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历史机遇：建立定价基准之好时机
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历史机遇：建立定价基准之好时机
机遇一：“规模大”的优势
孟子说：“天时不如地利，地利不如人和。”中国期货市场形成定价中心的潜在优势就是中国人多势众，可以利用这个“人和”优势（潜在投资者群体优势）形成的流动性，加快建立有影响力的定价中心。
2014年，旅美华裔著名学者朱云汉在其作品《高思在云：一个知识分子对21世纪的思考》中说，中国拥有三大得天独厚的优势：一是特殊政治体制的优势；二是“规模大”的优势；三是“后发优势”。他深入地分析了中国的“规模优势”给世界带来的影响。他说，中国可充分发挥“规模优势”及其带来的“磁吸效应”。在现代经济中，许多核心产业若没有规模是无法发展的。韩国很难建立一个完整的航空工业体系，中国台湾也很难建立独立的高铁工业体系，因为它们都没有巨大的市场和规模。全球现在完整的航空工业体系只有两个：一是美国；二是欧洲。第三个最有可能建成完整航空工业体系的是中国。“规模优势”带来的“磁吸效应”十分惊人。世界500强企业基本上都制定了中国战略，在跨国企业抢着挤进中国的情况下，中国政府可以对外资怎样进入中国，设定许多特别的、一般情况下跨国企业不会轻易答应的条件。如美国通用汽车公司进入中国，就把新的研发中心放在上海，而对其他国家的要求，通用公司根本不会理睬。[4]
朱云汉的以上论述可谓一针见血。2015年9月，习近平总书记访美期间，波音公司和中国航空器材集团公司签署了一份关于采购300架飞机的总体协议，总价值约380亿美元。作为交换，一直以来颇为骄傲的波音公司，一改不愿在中国设立总装线的立场，决定在中国建立737飞机完工中心。这将是波音公司设立的首家海外工厂，也是其首次将总装生产系统的一部分延伸到海外。在此之前，波音公司鉴于工会等方面的压力，别说在其他国家，在华盛顿州之外的美国本土建设其他工厂都不容易。
这就是“规模优势”的完美体现。这个“规模优势”有多大？目前，我国已成为全球第二大经济体和第一大货物贸易国，经济增长在未来较长一段时间内仍将保持在6%~7%，这虽然比过去10%左右的增长速度降低了不少，但由于基数大，这个增长率对金属、能源等基础原材料和农产品等大宗商品的需求量仍很大。2017年，中国的原油、铁矿石以及大豆的进口量均创历史新高，原油进口依存度接近70%，铁矿石、大豆进口依存度均超过80%。其中铁矿石进口量10.75亿吨，约占同期全球铁矿石贸易量的70%；大豆进口量9554万吨，约占同期全球大豆贸易量的62%。
这种“规模优势”就是前面提到的“中国因素”的另一种表述。如果这种“规模优势”带来的机遇能够被我们抓住，并运用得当，可以让中国“后来居上”，实现赶超。阿里巴巴集团创始人、董事局主席马云是抓住机遇的典型代表，中国的“规模优势”被马云运用得淋漓尽致。2014年9月19日，阿里巴巴在纽约证券交易所成功上市，当天开盘价达到每股92.7美元，市值2285亿美元，成为仅次于苹果、谷歌和微软的全球第四大高科技公司和第二大互联网公司。《环球时报》评论说：“这是一个重要的‘中国时刻’，也必将成为全球互联网发展史里程碑的一天。阿里巴巴作为世界级公司亮相，展现了独特的中国式全新商业模式和商业思想。”[5]世界舆论认为，阿里巴巴是成功的。马云认为，阿里巴巴的成功之道在于发挥中国独有的优势，这就是“中国巨大的买量和卖量”。
今天阿里巴巴的成功，来自马云多年前的自信。在2008年草长莺飞的那个春天，马云在西子湖畔的预言让人半信半疑。他坚信10年之内，中国一定会成为世界上最大的互联网国家，世界上最大的互联网国家里肯定会诞生一家世界上最大的互联网公司。马云说，以前信息时代的竞争，跟美国人拼有一定难度。但互联网领域中国和美国处于同一条起跑线上，尤其是电子商务更是如此。他认为，电子商务的核心不是技术（当然技术也很重要），而是需求。核心竞争力是谁有卖家量、谁有买家量。中国经济处于崛起期，有巨大的买量和卖量。从这个角度看，中国一定会诞生一家世界级的互联网公司。互联网是一种理念，不是一种技术。谁掌握这个理念谁就能掌握未来。[6]
