧密相关”的经营活动的公司。这些活动包括投资咨询、信息服务、信用卡服务、发行商业票据、租赁、不动产评估等。由于“与银行业务紧密相关”的经营活动不易界定，几十年来，美国的大商业银行实际上已经进入资本市场，许多做法已经突破了《格拉斯–斯蒂格尔法案》的规定。但美国金融监管部门对此的态度是“睁一只眼闭一只眼”。尤其是1987年任美联储主席的格林斯潘又是一个坚定的自由市场人士，他反对政府干预市场，要求放松金融监管，对金融机构创新活动中许多“踩红线”“越底线”的行为视而不见。1999年，时任美国总统克林顿签署了国会通过的《金融服务现代化法案》，这部法案对《格拉斯–斯蒂格尔法案》限制商业银行从事证券业务的规定进行了修正。该法认可已经存在的金融业混业经营的现状，鼓励银行业、证券业和保险业混业经营，金融机构既可以从事银行存贷款业务，也可以做投资银行业务和保险业务。法律上的确认，加快了美国金融体系从间接金融体系向直接金融体系的转变。其实，在此之前，美国商业银行的传统业务已经发生非常大的变化。从负债方看，商业银行的存款被收益率更高的货币市场基金分流，减少了间接金融的资金来源。从资产方看，商业银行把抵押贷款进行信贷资产证券化，作为债券重新出售，从而提高了信贷效率，减轻了信贷风险。货币市场基金发行和信贷资产证券化的蓬勃发展，从资产与负债两个方向推动美国间接金融体系向直接金融体系转变。前者引导商业银行存款流向货币市场基金，后者引导商业银行沉淀的贷款流向债券市场，从而推动资金从银行体系流向证券市场。
我们来具体分析一下美国商业银行抵押贷款业务的变化情况。在金融工程技术大规模应用之前，美国商业银行发放的抵押贷款是记在其资产负债表上的，这产生了两个问题：一是，面临贷款到期能不能收回的不确定性；二是，存量贷款资产难以盘活，较低的杠杆率使得商业银行的资金使用效率受到影响。但通过金融工程，商业银行可以把贷款进行资产证券化处理，把不同期限、利率的贷款进行划分，重新进行组合变成一体的、统一的、容易买卖的证券进行售卖，从而把自己的贷款风险转移出去。通过这样的操作后，商业银行规避了监管部门的资产负债等监管指标的控制，变现了其资产负债表。风险从基础资产中剥离出来，不再体现在资产负债表上，使得商业银行可以绕开监管部门的资本充足率监管，加大杠杆率，提高资金使用效率。需求推动了供给，供给又反过来创造了新的需求。
同时随着全球经济一体化步伐加快，金融机构的跨国金融活动越来越频繁，这一切都逼迫金融机构不得不通过创新来对大量的风险进行管理。于是1972年世界上第一个金融期货——外汇期货在芝加哥商业交易所诞生，随后利率期货、股指期货、国债期货等场内金融衍生品相继上市交易。过去仅仅交易农产品等商品期货的交易所，开始交易金融期货期权产品，芝加哥与华尔街的交往更加频繁。不到20年的工夫，金融期货期权的交易量就占到整个期货期权市场交易规模的90%，将商品期货期权远远抛在了后面。场内股票、利率期货期权交易对股票、债券等现货市场的影响越来越大。场外金融衍生品市场发展更快，尤其是商业银行的信贷资产证券化创新大行其道，通过这类金融创新活动将商业银行的贷款转化为债券，直接进入资本市场。商业银行和投资银行在其中觅得巨大商机，加快了相关抵押贷款证券化衍生品的创新步伐，利率、信用等衍生品市场迅速成长起来。场外衍生品市场规模很快超过了场内期货期权市场的规模。场外“一对一”的金融机构柜台衍生品交易，使得金融机构为实体企业特殊需要而设计开发对特定财务问题的解决方案成为可能。由此，在美国形成了一个规模庞大的以衍生品为主的风险管理金融市场。
美联储的统计表明，1978—1998年，银行业负债在美国金融机构负债中占比从46%大幅降至21%，存款占比从32.5%降至12%。金融机构负债结构的变化带来相应资产结构的变化，同期股权类资产占金融机构资产的比例从10%上升至30%，信贷类资产占比则从41.5%下降至24%。[3]这一变化推动了衍生品市场的发展。
从供给端看。信息技术的进步，金融工程的推动，将风险从基础资产中剥离和转移出来，设计成新的商品——衍生品，并使其买卖与交易成为可能。依托金融工程，金融机构可以把过去吸收和积存的大量风险从基础资产中分离出去，按投资者偏好进行设计、重组、出售。商业银行在发放贷款，投资银行在证券承购包销、做市交易中吸收的风险，都可以作为商品进行买卖与交易。
贷款为什么可以作为商品进行买卖，贷款为什么可以变成债券？前面说到是“火箭科学家”的金融工程技术提供了解决方案。金融工程把贷款进行资产证券化处理变为债券，可以源源不断地接收商业银行信贷资产并证券化。商业银行的间接金融产品，通过金融工程进入资本市场成为直接金融产品。这种创新提高了市场上对金融衍生品的需求，扩大了风险管理金融市场的规模。在美国金融市场上，住房抵押贷款、信用卡应收账款、飞机租赁款、汽车贷款、健身俱乐部会费等都可以通过金融工程使之证券化后变成债券卖出去，加大杠杆再融资。其中影响最大、最深远的是住房抵押贷款的证券化。金融创新可以让商业银行的死资产通过债券融资的形式活起来。
商业银行的逻辑是：通过金融工程，使继续发放的贷款不出现在银行的资产负债表上，然后将表外的贷款资产卖给大型投资银行的定息债券部门，套现回来的资金可以继续放款赚利差。
投资银行的逻辑是：前面有商业银行源源不断的贷款供应作为衍生品的原料，然后将贷款打包、切割、重组、设计成债券，通过评级增信、保险后，出售给投资者，赚取佣金和价差。
保险公司的逻辑是：卖出为这些债券进行保险的衍生品比如信用违约互换是一门只赚不赔的生意。
各类金融机构利用金融工程，创造了一个新的债券市场和债券衍生品市场。这个市场的规模已经超过美国国债市场。2008年底，美国债券市场中抵押贷款相关债券和资产支持债券的规模合计超过11万亿美元，占比超过1/3（见图6–1），远远超过了美国国债5.7万亿美元的规模。[4]2003—2008年，美国的信用违约互换市场更是以年均超过100%的复合增长率增长。其中，1997—2007年美国商业银业持有信用衍生品情况如图产6–2所示。到2008年底，美国全部商业银行持有的信用违约互换名义本金超过15万亿美元。
以上我们从需求和供给两端分析了美国20世纪七八十年代，由于金融改革，直接金融成为美国金融体系的主要形式，因而推动了金融衍生品的大量创新和使用，成为美国经济金融活动中的一个重要内容。
图6–1 2008年美国债券市场不同品种占比情况
数据来源：Wind资讯。
图6–2 1997—2017年美国商业银行持有信用衍生品情况
数据来源：美国货币监理署。