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谁正需要：衍生品与养老退休制度
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谁正需要：衍生品与养老退休制度
“在养老金投资组合管理的背景下，衍生品应该被视为一种帮助，而不是一种障碍。受托人和基金经理应该密切关注如何从衍生品配置中获益，而不是简单地忽略它们。”经合组织（OECD）早在其2004年发布的一篇报告中，对衍生品在养老金管理中的作用就做出了这样的评价。[14]这个评价也受到了美国、英国等发达市场的养老金管理者的高度赞同。[15]
许多人把衍生品市场看作高投机和高风险的市场。我国也有不少人认为，养老金作为老百姓的“养老钱”“保命钱”，不能配置衍生品。事实上，衍生品市场的繁荣同养老退休制度有很大关系。全球金融体系面临的一个共同问题是，帮助大量的退休家庭维持像样的生活水平。根据联合国经济和社会事务部人口司的预测，2035年中国60岁以上人口将突破4亿人，占比28%，2055年达到峰值4.8亿人，占比36%；2045年美国60岁以上人口突破1亿人，占比27%。[16]欧洲的经验说明，即使在富裕发达的小国家，政府也无法承担全民退休福利。美国的经验说明，依靠企业自身无法赡养退休职工。因此，大量的储蓄流入金融市场，通过退休基金和共同基金来管理。据OECD统计，2016年底全球最主要的22个养老金市场，养老金规模合计达36.4万亿美元，占这些国家和地区GDP的62%。[17]2017年底，美国养老金规模达到28.2万亿美元，占同期美国GDP的145%。[18]这些基金有支付的义务，也有增值的需要。这样的资金越积累越多，它们必须到各类和各地的市场中寻找增值机会。要管理这样规模的资金，管理它们面临的风险，需要有一个成系统的衍生品市场。英国养老金协会（NAPF）2013年开展的一项年度调查结果显示，在受调查的203个养老金产品中，各有43%的产品使用了利率互换和通胀指数互换衍生品，23%使用了期权、21%使用了股权类期货、17%使用了债券期货（见图6–4）。[19]
图6–4 英国养老金利用衍生品情况
资料来源：英国养老金协会（NAPF）。
证券化的金融市场在资产保值方面，有一点是不如银行的。资本市场可以通过分散化的投资组合来规避在同一时间点上各种资产价值波动的风险，譬如，通过指数得到整个股票市场的平均收益。但是，资本市场本身没有能力规避时间域的风险。如果资金在银行，银行存款的利息此时此刻可能不如金融市场的回报，但由于存款的稳定性，它可以在利息高的时候将盈余搁置起来，到利息低的时候贴补回去，从而可以得到不同时间段上收益的平均值。在资本市场中，由于竞争激烈和资金的高流动性，分散化投资组合得不到时间平均的好处。[20]
如果用衍生品市场来补充标的市场中的投资组合，由于衍生品可以锁定未来的价格，使用的策略得当，就可以得到这种时间平均的好处，并大大降低交易成本。此外，因为衍生品具有“四两拨千斤”的作用，所以基金可以在不必实际持有资产的情况下，利用不同资产的相关性，将各种资产的表现引入自己的投资组合。这一点对于退休基金特别重要，因为退休基金需要大范围地吸收各种资产的收益。
衍生品特别是期权的交易，同时可以帮助基金减少所持有投资组合的波动率。波动率是投资的风险，对有定期支付义务的退休基金来说尤其如此。过高的波动率会摧毁资产的价值，对必须长期稳定持有大量资产的退休基金来说，管理波动率风险是帮助保存和增加资产价值必须做的工作。
总而言之，完整的市场经济需要证券化的金融体系，而证券化的金融体系需要通过衍生品市场来配置和管理风险。衍生品市场的成败取决于金融中介机构是否成熟，以及对金融中介机构的监管是否有效。可靠的养老退休体系离不开成熟的衍生品市场。
[1] 参见姜洋主编《金融衍生品市场发展趋势与中国的选择》第4~17页，百家出版社，2003年5月。
[2] （美）多米尼克·卡瑟利著，《挑战风险——金融机构如何生存和发展》，商务印书馆，1997年。
[3] 数据来源：美联储。
[4] 数据来源：Wind资讯。
[5] （美）戴维等，《格林斯潘效应》第153页，机械工业出版社，2009年。
[6] 世界银行尚未公布2017年全球GDP数据。但根据其2018年1月9日发布的《全球经济展望》，2017年全球经济预计增长3%，据此估算2017年全球GDP应为78万亿美元左右。
[7] 银行信贷余额根据世界银行的相关数据估算得到，2017年的数据尚未出来，暂用2016年的数据代替。
[8] 由于这些指标的经济含义不同，是否能简单类比还值得商榷，但仍能从一个角度反映上述三个市场之间的规模对比情况。其中，衍生品市场数据根据国际清算银行季度报告（Quarter Review）及三年一度调查报告（Triennial Central Bank Survey）估算得到。其他数据来源于世界银行、Wind资讯等。
[9] 以上部分内容参考了芝加哥期权交易所原董事总经理、中国证监会顾问委员会原委员郑学勤的相关文章。
[10] 数据来源：国际清算银行。
[11] ISDA：Concentration of OTC Derivatives among Major Dealers, 2010.4。
[12] Financial Advisor Benchmark Study, OIC, May 2014. http://www.optionseducation.org/documents/literature/files/benchmarkstudy–presentation–2014.pdf.
[13] 在金融领域，如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受标的资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合具有delta中性的性质。这种投资组合的成分通常包括期权和相对应的标的资产，让delta正负相消，使投资组合的价格对标的资产的价格相对不敏感。
[14] “Developments in pension fund risk management in selected OECD and Asian countries”, OECD Secretariat paper, December 2004.
[15] “Fixed–income derivatives made simple: What a trustee needs to know” , NAPF, March 2005. https://www.jpmorgan.com/jpmpdf/1320663533358.pdf.
[16] https://esa.un.org/unpd/wpp/Download/Standard/Population/.
[17] Global Pension Assets Study 2017, OECD.
[18] 数据来源：Wind资讯。
[19] NAPF Annual Survey 2013. A survey of 263 DB, DC and Local Authority funds.
[20] 这一节的部分内容参考了芝加哥期权交易所原董事总经理、中国证监会顾问委员会原委员郑学勤的相关文章。