如果巨大的买量和卖量是阿里巴巴成功的外因，那么支付宝就是成功的内因。有评论认为，美国的亿贝和亚马逊在中国市场“败走麦城”是因为不了解中国国情，一般的西方信用卡业务解决不了中国式的信用问题。西方是信用交易，先交易，后付款，而中国因为信用缺失，不能采取这种交易方式。支付宝的第三方支付业务有效地解决了这个问题。阿里巴巴通过这项业务创新，为买卖双方解决了互不信任的中国式“信用缺失”问题。支付宝作为中间人和“准中央对手方”清算平台（为交易双方提供履约担保，但不是合同更替），提升了买卖双方的信用，解决了买卖双方互不信任的问题，增加了交易机会，提升了交易效率，促进了中国电子商务的大发展。
阿里巴巴的成功经验也可以借鉴应用到我国期货和衍生品市场上。2011年9月28日，在中国证监会与农业部共同举办的首届“风险管理与农业高端论坛”上，来自世界银行的农业风险管理专家马克·塞德勒（Marc Sadler）认为，我们生活在一个高风险的世界，低波动、低风险的时代已经一去不复返，高波动、高风险的时代已经到来。确实我们可以看到，进入21世纪以来，大宗商品价格波动更加频繁、剧烈（见图8–2）。2001—2008年，大宗商品价格指数上涨2.21倍。其中，金属价格上涨4.51倍，农产品价格上涨1.44倍，石油价格上涨6.71倍。2008年下半年，受美国金融危机扩散影响，大宗商品价格指数从高位回落，短短半年内降幅达40%。进入2009年，随着各国大规模注入流动性，商品价格重拾升势，至2011年4月大宗商品价格指数上涨近一倍，再创历史新高。此后受全球经济放缓的影响，大宗商品价格又进入下行通道，到2015年底从最高点下跌了30%多，随后逐步企稳回升。以原油为例，仅2008年一年里，原油价格就经历了从89美元/桶上涨到147美元/桶，再下跌到35美元/桶的“过山车”行情。
图8–2 1947—2017年路透CRB商品指数情况
数据来源：Wind资讯。
在巨大的市场波动面前，中国庞大的经济体量需要在期货和衍生品市场上进行风险管理，套期保值的需求是很大的。我国存在把市场购买力等经济实力通过期货市场转化为定价影响力的有利条件。这个巨大的买量和卖量的“规模优势”，可以让马云的阿里巴巴抓住机遇，也可以让我国的期货和衍生品市场抓住机遇。如果国家在政策上引导得好，期货市场也同样可以搭上中国贸易量巨大的“规模优势”的顺风车，在不远的将来形成具有国际影响力的大宗商品定价中心。正如2014年11月习近平总书记在G20领导人布里斯班峰会上所指出的，“中国经济增长是世界经济的重要动力。中国经济将继续保持强劲、可持续、平衡增长势头，每年增长量相当于贡献了一个中等发达国家的经济规模。未来5年，我们将进口超过10万亿美元商品，对外投资超过5000亿美元，这些将为世界经济提供更多需求，创造更多市场机遇、投资机遇、增长机遇。”[7]
英、美经济崛起的标志之一，就是在工业化过程中，巨大的国际贸易量促进了本国商品期货市场的发展，形成了有国际影响力的大宗商品定价中心。100多年前英国形成了伦敦金属交易所的有色金属定价中心，美国也逐渐形成了芝加哥期货交易所的农产品定价中心、纽约商业交易所的贵金属定价中心和能源产品定价中心。今天，即使全球制造业中心已经转移到中国，大宗商品定价中心仍然留在了英国和美国，它们仍然牢牢掌握着国际大宗商品定价话语权。
交易形成价格，大宗商品贸易量是获得定价话语权的基础。但是许多事实也证明，如果一个国家没有一个高效的商品期货市场，即使它是再大的买家或卖家，也很难掌握商品定价话语权。尽管中国期货市场目前尚未成为国际定价中心，但由于它有效地反映着世界最大的贸易能量点——中国的市场，左右着相当的国际定价成分，许多国际机构和资本仍力图从中国期货市场价格中找到更有效的前瞻。如果我们抓住机会，运筹得当，就有可能形成真正意义上的大宗商品国际定价中心。实际上，目前以充分市场为基础的国内期货交易所，已经在相当程度上参与了国际定价。长期参与期货市场交易的美国泛达资产管理公司中国顾问马林说：“如果说诸多商品，中国定价的分量已经占据了国际定价50%以上的权重因素，那么国际市场的定价并没有过分偏离中国的价格。而那些国内没有期货交易的商品，即使中国的贸易量足以影响价格趋势，也经常成为利他的潮流而非利我的顺势。”[8]
不充分、不自由、不透明的现货市场机制，使得强势的资源和贸易优势沦落为利他的结果不足为奇。美、英等国的发展经验已经证明，期货市场是利用巨大的大宗商品现货买卖能量形成全球定价影响力的有效机制。如果没有自身期货市场的发展壮大，不论中国在国际上是多大的现货商品买家，将来终究得不到大宗商品的定价权。今天，巨大的买量为中国期货市场发展提供了极好的发展机遇。中国的铜期货价格之所以在国际上有一定的影响力，相当程度上得益于中国在有色金属行业大发展形成的大量铜精矿进口贸易中，建立和发展了自己的铜期货市场。
