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三足鼎立：金融市场之新结构
未知
三足鼎立：金融市场之新结构
长期以来，人们对金融市场结构的视角，仅仅停留在间接金融和直接金融这两类市场上。直到20世纪90年代，有经济学家把视角移到另外一个崛起的市场——风险管理金融市场。他们认为，金融市场结构出现了新变化，在直接金融和间接金融这两个市场之外，还有一个独立的风险管理金融市场，即衍生品市场。有学者认为，20世纪70年代金融期货的产生是风险管理金融市场的开端。这个判断有道理。风险管理金融市场崛起于20世纪70年代。看看衍生品市场的发展史，在1972年之前的100多年里，期货主要是农产品合约。1972年之后，芝加哥商业交易所率先将农产品期货交易的原理应用于金融产品，推出外汇期货合约。紧接着芝加哥期权交易所、芝加哥期货交易所、堪萨斯期货交易所（KCBT）相继推出股票期权、债券期货、股指期货合约等场内金融衍生品。此后欧洲、亚洲等地的主要期货交易所纷纷效仿。到今天，金融期货和期权在期货市场交易量中的占比超过90%，其他是农产品、能源、金属等大宗商品期货品种。随着20世纪80年代金融工程的广泛运用，利率、汇率的远期、期权、互换等场外衍生产品层出不穷。目前，据估算全球衍生品市场年交易额超过4000万亿美元，远高于股票市场和债券市场。按场外衍生品市场总市值和场内衍生品市场持仓合约价值统计（场外衍生品市场未平仓合约的名义本金和场内衍生品市场持仓合约价值并不能简单等同，因为场内衍生品市场是集中交易，不同笔交易对冲后，互相抵消，持仓就很少了；而场外衍生品市场是“一对一”交易，交易者进行一笔场外衍生品交易后，如果再和其他对手方做另外一笔对冲交易，头寸不能互相抵消，导致其名义本金偏大。因此，国际上认为用总市值这个指标来衡量场外衍生品市场的规模更加准确），2017年衍生品市场总规模为92万亿美元，高于全球GDP的78万亿美元[6]，低于证券市场市值（包括股票市场和债券市场）的177万亿美元和银行贷款余额的140万亿美元[7]，但差距在不断缩小。[8]直接金融、间接金融、风险管理金融“三足鼎立”的金融市场新结构已经形成（见图6–3）。
总结一下，风险管理金融产生的原因主要有四个。一是由于20世纪70年代以来国际政治经济的一系列变化，如布雷顿森林体系瓦解导致的汇率巨幅波动，规避美国《格拉斯–斯蒂格尔法案》限制的金融创新推动利率市场化加快，发达国家普遍放松金融管制，金融自由化的浪潮不断涌现，这些产生了大量的风险管理服务需求；二是商业银行和投资银行在相互竞争中不断地推销其风险管理服务，以获得较高的利润增长；三是具备了风险管理金融壮大发展的基础设施和条件，包括高流动性、高效率的货币市场和资本市场，活跃的机构投资者。四是计算机技术的发展，交易手段的进步，或有合约定价理论的出现以及高度的市场完整性，这些条件合在一起，创造了使用衍生工具来对财务风险定价和交易的肥沃土壤。以衍生品市场为主的风险管理金融在美国崛起，并迅速向全球推广，成为美国金融模式的主要内容。
图6–3 “三足鼎立”的金融市场新结构
数据来源：世界银行、BIS、Wind资讯。
在2005年9月的那场中国金融衍生品论坛上，斯科尔斯说，风险转移其实就是出售风险源。如果我们认为手中持有的资产风险太大，就可以卖掉风险源，愿意承担风险的人可以购买。我们看今天这个世界，是一个在权益和套期保值之间互相矛盾的世界。这像一场“打斗”，因为这里面有权益的花费，也有套期保值的花费。如果套期保值的费用低一点，我们就会用套期保值代替权益，因为这样降低了开销。如果我们不套期保值，就要承担公司里所有业务的风险，比如外汇风险、利率风险、商品价格风险等。不把风险转移到市场中，我们就需要更多的资产来支撑这家公司，否则公司可能倒闭，无法继续提供服务。从另一个方面说，我们将风险转化得越多，我们就需要的资金越少。所以，在市场中权益成本和套期保值成本是此消彼长的关系。
风险管理金融存在场内、场外两个衍生品市场。在场外市场上，商业银行、投资银行等金融机构开发定制式衍生品以满足市场参与者的个性化需要。在场内市场上，期货交易所开发标准化衍生品以满足市场参与者的流动性和风险定价需要。按照20世纪90年代经济学家阿尔弗雷德·施泰因赫尔的说法，由于企业和金融机构大量使用衍生工具来从事与传统金融风险管理不一样的工作，风险管理金融市场成为间接金融市场、直接金融市场之外的第三级而崛起了。场外市场的定制化合约和期货交易所的标准化合约，都在被金融机构和企业大量而广泛地使用。风险管理金融市场在金融工程技术的推动下应运而生，彻底改变了过去金融机构的风险管理方式。
经过40多年的发展，风险管理金融市场已经成为现代金融体系的重要组成部分，与间接金融市场、直接金融市场相对独立而又相互关联、相互作用。在现代金融体系中，这三个金融市场有着不同的分工：间接金融市场以银行融资为主，直接金融市场以资本市场融资为主，风险管理金融市场则以价格发现和风险管理为主。三个市场的功能互为补充，既有区别又有联系，共同服务实体经济的发展。通过间接金融和直接金融，企业获得了进一步发展的资金，而由于风险管理金融的存在，则给企业大胆创新发展增强了信心，并为企业节约资本提供了可能。
有经济学家认为，在间接金融为主的国家和直接金融为主的国家，衍生品市场的发展是不一样的。在美国这样直接金融占主导地位的国家，对风险管理金融有巨大的渴望，它们对金融的风险管理、价格发现、激励机制功能的需要，要比间接金融为主的国家强烈得多。衍生品市场发展也快得多、市场规模也大得多。因而，美国就成为全球衍生品市场的交易中心。