2007年，美国约翰·霍普金斯大学高级国际问题研究院中国研究系主任戴维·蓝普顿在《中国力量的三面：军力、财力、智力》一书中指出，中国崛起的经济力量的表达形式概括为买方力量、卖方力量、投资者力量、发展援助者力量以及创新力量。他认为，中国发展中的广阔市场以及从其他国家进口的购买意愿，给予北京强大的力量，这就是“用大量购买其商品和服务的方式支撑其他国家经济”的能力。目前，国际大宗商品定价权的本质是美元定价权及其主导的期货定价机制，在美国期货市场定价的情况下，中国企业只能被动接受定价，在竞争中很有可能处于不利地位。从战略层面看，本轮全球金融危机，对欧美国家内部来说是一场政治经济危机，但从全球看，是一场世界级的政治经济博弈，将改写世界政治经济格局，也因此可能成为中国最大限度地缩小与发达国家差距的重要历史机遇期。美国经济学家弗里德曼认为，国际大宗商品定价中心由经济发展的历史决定。定价中心之所以有利在于可以扩大本国贸易，增加就业，减少不必要的跨境流动，有利于宏观金融稳定。当前，我国实体经济仍以较高的速度在增长，实体经济产生的巨大风险管理需求对期货和衍生品市场发展构成有力支撑。因此，抓住机遇，利用具有“规模优势”的巨大买卖量，因势利导加快期货和衍生品市场发展，形成国际大宗商品定价中心，将是中国崛起的一个重要内容。
机遇二：金融转型对衍生品的需求大
长期以来，中国金融体系主要建立在银行信用的基础上，一方面支持了中国改革开放40年来经济快速发展的资金需求，另一方面又严重制约了实体企业和城乡居民的金融产品选择权，严重限制了商业信用和市场信用的发展。这不仅使得金融产品价格体系长期处于不合理的扭曲状态，难以充分发挥市场在配置金融资源方面的决定性作用，市场内生性的大量金融需求难以得到满足，而且使得国民经济各项活动建立在信贷债务关系基础上，债务风险持续积累，成为制约金融深化改革的重要因素。中国金融体制改革的方向，就是要发展多层次资本市场，提高直接融资比重。由此改变以银行信用为基础、以存贷款为主体的间接金融架构，更多更好地利用资本市场，通过直接融资为企业提供低成本、高效率的资金供给服务。这是我国金融体系很大的一个转变。在这个转变过程中，各类市场主体必然产生大量的风险管理需求，需要利用期货和衍生品市场管理风险。
2014年，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，对发展多层次资本市场、提高直接融资比重进行了全面部署。经过持续努力，我国已初步建立了包括主板、创业板、新三板、区域性股权市场、证券公司柜台、私募股权以及债券市场在内的多层次资本市场体系。尽管如此，我国资本市场的发展仍然不充分，满足不了实体经济的需要。2015年下半年，中国股市发生异常波动，引起国际社会的高度关注。美国前财政部长保尔森评论说，中国应该继续深化金融改革。他说，尽管中国经济已经发展成熟，但资本市场发展没有跟上，任何发达经济体如果有一个资本错配和定价不当的封闭金融体系，那就不会成为高收入国家。2015年9月，习近平总书记在访美期间重申，发展资本市场是中国的改革方向，不会因为当前的市场波动而改变。
在我国金融体系结构从“间接金融为主”向“更多更好地发展直接金融”转变的过程中，“金融脱媒”是必须经历的一个阶段。2014年以来，我国出现了较为明显的“金融脱媒”现象，其中最具标志性的就是资产管理行业的大发展。根据中国人民银行《中国金融稳定报告（2017）》统计，截至2016年底，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划分别为9.2万亿元、10.2万亿元[9]、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资产管理计划余额1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，资产管理业务总规模60多万亿元。[10]与2014年底相比，各大类资管产品规模普遍增长了1~3倍。按未剔除交叉持有因素的大数估算，短短两年时间，资管产品规模占同期GDP的比例从55%上升到109%，占同期商业银行各项存款余额的比例从30%上升到58%，已经成为我国金融体系内不可忽视的重要力量。
资管业务的快速发展，在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用，但同时也带来了一些金融风险和弊端，存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、高杠杆、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局4部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，通过统一同类资管产品的监管标准，实行公平的市场准入和监管，来最大限度地消除监管套利空间。
资产管理行业大发展深刻地改变了我国金融市场的结构。首先，银行存贷款增速下降。2014年以来，银行存贷款增速持续放缓，从以前两位数以上的增长回落到10%以内，大量的居民存款和企业储蓄转移到了银行理财、货币基金等资管产品上（见图8–3）。2017年底，我国货币市场基金规模6.7万亿元，下半年规模增长1.6万亿元，其中余额宝作为单一货币基金规模超过1.5万亿元，而同期商业银行居民存款仅增长6000多亿元，其中2017年10月更是单月负增长8000亿元。其次，助推了直接融资市场发展。当金融体系以银行存贷款为主的时候，由于绝大部分存款都用来发放贷款，股票、债券等直接融资市场难以得到发展。而随着资管业务的发展，各类资管产品为了追求更高的收益率，很大一部分资金将会配置到债券市场和股票市场，还有相当比例的资金会通过股权投资、非标准化债权投资的形式投向实体经济，从而连通了居民储蓄与资本市场，推动提高直接融资比例。据业内人士分析，以银行理财产品为例，与银行表内资金一般90%投向贷款、10%投向债券不同，银行理财资金的50%左右投向债券市场、10%左右投向权益类市场、20%左右投向非标准化债权类资产，仅20%不到投资现金及银行存款。
图8–3 近5年我国货币市场基金发展情况
数据来源：Wind。
在“金融脱媒”的大背景下，随着各类金融机构及企业参与资本市场程度的逐渐加深，金融创新及产品的不断丰富，我国债券市场、股票市场的规模不断扩大。2017年底，我国股票市场总市值56.7万亿元，比2013年底增长了146%，是仅次于美国的全球第二大市场；债券市场存量规模75万亿元，比2013年底增长了153%，是仅次于美国、日本的全球第三大市场。以债券市场为例，企业发行债券融资的积极性不断提高，2014—2017年我国非金融企业累计发行债券融资25.3万亿元。同时，作为债券市场的主要参与者，商业银行持有债券资产的规模也越来越大。2017年底商业银行持有主要债券品种规模达23万亿元，比2013年底增长了47%[11]，债券资产在商业银行资产负债表中的重要性不断提高。
但总体而言，与间接融资相比，直接融资比重仍然过低。从存量看，中国人民银行发布的2017年底我国社会融资规模存量统计数据显示，社会融资规模存量174.6万亿元，其中主要通过银行渠道产生的各类融资余额共148.4万亿元（包括银行直接发放的各项贷款余额121.5万亿元；与银行表外业务密切相关的委托贷款余额14万亿元、信托贷款余额8.5万亿元、未贴现的银行承兑汇票余额4.4万亿元），占比85.7%；以非金融企业债券和股票形式进行的直接融资余额为25.1万亿元（包括非金融企业债券余额18.4万亿元，非金融企业境内股票余额6.7万亿元），占比14.3%，直接融资比例比2015年第一季度末提高了1.7个百分点。[12]从增量看，2016年直接融资占新增社会融资规模的比例为23.8%，较2013年提高了12个百分点，已是连续三年增长，达到了历史最高水平。但2017年由于债券市场信用违约事件增多及利率上行等因素影响，非金融企业债券融资在新增社会融资中的占比从2016年的16.8%大幅下降至2.3%，拖累直接融资占比回落到6.8%。
提高直接融资比重、优化金融结构，是党中央、国务院的一项重要决策部署和长期的战略性任务。党的十九大强调，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。随着十九大精神的贯彻落实，我国资本市场迎来了新的发展机遇和更大的发展空间。前面说到，发展资本市场即直接融资体系，比间接融资体系需要更多的衍生品来管理市场风险。这是成熟市场的一条经验，也是人类文明的一项成果。巨大的直接融资市场，需要个股、股指、利率、信用类期货、期权、互换、远期等场内外衍生工具进行对冲，完成风险管理。如美国，早期没有股票相关的衍生品，从1982年开始，先后推出了股指期货等多种权益类衍生工具，有效地促进了美国股票市场的发展。可以预见，中国资本市场的发展也将为期货和衍生品市场发展提供巨大的机遇。
除了发展直接金融外，正在进行的资产证券化，利率、汇率市场化等金融改革也将推动期货和衍生品市场的发展。回顾美国、日本等主要经济体衍生品市场的发展历程可以看出，衍生品市场的发展与一国金融市场化改革的进程紧密相关。20世纪70年代初期，布雷顿森林体系瓦解直接催生了外汇期货市场；20世纪70年代到80年代中期，美国、日本均是在逐步放开利率管制、利率市场化改革的过程中，分别推出了利率期货产品；20世纪90年代场外金融衍生品市场的大发展（如信用违约互换等）则主要源于资产证券化的需要。总的来说，一方面金融市场化改革产生的庞大风险管理需求，为金融衍生品市场的诞生与发展创造了客观条件，另一方面金融衍生品市场的完善，也进一步促进了利率、汇率市场化改革的进程，并为更大范围、规模和程度的金融创新打开了空间，提高了整个金融市场的弹性。
一是资产证券化的发展催生了对衍生品的需要。资产证券化是指企业或金融机构将能够产生可预期现金流的资产打包、组合形成基础资产，以该基础资产产生的现金流为支持发行证券产品的过程。资产证券化对于盘活存量企业资产和银行信贷资产、提高资金使用效率、促进经济结构调整具有重要意义。根据主管部门的不同，国内资产证券化可分为央行和银保监会主导的信贷资产支持证券、证监会主导的企业资产支持证券和银行间市场交易商协会主导的非金融企业资产支持票据等形式。目前，国内资产证券化产品主要以前两者为主。
我国资产证券化业务试点始于2005年，当年4月中国人民银行、原银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化业务正式启动。但试点启动以来，发展一直较为缓慢。2013年8月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。2013—2014年，证监会、原银监会和中国人民银行相继出台规定，对企业资产证券化、信贷资产证券化实行备案制或注册制，资产证券化市场迅速崛起。2014—2017年三年时间，我国资产证券化产品累计发行规模达3.37万亿元。其中，信贷资产支持证券和企业资产支持证券平分秋色，累计发行规模大体相当，分别为1.67万亿元和1.61万亿元（还有在银行间市场交易商协会注册发行的不到1000亿元的非金融企业资产支持票据）。2017年，企业和金融机构通过资产证券化实现净融资7450亿元，成为一个重要的直接融资渠道，而同期非金融企业发行债券（不包括资产证券化）净融资总和还不到4500亿元。
目前，我国社会存量资产规模庞大，有三个“百万亿”需要盘活：商业银行信贷资产超过100万亿元，非金融企业总资产超过300万亿元，不动产总值超过200万亿元。这些资产中符合条件的可以分别通过信贷资产证券化、企业资产证券化和房地产信托基金（REITS）等方式盘活，释放资本，增加流动性，降低融资成本。以信贷资产证券化为例，随着《巴塞尔协议Ⅲ》对商业银行实施更为严格的资本充足要求，很多银行的资本充足率徘徊在满足监管要求的边缘，一不小心就低于监管标准，可能丧失贷款投放能力。通过信贷资产证券化，银行在扩大贷款规模，支持实体经济发展的同时，又不会突破监管规定，保证自身的财务安全。根据市场机构估算，在100万亿元的信贷总量基础下，如果银行信贷结构腾挪的比例在10%~30%，信贷资产证券化业务的潜在规模将达10万亿—30万亿元。再看发达市场的情况，2017年底，美国抵押贷款相关债券和资产支持债券的规模分别为9.3万亿美元、1.4万亿美元，二者合计超过10万亿美元，占美国债券市场整体规模的38%。2017年底，我国资产证券化市场规模1.9万亿元（其中信贷资产支持证券和企业资产支持证券的余额分别为9132亿元和9482亿元），占整个债券市场存量规模的2.6%，还有很大的发展空间。当然，在这个过程中，我们要深刻吸取美国次贷危机的教训，不能让类似于“次级贷款”这类资产作为资产证券化的标的资产，要完善监管规则，防止道德风险和逆向选择，不能搞成击鼓传花、脱实向虚的游戏，切实服务实体经济的发展。
根据国外经验，资产证券化的大发展，必然伴随着场外衍生品市场的兴起。金融机构在结构化产品的设计中，要大量地运用期权、互换等衍生工具，如利用信用衍生品把金融资产中的信用风险分离出来，并通过信用分层、信用增级、破产隔离等金融工程技术，重新改变金融资产的风险收益特征，将其改造成可交易的金融产品。金融危机前，美国信用违约互换市场规模高峰值一度超过50万亿美元，目前也仍然在10万亿美元左右。我国资产证券化市场的发展过程中，无疑也会产生对衍生品的巨大需求，这为衍生品市场尤其是场外衍生品的发展提供了机会。
二是我国利率市场化步伐加快，也必然增加对利率衍生品的需求。利率市场化是指利率形成和利率水平主要由市场机制决定，它主要包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理等的市场化。2013年11月党的十八届三中全会明确提出，要加快推进利率市场化。关于如何加快利率市场化改革，中国人民银行时任行长周小川在《人民日报》发表署名文章指出：“近期，着力健全利率市场化定价自律机制，提高金融机构自主定价能力；做好贷款基础利率报价工作，为信贷产品定价提供参考；推进同业存单发行与交易，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。近中期，注重培育形成较为完善的市场利率体系，完善央行利率调控框架和利率传导机制。中期，全面实现利率市场化，健全市场化利率宏观调控机制。”[13]2015年10月，在前期已经实现银行间同业拆借利率、债券利率、贷款利率、贴现利率市场化的基础上，中国人民银行宣布不再设置商业银行存款利率浮动上限，标志着我国基本实现了银行间同业拆借市场、债券市场、存贷款市场三个主要市场的利率市场化，利率市场化基本完成。
在利率市场化的推进过程中，市场利率波动的幅度和频率明显提高。以2014年为例，有17个交易日银行间市场7天期质押式回购加权平均利率突破了5%，最高达6.6%，远高于市场年平均利率水平。利率波动使商业银行不能像以前一样仅靠吃“净息差”就可以稳坐钓鱼台，任尔东南西北风，迫使商业银行必须积极应对和管理市场风险，这将产生对利率衍生品的庞大需求。观察国际上，美国、日本等发达市场利率市场化进程与衍生品发展时间高度重叠，它们的利率期货及相关场外衍生品市场就是在利率市场化改革过程中推出，并逐步发展壮大成为今天这个样子的（见图8–4）。
图8–4 美、日利率市场化与衍生品发展高度重叠
资料来源：中国金融期货交易所。
三是汇率市场化改革同样需要衍生品市场的支持。2015年8月11日，中国人民银行发布《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，自即日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。当日人民币兑美元汇率中间价为6.23，较上日人民币中间价（6.12）贬值1100个点。汇改之后的一周，人民币汇率贬值到6.40，贬值幅度超过4%。短时间内人民币大幅贬值引起了世界舆论的极大关注。这种货币之间价格的剧烈变化，不仅从宏观上影响国家的外汇储备，而且在微观上影响企业的生产经营活动，甚至老百姓出国旅游、购物等日常生活。据当时彭博社统计，中国企业未偿欧元和美元债券及贷款合计5290亿美元，由于缺乏风险对冲渠道，在2015年8月11日人民币中间价下调后，中国企业这些外债的成本可能增加100亿美元。因为当中国企业偿还离岸借款本金和利息时，必须将人民币兑换为欧元和美元，人民币贬值会增加企业的偿债负担。[14]
截至2017年底，我国外汇储备余额3.14万亿美元，企业、个人持有的外汇存款约7900亿美元，银行月结售汇规模3000亿美元左右。无论是国家、进出口企业，还是逐渐富裕起来的个人，均有管理外汇风险的强烈需求。尽管中国已经有了一些外汇远期、互换、期权等衍生品，这些柜台产品交易中形成的风险敞口，急需到标准化的期货市场进行风险管理，但目前中国还没有外汇期货市场，满足不了实体经济发展和个人管理外汇风险的需要，衍生品市场的发展还是不平衡。因此，加快建设包括期货在内的外汇衍生品市场，为人民币国际化提供风险对冲等支持，仍然是一项重要的工作。
机遇三：社会转型避险需求大
随着金融市场的发展及很多国家进入老龄化社会，居民资产的构成发生了很大的变化，除了传统的现金及储蓄以外，养老金、共同基金、保险成为居民资产配置的主要渠道。有研究表明，美国家庭金融资产的构成中，退休账户（养老金）占据的地位越发重要，占比从1995年的28%上升到2010年的38%；其次是共同基金和股票，占比分别为15%和14%；持有现金及储蓄较少，仅为4%。欧洲家庭金融资产构成中，现金和储蓄占比达35%；保险和养老金储备次之，占比为32%；股票和共同基金占比为17%。日本家庭持有的金融资产中，超过一半为现金和储蓄类资产，占比达53%；保险和养老金储备占比为27%；股票和共同基金占比为10%。[15]可以看到，美、欧、日家庭虽然因为风险偏好不同，持有的金融资产结构有所差异，但无一例外，养老金、保险、共同基金都成为家庭资产的配置重点，成为连接居民和金融市场的纽带，对居民个人的资产保值增值、未来养老保障发挥着关键作用。
前面分析过，期货和衍生品市场的发展与养老退休制度紧密相关。大量的储蓄流入金融市场，通过退休基金、保险产品和共同基金来管理，它们到各类和各地的市场寻找投资机会的同时，必须有效地管理它们面临的风险，这无疑需要一个高效的期货和衍生品市场。这些机构管理的是老百姓的“养老钱”“保命钱”，对风险非常敏感，当市场出现不确定性时，需要利用衍生产品及时进行风险对冲。此外，如果出现突发事件，需要迅速调整资产组合时，由于衍生品市场尤其是场内期货市场流动性好，它们更倾向于首先在期货市场上调整其头寸，然后再逐渐地调整其现货市场头寸。
中国比发达国家面临的养老问题更为严峻，“未富先老”是摆在我们面前的突出问题。民政部发布的最新数据显示，截至2017年底，我国60岁及以上老年人口2.41亿人，占总人口的17.3%。中国正在加速进入人口老龄化社会。“老有所养、病有所医”，这是中国千百年来的治国理想，也是我们未来必须要妥善解决的大问题。2013年《国务院批转发展改革委等部门关于深化收入分配制度改革的若干意见》指出，要全面建成覆盖城乡居民的社会保障体系。要完善基本养老保险制度。要发展企业年金、职业年金。要求扩大社会保障基金筹资渠道，建立社会保险基金投资运营制度。截至2017年底，我国保险资金运用余额为14.9万亿元，公募基金规模11.6万亿元，养老金结存规模4.1万亿元，社保基金规模超过2万亿元，合计超过32万亿元。在中国老龄人口庞大、人均可支配收入不高、社会保障水平较低的国情下，这些“养老钱”“保命钱”更需要安全运营，它们的保值增值需要股票市场、债券市场，同样也需要期货和衍生品市场来管理风险。
2010年4月，证监会发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》，规定证券投资基金可以套期保值为目的参与股指期货交易。2012年10月，原保监会发布《保险资金参与股指期货交易规定》，规定保险机构可以对冲风险为目的参与股指期货交易。2015年8月17日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确养老保险基金可以投资股票和期货市场，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；可以参与以套期保值为目的的股指期货、国债期货交易。这些政策的陆续出台，为养老金、保险资金、公募基金参与期货市场交易提供了制度保障，有助于丰富市场参与主体，完善投资者结构，促进期货市场长期稳定健康发展。
机遇四：“一带一路”倡议带来的机遇
2000多年前，汉武帝派张骞出使西域，开辟了丝绸之路。秦汉时期的海上也有一条丝绸之路。海陆两条路，皆是中国古代形成的中外贸易大通道。
往事越千年！2013年习近平总书记提出了建设“一带一路”倡议，即建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”，该倡议强调相关各国要打造互利共赢的“利益共同体”和共同发展繁荣的“命运共同体”。2013年9月7日，习近平总书记在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表演讲时表示，为了使各国经济联系更加紧密、相互合作更加深入、发展空间更加广阔，我们可以用创新的合作模式，共同建设“丝绸之路经济带”，以点带面，从线到片，逐步形成区域大合作。2013年10月3日，习近平总书记在印尼国会发表演讲时表示，中国愿同东盟国家加强海上合作，使用好中国政府设立的中国—东盟海上合作基金，发展好海洋合作伙伴关系，共同建设21世纪“海上丝绸之路”。
建设“一带一路”，是以习近平同志为核心的党中央主动应对全球形势深刻变化、统筹国内国际两个大局做出的重大战略决策。此战略构想一经提出即受到国际社会的高度重视，得到沿线国家和地区的广泛支持。“一带一路”沿线国家和地区约65个，大多是新兴经济体和发展中国家，总人口约44亿，经济总量约21万亿美元，分别占全球的63%和29%。2017年，中国与沿线国家贸易额7.4万亿元，同比增长17.8%，增速高于全国外贸增速3.6个百分点。目前，我国是不少沿线国家的最大贸易伙伴、最大出口市场和主要投资来源地。[16]
“一带一路”倡议为我国期货市场服务实体经济“走出去”，发挥价格发现和风险管理功能，提供了难得的历史机遇和广阔的舞台。随着“一带一路”倡议的逐步实施，将从以下4个方面对我国期货和衍生品市场产生重大影响。一是激发实体企业对风险管理的庞大需求。预计经过10年努力，“一带一路”沿线相关国家与中国的年贸易额将达到2.5万亿美元。同时，中国将会有大批实体企业走出国门，在沿线国家进行投资。这些企业“走出去”后，直接参与国际市场竞争，不仅面临目的地经营环境风险，还面临各种市场波动风险，需要利用期货和衍生品市场来规避风险、保驾护航。二是沿线国家经济要素的有序自由流动需要期货市场去推动。“一带一路”沿线国家大多为发展中国家和新兴经济体，面临相似的发展阶段和发展任务，在资源需求等方面与我国具有很高的契合度。“一带一路”倡议下，国内外要素有序自由流动和市场的深度融合强烈需要期货市场去推动，以更好地促进国际经济合作和竞争。三是推动我国期货市场国际化进程。当前，国内期货市场对外开放刚刚起步，国外现货企业和投资者直接参与国内期货市场刚刚开始，而“一带一路”倡议的提出，不仅有助于引进境外投资者参与境内特定期货品种交易，而且有助于内地交易所和期货经营机构“走出去”。四是为区域间期货市场加强合作和协调发展创造空间。“一带一路”沿线区域大宗商品资源丰富，与我国经济需求关联紧密，资源互补优势明显。据专家统计，我国从沿线国家进口原油、天然气、煤炭、棉花、矿产品分别占进口总额的68%、92%、42%、35%和11%。[17]比如，2017年我国从中东地区进口原油占总进口量的43%；从土库曼斯坦进口管道天然气占总进口量的81%；从泰国进口天然橡胶占总进口量的45%；从马来西亚进口棕榈油占总进口量的63%；从缅甸进口锡矿砂占总进口量的99%；从菲律宾进口镍矿砂占总进口量的83%。[18]区域间期货市场加强合作和协调发展，有助于增进合作交流，增强区域经济粘合力，加速实现设施联通、贸易畅通和资金融通，进而推动区域一体化进程，从期货市场交易的产品、标的物的选择，合约计价货币、结算货币的安排，交易结算规则的制定，交割仓库的布局等方面，都会从经济利益上逐步将“一带一路”沿线国家紧紧绑在一起，实现相关各方互补共赢、共享共发展。
机遇五：交易、风控、监管经验及人才的多年积累
历史造就未来。我国期货和衍生品市场发展的另一个机遇在于其自身经过20多年的发展，积累了丰富的交易、风控及监管经验和人才储备。这主要体现在以下几个方面。
一是我国借鉴先进国家的经验和技术，利用后发优势，在过去20年建立了一流的电子化交易平台。当今世界期货交易所之间的竞争，最重要的就是核心交易系统之间的竞争。正如梅拉梅德1969年首次尝试将芝加哥商业交易所交易和结算过程自动化时所说的：“我们的自动化越高级，可以承受的交易量就越大。交易量将按你能够清算的能力同比例增长。”[19]我国期货交易所立足技术系统的自主知识产权，坚持国产化、核心技术自己掌握，长期持续对交易系统大量投入，为进一步的品种创新、交易方式创新奠定了坚实的基础。
二是形成了一套既符合国际市场运行规律，又具有中国特色的风险防范和监管制度。逐步建立并完善了统一开户、一户一码、保证金存管监控、市场运行监测监控、“穿透式”监管、跨市场监管、稽查执法、投资者适当性管理等制度，形成了一套行之有效且富有特色的市场风险预警、监测和防范处置的机制。
三是积累了丰富的期货产品开发及管理经验。目前，我国期货市场不仅有农产品、化工品、金属、能源等商品期货品种，而且上市了股票、利率等金融期货品种；不仅有期货交易，也开始期权交易。经过多年的发展，我国期货市场已经建立了一整套从市场调研、产品开发、宣传推广、市场培育、功能评估到合约修改、规则完善的完整流程，铜、螺纹钢、铁矿石、豆粕、天然橡胶、PTA等期货品种都具备了一定的国际影响力。
四是建立了一支期货交易、结算、交割、风险控制、市场监管的专业人才队伍。20多年来，我国期货行业培育并储备了一大批既懂期货又懂现货的复合型人才。我国在期货中介服务，交易所产品设计、风险控制与一线监管，政府行政监管等方面积累的技术、经验和能力，能够适应市场创新发展和规模增长的需要。根据中国期货业协会统计，截至2017年底，全行业共有期货从业人员5.6万人，其中期货投资咨询从业人员3000多人。此外，在银行、证券、保险等行业也有一大批衍生品专业人才。同时，随着中国期货和衍生品市场的发展，还吸引了许多海外专业人才回国投身于市场。这些人才在银行、证券、保险、期货及资产管理等金融机构之间频繁流动，部分人才又分流到有期货交易及风险管理需求的现货行业，这反过来又为加快期货和衍生品市场发展创造了条件。同时，前面章节中已提到，十多年来我国许多大专院校开办了期货和衍生品的相关专业和课程，为期货衍生品市场培养了大批储备人才，这些人才可以作为不断增加的生力军随时补充到专业人才队伍中来。